美國敢讓雷曼破產：華爾街向何處去

經過一個極度緊張的周末，華爾街的金融從業者在星期一（9月15日）醒來時愕然發現，美國金融業的版圖麵目全非：美林和雷曼兩家投行業的“百家老店”將不複獨立存在，全美最大的保險公司AIG處在崩潰邊緣，更讓他們揪心的是，更多的金融機構將會步雷曼之後塵而倒下。換言之，這場由次貸危機引發的金融風暴對華爾街的重創，已經接近甚至超過了1929年開始的“大蕭條”，而且危機仍未見底，風暴仍在持續。
恐懼猶如一場快速蔓延的瘟疫，不僅重創資產價格，而且正在迅速摧毀市場信心，並導致流動性進一步幹涸。星期一，道指狂瀉504點，或4.4%, 創下“9•11”以來的最大跌幅。AIG股價一日下跌55%，而雷曼股票狂跌近95%，已近乎一文不值。與此同時，投資者蜂擁擠向國債市場避險，2年期和10年期美國國債利率分別下降46個和27個基點，同時帶動美元匯率對歐元和英鎊上揚。這正是所謂的“flight to safety”現象，投資者風險偏好大大降低，這將進一步加劇銀行間市場的信貸緊縮。
對於美國政府和監管當局來講，當務之急是穩定市場信心，阻止危機進一步蔓延。自上周末以來，盡管財政部和美聯儲采取了一係列措施來穩定金融市場，但它們對政府出麵救助非常謹慎。聯想六個月前，聯儲幹預貝爾斯登何等堅決；而僅一周前，財政部一擲2000億美元，對“兩房”慷慨救助。麵對同樣關係到金融係統全局風險的雷曼兄弟和AIG，為什麽保爾森和伯南克卻望而卻步呢？
首先，美國政府和央行的救助行為明顯效應遞減。監管當局在救助貝爾斯登和“兩房”過程中已經使用了太多的公共資源，公眾也不再願為貪婪的金融投機埋單。而目光所及，仍有一長串的金融機構等待政府的救助，從華盛頓互助（WaMu）到美聯銀行（Wachovia），都有可能成為下一個雷曼或貝爾斯登。此外，救市的負麵作用正在行業間蔓延：通用汽車正在向國會積極遊說高達250億美元的低息政府貸款，因為底特律的汽車業巨頭對美國經濟也有“係統風險”。為了避免進一步的道德風險，同樣也因為捉襟見肘的公共財政，監管當局必須劃出一條“到此為止”的底線。
其次，財政部和美聯儲無疑認為雷曼破產帶來的係統風險要小於3月貝爾斯登的崩盤。次貸危機至今已長達一年，貝爾斯登關門也有半年時間，金融機構已有足夠的時間調整資產結構、控製風險。自5月份以來，雷曼就氣息奄奄，金融市場對其倒掉早有預期，因此，雷曼對市場的心理衝擊要比貝爾斯登危機小得多。此外，雷曼在信貸衍生產品市場的頭寸據信比貝爾斯登要小，如果清盤對市場的衝擊也不會到不可收拾的地步。
第三，在監管者看來，政府和央行對金融市場的救助可謂仁至義盡。數周以來，財政部和聯儲積極為雷曼尋求國內國際買家，提供了除直接出資外的各種協助。更有甚者，上周六（9月13日），美聯儲宣布擴大一級交易商信用工具（Primary Dealer Credit Facility）和短期證券借貸工具（Term Securities Lending Facility）的使用標準，將抵押品範圍擴展到股票、垃圾債券、次級的按揭抵押債券甚至按揭貸款，也就是美聯儲在用自己的資產負債表為金融機構紓困解難，將相應風險攬於一身。此外，周一，紐約州政府臨時修改監管條例，允許AIG染指其分支機構持有的約200億美元資產以解流動性之困。在此許可下，AIG可使用這部分資產作為抵押融資，至少在短期內解決了流動性問題。在這些激進措施之下，金融機構仍不能生存下來，監管者隻能任其走向破產。
