美國為何遲遲不衰退？

美國為何遲遲不衰退？

公眾號新聞  2023年8月1日

本文來自微信公眾號：上海金融與法律研究院（ID：SIFL2002），本文為7月21日【鴻儒論道】的演講實錄，作者：易峘（華泰證券首席宏觀經濟學家），頭圖來自：視覺中國

雖然很多人預測美國要衰退，但是不可否認的是美國還沒有衰退，而且看一季度、二季度的GDP走勢，一季度明顯強於市場預期，二季度年化可能還在加速，而且這還是在一二季度庫存周期大幅拖累的情況下完成，目前市場在上調三四季度的預期。7月20日晚上美股有較大回撤，不過累計漲幅來看，納斯達克今年的表現依然非常亮眼。

這次疫情後的周期，出現高通脹和大規模的財政貨幣寬鬆，在我們的職業生涯中，這樣的組合和先後順序沒有看見過。我今天會跟大家分析這次周期和以前有什麽相似，更重要的是有什麽不同，客觀地看會不會衰退、以及有哪些風險。請大家用比較開放的思維討論這個問題。

首先，市場預計美國衰退的概率已經將近兩年的時間在50%以上，為什麽市場咬定會衰退？但衰退卻一直沒有發生，基本麵走勢到底是怎麽樣的？市場是誠實的，所有在邊際上買入美股的人，甚至在今年3月份買入美債的人肯定有買入的理由，這種情況下究竟是什麽樣的動力在支撐這個市場表現？明年怎麽看？增長壓力加大是不是會衰退，有哪些因素可以改變這個軌跡，有哪些上行和下行的風險。

第一為什麽預測衰退？首先，過去120年內每次出現6%以上的CPI都會衰退，這是以史為鏡、很難逃避的命運。第二個原因是收益率曲線倒掛作為衰退的領先指標，曆史上都是很準的，當收益率曲線倒掛1～2年以後大概率會出現衰退，預測效果不錯，因為利率倒掛會讓金融機構以及實體經濟的很多現金流問題凸現，早晚會出現一些脆弱性。去年年底又有人提到庫存周期的影響。

整體來看，美國曆史上差不多6、7年平均衰退一次，所以每一年的基準衰退概率是5%，去年庫存周期開始俯衝式地下行，大家又覺得加息加了4到5個點，收益率曲線倒掛，再加上通脹到6%以上，怎麽看都是衰退的樣子。

分析這個原因很重要，現在要討論的是這些原因是否還成立——收益率曲線的倒掛和以前是不是一樣，通脹的組成和以前是不是不一樣，以及這次疫情之後的庫存周期的調整和以前有沒有不同？因為我們都沒有見過這個周期，所以不可能給出一個百分之百的定論，但是作為市場人士要做的是概率分析。

實際發生的是什麽呢？今年以來，市場預測經濟衰退的時點實際上是不斷延後的，彭博一致預期來看，在矽穀銀行倒閉之後，市場預測美國衰退的概率保持在65%，近日下降至60%，高盛的預測隻有25%。我們首先要討論市場概率為什麽會下降，第二個討論的是這些理由能不能持續成立。

一、基本麵來看，為何市場預測衰退時點不斷延後

市場對經濟的預測有大幅的上調——去年底對美國今年的GDP增長預期是0.4%，到今年年中市場預期上調至1.3%，按此預期，下半年的增長預期應該上調了1～2個點，而對今年的通脹預期同樣有大幅下調，做市場的人第一個反應是通脹預期下調，增長預期上調了，難怪股市的表現比較好。

從基本麵來看，增長率的上調有一定依據，美國經濟基本麵看起來並不弱，一季度的GDP同比是1.8%，目前看起來二季度可能更高，一季度GDP環比折年增速達到2%，目前看二季度能到2%以上。

