豪賭人民幣升值：一場選錯了時間和對手的戰爭 Zt

豪賭人民幣升值：一場選錯了時間和對手的戰爭 文章提供 於 2005-1-16 12:56:49

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國際投機者兩大失算 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　魯迅先生說過“國人好賭”，以至於筆者曾經以為好賭是中國人的專利。有機會走出國門後，才發現洋人同樣好賭，且有過之而無不及。外國人不僅發明了賽馬、彩票、老虎機等項目，而且把現代經濟學知識均應用於賭博，將國際上的一些重要經濟指標也轉化成為他們博弈的對象。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　近幾年，他們賭過歐元升值，也賭過油價上漲，皆大獲成功。現在又把籌碼押在人民幣上。他們對自己的選擇是如此之自信，以至於出現了“1萬億美元豪賭人民幣升值”的壯觀場麵。不過，在筆者看來，他們也許選對了地點，卻選錯了時間和對手。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　根據蒙代爾的“三一悖論”，在固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策三者之中，人們隻能取二舍一。作為一個發展中大國，中國必須保持自己獨立的貨幣政策，這是毋庸置疑的。而隨著對外開放的不斷深入，中國資本賬戶逐步走向自由化，也是客觀趨勢。在這樣的情況下，人民幣逐步與美元脫鉤，走向自由浮動，也就成了一種必然的選擇。從這個意義講，國際投機者將戰場移師中國，應該是選對了地點。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　然而，國際投機者在時機把握上卻出現了一些失誤。他們沒有將中國的具體國情充分考慮進去。當前，中國正處於全麵改革攻關階段，許多潛在矛盾正在陸續浮出水麵。如何有效化解這些矛盾，順利完成改革重任，已經成為當前的第一要務。在這種背景之下，中國就不可能輕率地打開匯率“閘門”?更不可能迫於外部壓力讓人民幣大幅升值。否則，外部衝擊與內部衝突就會交織在一起，使局麵變得難以收拾。另外，外匯市場是風險最大的金融領域之一，匯率改革的大幅度推進必須建立在強健的國內金融體係和完整市場建製的基礎上。否則，不僅國內銀行業可能在全球一體化的“大海中沉溺”，同時也會將世界經濟拖下水。很顯然，中國的金融改革絕對不可能一蹴而就。國際投機者指望短期內在人民幣升值方麵博出暴利，完全不現實。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　國際投機者第二個失算的地方就是對自己的對手缺乏了解。中國還不是一個完全市場化的國家，市場機製對匯率的影響還不能起決定性作用。國際投機者博弈的對象不是市場本身，而是中國政府。中國政府雖然希望改進自己的匯率形成機製，但並不希望因此帶來人民幣的大幅度升值。雙方目標取向的不一致，使得這場博弈將進入一種僵持狀態，也決定了這場博弈會是一場持久戰。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　中國政府的十種武器 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　但是，時間對中國政府是相對有利的因素。相持的時間越長，國際投機者付出的機會成本就越大。而中國政府則可以不失時機地出台應對措施，來化解人民幣升值壓力。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　除了大家耳熟能詳的央行市場幹預與輿論引導外，筆者認為我們可以采取的方式還包括：（1）用國際政治來做擋箭牌。匯率常常可以用來作為各國首腦們談判的籌碼，中國政府同樣可以讓人民幣升值問題，成為國際政治談判中的一個話題。（2）加強資本流動監管。出台嚴格個人結匯和企業資本項目結匯管理的政策，加強對投機性資本流入的監管。（3）加大熱錢進入成本。加強境外投資者資格審定和投資數額審批等製度，並在必要的時候，征收托賓稅。（4）上調外匯存款準備金率。從今年1月15日起?中國金融機構外匯存款準備金率上調一個百分點，凍結15．1億美元的流動資金。（5）引入外匯市場做市商製度。在需要的時候，中國可以改變目前中國外匯市場央行獨家“坐莊”的局麵，讓國內四大銀行成為外匯市場做市商，以其強大實力來維持匯市的穩定。（6）減少貿易順差。在我國關稅水平明顯降低的同時，大範圍地取消能源、原材料類商品的出口關稅，並且對一些產品開征出口關稅。（7）提高利用外商直接投資質量。在利用外資方麵由強調數量逐步轉向強調質量，在減少重複和低層次引進的同時，也減輕投機性外匯流入壓力。（8）拓寬境內資金合法流出的渠道。出台一係列拓寬外匯使用渠道政策，為人民幣升值釋壓。（9）增加美元需求。