經濟蕭條這頭狼又要來了嗎?

淺說美國次利率貸款問題

Sub-prime mortgage中文翻譯成"次級抵押貸款"，我則更傾向於譯成"次利率貸款"，譯名還可以進一步商榷。

聽說過加州的interest-only mortgage嗎? 這就是次級抵押貸款的一種，在三到五年內，每月隻付利息，不還本金。這對於借款買房又要在三五年內賣掉住房的客戶來說，這時一種很有吸引力的房屋貸款方式。其他的次級抵押貸款形式還有我們常聽說的三年ARM或五年ARM。這ARM代表的英文是: Adjustable Rate Mortgage，即浮動利率房屋貸款。

這次的次級抵押貸款問題出在美國，波及全世界，它讓千百萬人家破(雖還沒人亡) 。有人說這都是貸款公司可惡，先用低利率引人上鉤，然後再提高利率以製人於無錢還貸的境地； 也有人說是借貸人咎由自取，對自己的經濟能力缺乏清醒認識，盲目借貸買大房，現在無力還貸，銀行上門收回房屋，被"掃地出門" 不能冤別人；貸款公司破產戶日增，也是企業行為不負責任，盲目追求利潤，忽視風險的後果。現在如果政府出錢出力來營救他們，就等同於在鼓勵他們的不良行為。

這事涉及千家萬戶，甚至還成了中國新聞報道的熱門話題。回國時與國內老友交談，發現他們對美國次級抵押貸款問題談興很濃，不過缺乏對次級抵押貸款的基本了解，現在我們就對這一現象的來龍去脈作個基本敘述。隻是我"叛國投敵" 多年，國語程度銳減，好多英語的金融詞語用漢語說繞口，也不太清楚他們的中文對等詞。但還是想說一說，並希望基本說清這個問題，也算對國內老友的交待。

中國的房地產業也依舊是"不正常地"如火如荼，房價居高不下，溫總理政策調解乏力，"怪事"連連。表麵上看，似乎供需兩旺，銀行暫時不需要用次級抵押貸款來刺激需求。但房價又明顯高於一般百姓的承受能力，從中"判斷"，至少需求一方的旺盛帶有假象。一旦需求滑落，為刺激如森林般稠密的樓宇的銷售，中國式的(或者是溫州式)的次級抵押貸款定將應運而生。今天我們從美國的房產市場對次級抵押貸款了解一二，也可以對中國市場的潛在發展預作準備。

從概念上說，銀行對還貸最可靠風險最低的借貸者所能給出的最低利率叫做prime rate(中文暫譯成優惠利率?)，這樣相對於prime rate, 次級抵押貸款(sub-prime rate)房貸其本意就是放貸人把錢貸給高風險的借貸人。這"次級抵押貸款"說法繞口，也不太準確，讓人誤以為"貸款的抵押是次級的"。這"次" 字針對的是sub-prime interest rate，所以我認為用"次利率貸款"來得更貼切( 以下都用"次利率貸款" 一詞)。這些高風險貸款在房貸市場中已經存在多年了，但大規模走紅卻隻是 90 年代以後的事。造成它們火熱場麵的主要因素有這樣幾個 :

1。金融市場信用評估分技術的發展。新的信用評估技術使得放貸人可以實時評估借貸人的信用，並根據評估來進行定價(即定利率)。在美國買過房子的人都知道，個人的信用好壞，貸款公司現時就能查找；現在申請房屋貸款，借貸人幾乎是立馬可以知道自己能不能貸到款，能貸多少。這在十年二十年前難以想象。有了這種新技術後，借貸的速度加快，借貸成本減小，從而借貸成交量大幅度上升。

2。房屋貸款二級市場的發展。這種房貸二級市場的新發展使得放貸人的放貸能力增大。房貸業務的傳統通常是放貸人把貸款保留在自己的帳本上直至貸款付清，但現在的房貸二級市場徹底改變了這種傳統業務模式。現在的放貸人可以把貸款賣給市場中間商(intermediaries)，這些市場中間商還被冠了個新名詞，叫 securitizers。也就是說，原來傳統的放貸人對借貸人的償還能力要擔待一定的風險(不知借貸人最終能否還清，而收取利息就是對承擔風險的報酬)。而現在securitizers就對放貸人說，把這筆貸款賣給我，由我替你著急這筆貸款最終能否還清，而從此你就可以高枕無憂了。所以，你就可以把我們叫做securitizers。即，我們就是讓你變得無憂無慮的人。在這兒，中國人也可以體會一下，在美國金融市場裏買賣的有價證卷為什麽要稱securities了。手裏握有的債卷股票等等代表財富，有了它們你不就心安了嗎! 這正是英文security 一詞的真正意思。中文對security一詞的翻譯是極其不到位的，原因就是隱含在security中的這層意思，中文裏還沒有對等的詞能表達，要無中生有很難，翻成"有價證卷"已是難能可貴。