目前為止一季度GDP分項貢獻中，消費仍占了半壁江山；其他的分項中，去年下半年開始去庫存、淨出口目前已經轉正，還有一塊比較有意思的是政府支出——美國的政府支出數額並不大，但今年又開始正增長的貢獻。所以總體來看增長組成，其中消費韌性排在第一，但邊際上美國的製造業和淨出口的拖累較去年下半年有所減緩，以及美國的政府支出較強。

幾個超預期的點值得注意，首先是很多人認為美國政府在2021年財政大幅寬鬆以後、之後的政府支出會收縮，但實際上政府支出在去年四季度開始對GDP的貢獻再度轉正。環比來看，政府開支、消費以及淨出口的貢獻在今年一季度都比較大，且政府支出和淨出口的貢獻在二季度會繼續上行。

其次，去年下半年開始，很多人覺得今年要衰退的原因就是庫存周期拖累，客觀看庫存周期下行基本上拖累了消費增長的五分之四，但今年有所緩和。

市場部分預期美國的消費今年會轉負，然而今年仍然是正增長。其中疫情期間不能出門，商品的消費大幅代替了服務消費，在經濟重啟之後商品消費的比例的確下行，但是消費並沒有出現持續的負增長，同時服務消費的比例大幅上行。

地產周期方麵，利率一下子從0%加到5.25%，這期間大家對地產下行的壓力非常擔憂，因為30年國債利率到了4%，大家覺得房貸的支出比例等負擔能力會大幅下降，加上美國房價的中位數在疫情期間上升了40%，讓人回想起2008年地產的拖累。

但3月份之後，新屋銷售呈現比較強勁的回升，開工亦開始回升，因為美國的30年國債在去年11月份見頂了，美國房貸月供支出除以可支配收入，即房屋購買能力在去年11月份以後反而有所改善。

也就是說，雖然短端在加息，長端30年國債利率見頂之後，房貸壓力的傳導沒有再繼續。同時今年的名義GDP增長也不差，收入增速、薪資增速都在4%以上，購買能力也不能說回到低利率時代，但是消化了一部分利率上升的影響，因為收入增速還不錯，所以又再加上房地產庫存，可供銷售月數已經從去年11月份的高點是9.7個月跌回6.7個月。30年國債利率見頂的時候購買力不再下降，房地產的庫存開始下降，市場的供需在收緊，房價下跌的壓力被止住了。

另外很多人擔心的是庫存，每三次庫存周期的調整會經曆衰退，但是這次庫存周期其實不完全是周期性的、自然庫存的原因，還有疫情帶來的中間品庫存虛高，這不是傳統意義上的庫存，而是供應鏈受到一些堵點，造成中間的積壓品。

也就是說，本來不是誠心要做庫存，隻是因為一點點零部件供應鏈的問題沒有變成產成品。庫存的消耗是來自疫情期間報複性和被動囤積庫存的反響，而不是未來經濟預期非常差的去庫存。從庫存周期的先行指標來看今年三季度會見底。

還有一個很大的亮點是企業，美國企業投資曆史上周期都比較溫和，但是這一次企業投資大幅上升。製造業建築投資（建廠房的投資），雖然占GDP的比例很小、約0.4～0.5%，但今年增長了80%，這是非常可觀的增長，我們估算今年1～5月它拉動GDP增長0.3～0.4個百分點。其中最大的部分是計算機芯片產業投資，2022年開始一個加速，2023年一個起飛，從0開始到幾億、幾十億，現在是1100多億美元的月度年化投資規模。

二、美國經濟韌性的來源

韌性哪裏來的？很多人說美聯儲加息，但是從金融條件的收緊看並沒有2020年那麽劇烈。金融條件是綜合看整個社會的融資成本變化，包含國債的風險利率、信用債的利差、美元指數等，美國股市也是一個巨大的融資渠道，當它的市值、市盈率上升的時候，就說明股市融資條件較鬆，反之就是較緊。