擴大企業保留外匯的額度，並允許更多的企業持有外匯，建立ＱＤＩＩ機製，開拓國內居民投資海外的渠道。（10）開放境內機構進入Ｂ股市場。既振興已瀕臨邊緣化的Ｂ股市場，又能夠將居民手中持有的美元資產大量地吸引其中。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　上述的十種“武器”有些已經開始使用，有些即將使用，有些還處於探討階段，有的隻是筆者個人的建議。但是，這些方式都有一個共同點：即可以很快地付諸實踐。依托這些“武器”，中國政府完全可以很輕鬆地在二三年內保持人民幣匯率的穩定。而二三年之後，隨著美元在美國經濟新景氣的帶動下結束調整，重新回到恢複性上升軌道，那時，人民幣升值壓力也將自然得以化解。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　我們可以得出一個結論：豪賭人民幣升值者將以失敗而告終。這期間，即使中國政府出於其他方麵的需要，稍微放鬆人民幣浮動範圍，國際投機者最終也會發現，他們從中獲得的利潤還不足以彌補已經付出的成本。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　熱錢離境人民幣不減壓？ （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　2005年伊始，國際金融市場便給人以意外。美元出現大幅度反彈，國際原材料價格急跌，熱錢從香港股市退潮，人民幣不可交割遠期合約回落近400點。海內外都在議論：熱錢在撤離中國，人民幣升值的壓力在減小。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　熱錢退潮是實，但人民幣升值壓力減小則未必。上麵提到的幾個市場現象歸根到底是一個原因——美元反彈、美息見漲。市場活躍資金中的四分之一為對衝基金，靠借錢炒作生錢，即所謂Carry－trade。美國的低利息和不停下跌的美元使得近兩年大部分對衝基金的借貸來自美國。當美元、美息走勢出現變化時，這部分敏感資金必將順勢而動。尤其對衝基金們去年在美元上賺得缽溢盆滿，平倉離場再做部署也在情理之中。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　由於對衝基金減磅放低借貸杠杆，去年下半年靠對衝基金熱炒起來的金屬、石油、歐元、港股、人民幣遠期等市場便紛紛出現價格回落。與其說這些市場在需求趨勢上發生了什麽變化，不如說對衝基金離場、熱錢退潮帶動了價格的調整。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　這種調整能否持續，取決於美元今後的走勢。筆者認為美元近期的反彈是技術性的，其長期弱勢並未改變。最近美國財長斯諾在美元政策上多講了幾句，顯示出一點誠意，而且似乎也表露出將拿出一些具體措施的樣子。但是必須看到，布什政府內的財政部已經淪落為二流部門，財政決策權根本不在斯諾手中，而在布什手中。在布什眼裏，盡管美國在過去四年中財政收支從2000億美元順差變為4000億美元逆差，但是經濟增長不降反升，利率水平不升反降，就業在改善，樓市一片興旺，選民也開心。這種情況下，沒有理由改變目前的財政政策，沒有理由以犧牲美國國內經濟和就業為代價來推高美元匯率。由此可判斷布什的“赤字財政”政策不會大變。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　沒有財政狀況的明顯改善，美元便走不出長期貶值的趨勢。目前美元的強勢是在去年第四季度市場一致看淡、美元嚴重超賣下的技術反彈。筆者維持美元“七年之癢”之說，即美元到2008年布什卸任前都處在一個下跌通道。同時，在格林斯潘任聯儲主席的最後12個月裏，他的心態是求穩。在沒有明顯的通脹壓力下，格林斯潘的加息動作一定十分慎重，謹防觸發美國樓市滑坡，毀了他一生的英名。因此美國的息口變化也是以緩慢微調為主。這種加息預期也已經反映在市場價格中了。在如此情況下，美元仍然是對衝基金的主要借貸來源。筆者相信，一輪退潮之後，熱錢還會隨著美元重入下降軌道而回落。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　在熱錢的“退潮”中，人民幣不可交割遠期合約的一年期價格，由去年年底的4200點回落至現在3600～3900點。其中，不排除有對衝基金未能等到人民幣升值而失望離場。但筆者相信，這次回落更多是與美元反彈有關。市場對人民幣升值的預期依然強勁。其實，對衝基金實際上更多的是炒外圍資產（如人民幣不可交割遠期合約、港幣港股、原材料）。真正進入中國國內的熱錢多屬個人或企業資金。它們沒有借貸成本問題，可以停留在人民幣資產很長一段時間。這類熱錢的主要出沒地點是上海房地產市場。近來上海房地產被炒得如火如荼，熱錢似乎隻進不出。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　人民幣匯率形成機製的改革已箭在弦上，但是時機又受到熱錢的製約。