正因為此，在周一下午的白宮新聞發布會上，保爾森表示：監管部門需要保持高度警惕，但政府“從未想過要用納稅人的錢”救助雷曼兄弟。同時，盡管AIG積極向政府和美聯儲遊說，希望能獲得一筆高達400億美元的過橋貸款，其獲得批準的可能並不大。根據美聯儲的貨幣政策，其提供緊急流動性的範圍僅限於商業銀行和券商，如果其範圍擴大到保險公司，無疑是又一鼓勵道德風險的惡例。在財政部和聯儲表明立場決不救市後，華爾街各大行未來幾周又將麵臨何種命運呢？(
首先，可行的“華山一條路”隻剩下行業自救，共渡時艱。上周日，十大華爾街銀行（包括美國銀行、巴克萊、花旗、瑞士信貸、德意誌銀行、高盛、摩根大通、美林、摩根士丹利和瑞銀），將各拿出70億美元設立一個新的同業“抵押借款工具”。這個總額達700億美元的資金池旨在“鞏固目前交易關係、遵守交易員信貸條款以及資本金規定，協力實現市場流動性的最大化”。十家機構均可使用這項銀行間借款工具，單個機構最大使用份額可達總額的1/3。換言之，這是一個包括十家最主要環球金融機構的利益同盟，旨在“同生死，共進退”，避免雷曼或貝爾斯登的悲劇重演。最新的報道稱，AIG正在謀求從摩根大通和高盛取得700億-750億美元的貸款。如果屬實，這也符合美財政部對AIG尋求商業解決方案解決自身危機的指導方針。
其次，華爾街的大洗牌已經不可避免。美洲銀行成功收購美林證券無疑是這個“黑色星期一”最讓人鼓舞的消息；如果AIG融資失敗，也將不可避免地走向被並購的道路。在監管者看來，由風險控製較好、資產優良的金融機構收購經營失敗的同業，無疑是最好的一條出路。它不僅能把對金融係統的衝擊降到最小，而且通過市場手段對穩健經營者以獎賞，對激進擴張者以懲戒。接下來，監管當局無疑會繼續推動行業整合，鼓勵甚至逼迫有並購意向的金融機構馬上行動而不是坐等危機來臨。雷曼兄弟的教訓極為深刻，如果幾個月前該行就像美林一樣低價甩賣所有次貸資產，仍有可能以壯士斷腕的方式求得自保，而不是等到最後主動尋求並購仍無人問津。相比之下，美林證券雖不再獨立存在，但結局無疑要好得多。
第三，在未來數周雷曼清盤的過程中，華爾街仍麵臨重大考驗。無論貝爾斯登、雷曼還是AIG，其最大的風險暴露均來自於信貸違約互換(CDS, Credit Default Swap)，一種類似基於公司債券或貸款的信貸衍生產品，債權人通過互換合同將債務違約風險出售，合同價格類同於對債務人的風險定價。這一衍生產品本身無可厚非，但由於獲利高且不受監管，這一衍生產品最近十年取得爆炸性的發展，到目前已達到62萬億美元，相當於美國GDP的四倍。而雷曼被認為是CDS市場中最重要的十大交易商之一，雖然其交易頭寸還沒有確切報道，其總風險暴露也在萬億美元級別。如果雷曼宣布破產，無疑將帶來非常可觀的交易對手風險。
上周日，國際互換和衍生產品協會（ISDA, International Swaps and Derivatives Association）曾組織一個特別交易日，由各金融機構終止與雷曼的多種衍生交易合約（包括CDS），但可能由於一些市場參與者對雷曼的前途仍心存僥幸，所以，交投情況並不踴躍。目前，監管者之所以敢讓雷曼破產，就是估計其相關風險可控（終止合約的相對成本比標的物價格要小得多），但實際風險沒有得到充分的披露。目前，仍不能排除雷曼的信貸衍生合約頭寸會把其他金融機構拉下水，導致更多破產清盤。
總之，美國政府敢於讓雷曼破產，應被視為次貸危機發展中非常積極的一步。它向市場傳達了一個明確的信息，救助行為不再升級，困境中的金融機構不能再有向政府伸手的僥幸心理，市場需要自身的力量化解危機。雖然這場由次貸危機引發的全麵信貸危機仍遠沒有結束，甚至沒有見底，但監管者和金融機構均打破幻想，直麵危機，反而將加快這場危機的解決進程。無論這場危機何時、以何種方式結束，可以肯定的是，過去20年內放鬆監管的金融自由化時代已經一去不返，華爾街必將經曆一翻滄海桑田的變幻。