美聯儲雖然加息，但今年年初到現在，金融條件整體是放鬆的：第一、國債長端利率不漲反跌；第二、今年美國股市漲了很多，估值上升；第三、美元相對去年高點是走弱的；第四、信用利差也有所收窄。

為了應對疫情衝擊，美國在2020年財政極度寬鬆，而2022、2023年財政都不寬鬆，因為稅收上升很快，目前來看疫情時的補貼還沒有造成長期的藥物依賴，下來比較快，2020、2021、2022、2023四年，尤其是2020、2021兩年累計寬鬆比之前大概要增加了整整20個點的GDP，財政的巨大補貼填上了疫情造成的收入損失，不僅是流入居民，其實還有很大一部分流入了企業。

很多人都注意拜登在2020～2021年對居民的轉移支付，差不多10個點的GDP，基本在一年以內全部發完，很多人理所當然地覺得美國經濟2022年會大幅減速，加息肯定不行。但是注意後麵還有一串對企業的補貼，包括基建和就業法案、芯片法案，以及通脹削減法案，這三個加起來1.2萬億美元，占了GDP的5個點，在去年才開始真正發力。它們主要是補貼企業，政府通過大量的補貼，而且補貼是激勵企業盡早投資，盡早形成產能，而很多人忽略了這對GDP後勁的影響。

此外，超額儲蓄還沒有消化掉，疫情期間超額儲蓄是2.1萬億美元，約為當時GDP的16個點，去年7月到今年6月之間的平均消耗速度是800～900億美元，還可以支撐大半年。很多人覺得美國的經濟就像薛定諤的貓，一些觀點分析超額儲蓄消耗掉以後成色如何，這是靜態的想法。

而一些觀點從動態思維來看，儲蓄好帶動消費好，消費好帶來就業好，就業好又會帶動收入好，再傳導到消費。而我們觀察到，從整個收入來看，現在比疫情前的趨勢來看，居民收入和儲蓄都偏高，但有所不同的是，儲蓄率比以前低很多，因為居民開始把政府補貼的錢用來消費，而不是風險偏好下降。

很多人對衰退的擔憂來自於利率的上升。因為大家覺得利率的上升肯定會出現償債的壓力，償債出現壓力之後會出現企業的破產、現金流的問題。雖然美國在疫情期間，財政兩年比趨勢多發了20個點的赤字，但是這次杠杆率上升一方麵完全在政府控製範圍內，其實政府杠杆率上升了12～13個點，但是居民杠杆率下降，企業杠杆率基本沒上升，宏觀杠杆率是總負債除以GDP基本沒上升。

這樣來看財政就比較有韌性，政府雖然會因為利率上升而受到現金流的挑戰，但是如果企業和個人好，稅收增長比較快，同時美國政府信用較好。此外，居民去杠杆，居民資產負債表也是體現韌性比較強的方麵。居民的資產負債率在疫情期間明顯下降，也就是說雖然總負債上升了，但是總資產上升的更多，所以目前看來沒有出現居民在2008年時資產突然間大幅縮水、負債率上升的情況；企業端同樣如此，總體的負債水平還是比較適宜的。

這輪通脹不完全是需求推動，曆史上通脹和產出缺口轉正的時候通脹高於趨勢，但是這次產出缺口到現在為止，一季度剛剛轉到零，但是核心通脹已經大幅高於2%很長一段時間。因此，這次的通脹至少不完全是需求推動的通脹。很多人把這次通脹和1970年代的大通脹做類比，一定要加息加到衰退才能把通脹弄下來，這是有理論依據的，因為通脹是需求的滯後指標，所以當通脹開始要下降，需求一定要先在很低的位置上。

但是這次通脹和以前不一樣的地方在於，1970年代完全失控，因為一年和五年的通脹預期都到了10%以上，但是這次，一年通脹率超過5%，因為有價格的關係，但五年通脹預期沒超過3.5%，不能說這次通脹是完全失錨，因為這次從來沒有人相信過通脹會超過5%，聯儲所做的事情和以前不一樣。