中國政府很難在海內外一片熱炒聲中調整匯率政策。美元匯率反彈和對衝基金減磅在某種程度上部分緩和了人民幣升值壓力，但是整體壓力依然很大。因此，人民幣匯率形成機製的調整可能是今年政策變化的重中之重。但政府在政策意向的表述上卻十分低調，避免引起市場進一步的猜測和投機。相信政府有決心、有能力處理好這個問題。（本文為個人觀點） （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　樊鋼：投機氣氛濃 人民幣匯率宜靜不宜動 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　記者萬雲報道 “目前國內投機氣氛過於濃厚，不是人民幣匯率調整的好時機。”1月12日，中國經濟改革基金會秘書長，國民經濟研究所所長樊鋼在接受本報記者采訪時特別強調：“人民幣匯率的調整絕對不能作小幅調整，否則會招致更多的國際投機者。” （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　樊鋼認為中國已經錯失調整匯率的兩次良機。“2002年上半年是人民幣匯率調整的最好時機，當時人們對人民幣升值或貶值的關注度比較低；2004年7、8月間也是一個比較好的時機，當時中國存在貿易逆差，人們對人民幣遠期估值也比較低。而現在市場對人民幣升值預期過高，投機氣氛濃重，顯然不是匯率調整的好時機。”他進一步強調：“人民幣匯率絕對不能作小幅的調整。如果人民幣進行3％～4％的升值就意味著將有更多投機勢力加入。而投機者對人民幣升值的胃口遠遠不止3％，美國對人民幣升值的期望甚至達到了40％。這與我們能夠接受的調整水平相差甚遠。” （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　樊鋼承認，“人民幣匯率的調整隻是時間問題。但沒有投機因素才是最好的時期。這是一場博弈。我們首先要解決的問題是盡早與美元脫鉤。” （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　樊鋼表示，“現階段，利率的市場化比調整匯率更能解決中國的實際問題。”做出這一判斷的原因有以下幾方麵：雖然中國政府運用行政手段抑製投資過熱，但投資過熱的周期還沒有結束；除糧食價格逐步下降外，其他生產資料、原材料價格指數上漲的趨勢正在逐步顯現；同時，石油、煤、銅等一部分生產原材料價格的上漲還將影響到消費價格。他預計，2005年居民消費價格指數（CPI）將上升到4％～5％。上述因素會影響到我國金融政策、貨幣政策的調整。“我希望2005年，利率將成為宏觀調控中一個非常重要的補充手段。” （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　目前國內經濟界的共識是：宏觀經濟調控是永遠需要並存在，但調控的方式、力度要隨著經濟的變化而調整。樊鋼認為：“到2005年第二季度，如果經濟增長接近8％，投資增長速度接近15％，那時的宏觀經濟將會麵臨適當的調整。‘行政手段加經濟手段’是宏觀經濟調控中兩個相互補充的手段。” （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　基於2004年中國經濟形勢，他預測：2005年中國不會出現惡性通脹，ＧＤＰ依然保持平穩和較高的增長水平，達到8．5％～9％之間。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　人民幣升值=GDP增長率降低1個百分點？ （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　前不久，瑞銀集團亞洲首席經濟學家喬納森·安德森（Jonathan Anderson）撰文稱，中國對人民幣匯率製度的安排真的無關緊要，至少不像人們認為的那樣重要。安德森認為：“很難說人民幣匯率的調整對世界經濟有多麽顯著的影響”。就此觀點，本報特別對安德森先生進行專訪。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　《中國經營報》：你在文章中把中國與其經濟規模相似的意大利做比較，認為人民幣匯率變化同意大利裏拉匯率的變動一樣，不會對世界經濟產生重大影響。這是不是可以理解為：裏拉匯率變動對歐洲地區影響較大，人民幣匯率變動對美元區影響較大？ （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　安德森：把中國與意大利做比較是因為中國ＧＤＰ規模和意大利近似。由於中國金融市場對外開放程度較低，也沒有大規模的國際資本往來，所以，人民幣匯率調整不會對世界經濟產生重大影響。而日元兌美元匯率的大幅波動會對以美國和亞洲為主的美元區影響較大，因為日本金融市場的規模相當於美國金融市場的33％～35％。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　人民幣匯率的變動對中國進出口貿易的影響也不太大。