此外，這次服務業的通脹和製造業的通脹走勢不一樣。剛開始其實是商品通脹引領，服務業的通脹後來也上來。很有意思，商品通脹很快就下去了，2023年年初至今的商品貢獻已經到1個百分點以下，6月份食品和能源已經開始轉負，二手車將在今年四季度也會轉負，這和70年代很不一樣。70年代商品通脹貢獻高，高通脹持續了十幾年，現在的商品通脹今年就回到零貢獻，明年就是負貢獻，所以對整體的CPI而言並沒有當年的粘性。

同時這次的通脹很大一塊是因為供應鏈出現了很多堵點造成，這對投資人來說很有意思。長期做市場的人都知道，做債權的人比做股票的人對通脹更關心，這次股市先見底，債市反而對通脹都沒有那麽的確定能回落。

一個可能的解釋是債市對總需求的宏觀指標更敏感，但是股市對供應鏈的變化可能更敏感，是否是股市更早就看到了很多東西的瓶頸就已經消失了。這在數據上也有支持。比如運送時間，ISM運送時間的指數，現在回到疫情前的水平，之前通脹特別厲害的二手車，生產的供應鏈很長，疫情期間產能被大幅度的限製住，但現在的生產水平也已經回到疫情前的正常水平。

今年美國通脹下得快，還因為很多全球的需求並不都像美國過熱，尤其是亞洲國家，亞洲整個產業鏈受芯片、電子周期的影響很大，呈現出全球周期不同步，而且全球貿易周期偏弱，且各國周期較為分化，如果各國周期一起上升會互相強化，但是分化的周期當中會互相對衝。

往前看，半粘性通脹和所謂粘性通脹現在開始鬆動起來，所以通脹會下來比較快。先看租金的貢獻，房價指數差不多是領先租金14到16個月，房價已經下降了1年多的時間，租金同比也開始下降。所以美國的通脹到今年年底核心會降到3.5%到4%之間，整體CPI降到2.5%到3%之間，這給美聯儲一些空間。

勞工市場方麵，以前找工作的人比例是1:1，後來一下子跳到2:1，很多地方招工、但沒有人願意出來工作。所以勞動力市場是現在通脹黏性的最後一個碉堡，目前來看應該說至少沒有再惡化。

總結一下，剛才所說的商品通脹，能源食品大家都知道，最近食品有一些小幅上升，但是同比不會出太大問題，加上剛剛說的房租都是下降的，最黏性的勞動力市場至少可以說不會再惡化。

對於美國長端利率的“錨”，此前和中國非食品CPI的同比走勢有一定聯動——中國是全球最大的製造業國家，當中國非食品CPI沒有大規模增長的時候，全球的商品通脹有壓艙石。但是疫情之後這個聯動完全被打破，供應鏈問題是其中一個原因，而現在來看是否會收斂是一個開放式的問題，但可能部分解釋了為什麽美國長債利率在今年年初之後沒有上行。

美國財政赤字在2020年二季度達到高點。但是2022年下半年開始重新回到明顯的正貢獻，而且主動擴張的財政赤字率，已經到了過去三個季度平均到2%以上，高出以前的趨勢，體現出財政去年下半年開始再次寬鬆。財政結構性赤字率的同比變化，去年四季度變成了0，今年一季度變成1.3%，去年的一季度是負3.6%，一進一出，多了5個點。

今年一季度財政對增長的貢獻非常大，往前看也不一定會明顯回落，因為芯片法案去年10月份才開始真正實施，很多的支出可能要今年二季度、三季度才顯現出來。

因此，美國經濟的韌性一方麵是因為通脹的組成有所不同，很多人預期通脹會很快過去，至少市場是這麽預期，另一方麵是在疫情期間居民端是去杠杆、企業杠杆率下降，宏觀杠杆率沒有上升。第三是財政和貨幣政策今年以來都沒有緊縮，雖然加息但是貨幣條件是寬鬆的，而且財政今年大幅寬鬆，尤其是補貼製造業。