如果人民幣升值20％，也就是達到1美元兌換6．5元人民幣，對最終銷售價格影響很小。打個比方，一件Ｔ恤衫在中國的出廠價隻有2～3美元，在美國的零售價格卻是20美元，其中，中間運輸和零售等環節占最終銷售價格的絕大部分。如果人民幣升值20％，對最終零售價格的影響也隻有1美元，即零售價格上漲到21美元。由此可知，人民幣升值20％對最終商品價格的影響隻有5％。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　而人民幣升值20％對電子用品的最終銷售價格的影響也隻有3％～4％。這主要是因為中國台灣省和韓國等地主要做加工出口貿易，他們在中國內地的生產成本隻占15％～20％。而電子用品是中國另一大出口行業，它占中國進出口總量的55％。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　《中國經營報》：人民幣升值會不會促使在中國內地的生產廠家轉移到其他國家和地區，比如印度、越南或者墨西哥？ （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　安德森：我認為不會。因為其他國家的基礎設施很差，這不是短時間內可以解決的。比如，印度有很高的關稅壁壘，越南缺乏熟練的勞動力，而墨西哥國內的商業環境不好。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　我更擔心的是，中國的勞動力價格上漲會對中國的出口造成比較大的影響。因為勞動力成本占中國出口產品價格的50％以上。而且，勞動力價格上漲是一個長期趨勢，如果每年上漲10％～20％，對中國出口的影響遠遠超過人民幣匯率的變動。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　《中國經營報》：如果人民幣升值了，由於進口價格大幅下降，是否會對中國經濟造成很大的衝擊？ （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　安德森：人民幣升值對中國的進口影響的確很大，但是不會對中國經濟造成很大衝擊。相反，我認為，這將有利於中國提高其經濟效率。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　雖然人民幣升值最終對出口商品零售價格的影響隻有5％，卻令進口商品價格便宜了20％，這有利於緩解中國國內的通脹壓力。另外，進口價格的下降不僅有利於中國企業優勝劣汰，也有利於中國經濟的長遠發展。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　《中國經營報》：請您談談人民幣升值對中國經濟增長速度的影響？ （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　安德森：粗略估計，人民幣升值對中國ＧＤＰ增長的影響不會超過或者僅僅為一個百分點。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　雖然一次性升值20％對中國經濟不會造成有太大的影響，但這樣做不是一個好方法。我們認為，中國還是應該一點一點地升值。比如先升值2％～3％，看看結果，然後再升值一點。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　中國的政策選擇可能會改變全球經濟的走勢。全球經濟正在承受著美國過度消費、中國過度投資和金融市場上的巨大投機。筆者認為，隻有在中國和美國均逐步提高利率的情況下，全球經濟才能確實實現“軟著陸”。如果現在調整人民幣匯率，不僅解決不了問題，而且會使問題更糟。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　升值不如加息 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　2005年中國利率和匯率政策有重大變化的概率隻有25％。影響2005年中國經濟政策的基本因素有兩個：一是過剩的生產能力將會在多大程度上影響企業的利潤率；二是美聯儲提高利率的步伐有多快。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　筆者認為，2005年中國應該逐步提高利率，同時保持匯率穩定。這種策略對中國經濟的風險最小。目前中國所麵臨的風險有：過度投資、能源使用的低效率和日益提高的美元利率。同時，中國經濟還麵對成本推動型通貨膨脹與生產能力過剩型通貨緊縮預期同時存在的尷尬。大量熱錢湧入令中國經濟更容易受到來自美元利率不斷上升的衝擊。因此，逐步提高利率冷卻投資泡沫、壓縮房地產泡沫，最終可以使經濟“軟著陸”。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　人民幣升值加大“硬著陸”風險 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　不論是國際社會的政治壓力還是國內的通脹壓力，中國不太可能根據市場預期對人民幣大幅（15％～25％）升值，這樣很可能導致中國經濟“硬著陸”。因為人民幣升值會使國際市場上與中國相關的商品價格急速下跌，而過剩的產能又會導致國內商品價格隨之下降，使中國直麵通貨緊縮的巨大壓力。筆者認為，人民幣升值的概率隻有10％。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　支持人民幣升值的理由有兩個：一是需要對國際壓力有所回應，二是中國經濟需要轉向以消費為主導的增長模式。筆者認為，前者的壓力將在今年逐漸消失。同時，日元的升值已經減少了歐洲對強勢歐元的擔心。而發展中國家現在關心的是中國經濟的發展前景，而不是人民幣匯率本身。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　中國的確應該改變經濟增長模式。隨著中國出口規模的增長，目前以投資和出口為導向的經濟發展模式必將越來越缺乏效率。為了維持經濟的高速增長，中國需要向以消費為主導的發展模式轉型。從理論上說，人民幣升值似乎可以降低消費品價格，間接增強家庭購買力。但是，中國消費疲弱的原因是勞動力過剩導致的收入水平過低，以及市場經濟曆史過短導致的財富水平過低。因此人民幣升值並不能解決這兩個問題。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　也有很多人認為人民幣升值可以使中國有能力購買更多的自然資源。這個觀點隻有一半是對的。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　首先，美元廉價會導致中國投資回報率過低。中國不應該以人民幣升值來支持這種無效率的投資增長。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　第二，由於低效決策和粗放管理，中國的很多投資仍然在破壞價值。在中國經濟中，出口部門的投資回報率最高，而且創造了整個社會絕大部分財富。人民幣升值隻會促使更多投資破壞更多的財富，同時也將進一步降低中國的經濟效率。事實上，中國的金融改革遠比人民幣升值要重要得多，隻有改革低效率的金融體係才能提高投資的經濟效率，而避免破壞更多的社會財富。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　第三，轉為消費導向型模式的最好辦法是將國有資產最大程度地賦予中國國民。而這些原本屬於中國國民的資產正在大量流失到“內部人”的口袋中。如果人民幣升值將使國有資產被轉移到國外才價值更高。因此，這些能夠得到國有資產的“內部人”必定會最終將這些財富轉移到國外。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　逐步升值不可取 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　筆者認為，人民幣逐步升值不可取。因為這將激起更多預期。很多與房地產行業相關的利益群體正在促成這種局麵。負利率已經使2004年成為房地產銷售巨幅增長的一年。中國在建的房地產項目總量可能已經達到15億平方米，這相當於2004年銷售總量的4倍。隨著中國繼續加息的可能，這些在建房地產項目必將遭遇寒冬。外界對於人民幣逐步升值的預期也將驅動國際投機者瘋狂湧入，並吸引更多的熱錢投入到房地產行業以卸載房地產的存量。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　如果人民幣逐漸升值，這將在全球造就新一輪的投機浪潮。投機所帶來的衝擊將推動美元繼續下跌，同時與中國有關的商品價格將繼續上揚。在同樣的美元利率下，這種做法無異於是通過創造流動性需求而再次使美聯儲的流動性泡沫進一步膨脹。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　事實上，中國房地產的國際性需求的確在增長。然而，房地產建設的進一步增長會促使新一輪熱錢湧入。如果中國采取這樣的策略——人民幣升值，那麽六個月之後，中國將麵對更多的投資過剩，經濟整體“硬著陸”不可避免。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　由於這種策略隻能幫助房地產業卸載投資存量，卻損害其他利益，因此逐步升值不可取。雖然我們不能完全排除這種策略出現的可能性。 （頂頂華聞 www.TopChineseNews.com ） 　　2005年全球經濟走勢主要取決於美聯儲的貨幣政策。如果美聯儲持續緩慢升息，這將令真實利率保持在低水平，美元弱勢和充滿泡沫的金融市場將同時存在。雖然這種做法將會增加過剩，並使得最終修正更加痛苦。但是這種策略將保證全球經濟繼續強勁增長。如果美國遭受通脹，這將會迫使美聯儲快速提高利率，全球經濟和中國經濟都將大幅減速。(陳程編譯) 摘自: 中國經營報