三、美國經濟的風險點和脆弱性在哪裏

但是加息肯定不是晴空萬裏，這是彭博的破產指數和一年國債利率的曆史關聯，基本上18個月以後開始有所顯現。美聯儲開啟快加息是去年7月，要觀察對經濟的影響可能需要明年1月份才能明確，這當中有滯後效應，因此也不必說一定不會衰退，目前來看在較為寬鬆的財政政策支撐以及通脹下行較快的背景下，至少給了貨幣政策空間。

現在的職位空缺率，因為GDP環比增速的正常化而有所下降，所以工資的增速應該會滯後一兩個季度開始放緩，疊加超額儲蓄可能持續到明年年中，這兩個加起來明年消費大概率會減速，但減速的程度一方麵要看資產價格的變化，美國居民資產負債表一半以上是股市和股市相關資產，資產價格變化對居民資產負債表影響非常大。

另一方麵看美聯儲的調整，比如說是否會降息，長端的國債利率是否會下降，增厚居民的購買力等一係列措施，目前看來還是一個開放式的問題，如果美聯儲降息，居民資產負債表會比較有韌性，經濟會呈現比較淺的降速，如果加息次數更多，或者資產價格的調整比大家想的更多，居民資產負債表的收縮壓力更大，就會出現負反饋的機製，可能就會衰退得更深。

另一個風險點是金融係統的脆弱性，美國有4000多家銀行，其中將近4000家是10億及以下規模資產的小銀行。而它們在疫情期間的超低利率下擴張更厲害，而它們麵臨的監管更寬鬆。當負債端成本大幅上升的時候，這些小銀行麵臨著大規模的兼並重組的壓力，而這個大規模的兼並重組的過程，10億以下的銀行會被吞並掉很多，這4000家銀行可能會變成2000家，甚至可能會出現風險傳染。

總的來說，美國的M2增速在疫情期間偏離趨勢25個百分點，這總歸是會均值回歸的，當美國的M2要正常化的時候，也就是說存款要流失，存款下降的時候銀行是不是能有序地退出資產，這是明年仍然要觀察的脆弱性。和歐洲不同的是，美國很多的利率定價有一個滯後傳導。利率曲線倒掛和銀行破產的數量有明顯的相關性，會有一年半以上的滯後期。

銀行破產可以有序，也可能會造成混亂，這要看美聯儲如何讓經濟軟著陸。首先，名義增速已經開始下降，通脹也有回落，那麽真實利率的壓力將會凸顯，第二，銀行已經開始出現壓力，就等於開車到一個冰上，要慢一點、邊走邊看。但是好的方麵是，目前美聯儲已經加了很多息，如果出現問題有空間降息。

因此，明年美國的增長降速是大概率事件，具體減速多少需要看政策力度，財政政策大概率還是寬鬆，但是貨幣政策如何應對，是否會在CPI、核心通脹降溫的過程中引導市場把利息降下來，是引導明年軟著陸的關鍵點。

全球麵臨最頭疼的一個問題是辦公室的空置率，美國辦公室空置率已經達到19%，商業地產利率沒有上升也沒有下降，現在看來現金流還是負的，不僅有存量問題還有流量問題，這些潛在風險點在利率突然從0到5%之後的消化不良，還需要一到兩年的觀察才能落地。

現在真實利率在曆史的高位（十年國債利率減去十年通脹預期），真實利率回到疫情前差不多的水平，如果有下行的空間，股市更容易在短期的一些波動中找到長期的錨。

本文來自微信公眾號：上海金融與法律研究院（ID：SIFL2002），本文為7月21日【鴻儒論道】的演講實錄，作者：易峘（華泰證券首席宏觀經濟學家）

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