3。這幫securitizers從放貸人那兒買來各種各樣的房屋貸款，形成一個有規模的房屋貸款體。注意，這"各種各樣"說的不是別的，而是借貸人的還款能力不一，風險不一，有好有壞。金融和保險市場對處理風險有一條通則，就是為了在某一個風險市場減低風險，那就要將這風險體的規模放大。規模越大，高風險和低風險的人混合一起，市場的平均值可能變化不大，但代表風險的方差卻會越變越小(這一衡量市場風險的法寶是諾貝爾經濟獎得主James Tobin的貢獻)。所以，當securitizers把房屋貸款體集中放大後，借貸人還不出款(default rate)的風險就變小了。同時，房屋貸款帶來什麽? 它們帶來寶貴的現金收入(cash flow)，而這現金收入正是投資人所看中的。投資人的投資項目安排要講究收益，但也要注重風險分散。一組合理的投資安排(portfolio)的構成部分(structured components)要有正常的現金收入，所以，securitisers正是基於這樣的考慮，把集中後的房屋貸款又通過合理投資安排的途徑賣給了各種投資人。

4。這就形成了從房屋貸款的產生到二級市場分散這一條龍的新模式。這新模式的好處是 : 放貸人和借貸人都能更大限度地利用資金市場；降低借貸交易成本；並使得風險進一步分散。這種變化的結果是，房屋貸款的供應增加了，人們借錢買房變得更加容易了。美國住房擁有率1994年約是65%，現在是略小於70%。 十年來雖說隻增長了四五個百分點，但其實質是這四五個百分點所包含的大多是低收入的窮人。

5。國際貿易市場，中國異軍突起，短短幾年外匯存底超過萬億美元。而這樣巨大的存款在國際金融市場裏能找到的存款處沒有幾個，美國的政府債卷市場是理所當然的首選，這使得次利率房屋貸款成為可能。其中說白了就是，美國要借錢時，不需要作什麽增加利息的努力，中國就把錢送過來了。這蠻橫的美帝國主義還得便宜賣乖，使出蠻力高分貝痛批中國的貿易不公。而另一方麵是"怨大頭"的中國，千辛萬苦把貨在"中國製造"好了，運到美國市場讓貪婪的美國消費者享用，賺來的錢又以最低的利息借給美國人繼續享受，使得美國的利率連創新低，達到了二戰以來的最低點(三十年固定利率一時隻有 4% 到 5% 左右)。最近退休的美國央行葛老放話，要解決次利率貸款問題，恐怕利率得回升至兩位數的百分比。美國上一次兩位數利率也隻是八十年代末九十年代初的事，不應該忘得那麽幹淨。所以，美國在貿易上對中國的威脅大多是空的。中國如果不借錢，別說美國借貸利率急劇上升，就是那反恐伊戰也得停止，那麽多錢還有誰能借? 委內瑞拉嗎? 當然，這樣做同樣也傷害到中國自己。不過實在話是，近年在美國買過房子的各位都是受到些中國貿易盈餘所帶來的"恩惠"的。

6。按說這次利率貸款是刺激了美國經濟的發展，特別是給美國的低收入者和少數族裔帶來巨大好處，美國2002年後的經濟複蘇也正是由房產市場帶動起來的。但還是那句話: 凡事不能過。原本收入低信譽差還貸能力小的的客戶，不會輕易去買房，貸款申請也不會輕易被批準。但現在受這次利率的刺激，他們大都進市場購買。這些新增加的購買力使得房價進一步提高，而提高後的房價又反過來讓這些低收入者買房後不能還貸的可能性進一步增加。

7。不能還貸的後果是很嚴重的。對個人來說，住房被銀行收回，積蓄的家產受到損失，借貸能力變得更小等等。對所在社區來說，某住戶的住房被銀行收回，會影響到整個社區的售房價格，讓那些優質借貸人的房屋也受到影響，房屋銷售變得越來越困難，以至於被銀行收回的房子進一步增加，整個社區的房屋市場就越發蕭條。對貸款銀行和擁有房屋貸款的金融企業來說，呆賬越來越多，雖能收回房子，但拍賣往往資不抵債。這時，為避免更多呆帳，借貸門檻會被提高。而多家銀行都提高借貸門檻就會使得整個借貸市場萎縮，銀行與銀行之間借不來錢。從而利息普遍上升，使得經濟活動成本增高，乃至整個經濟活動受阻，經濟蕭條由此產生(利息是什麽? 它就是用錢的成本，也可以把它看成是經濟活動的成本)。

這番景象不就是當今美國經濟的真實寫照嗎? 為使得受阻的經濟再一次潤滑起來，中央銀行不得不對市場實行幹預，采取措施降低利息。美國央行行長Ben Bernanke九月18日，一次上調短期利息0.5%，是美國四年來的第一次，也展示笨(Ben)行長的個人魄力。一次上調0.5%步子大，超過了許多專家的預先猜想。但這0.5%有沒有用? 究竟是大是小? 這幹預是來得太早還是太晚? 隻有天知道。

從數字來看，美國的次利率貸款"問題很嚴重"! 七月份浮動利率(ARM)貸款的不能還貸比率(default rate)已達到15%，而這一數字在2005年形勢一片大好時隻是它的三分之一。今年上半年被銀行收回的房屋數超過65萬，而過去五年來，每年的平均數隻是22萬戶。這嚴重問題的重災區有三個州: 內華達、加利福尼亞、和佛羅裏達，這也正是過去五年來住房市場最最火爆的三個州。尤其在佛羅裏達，房市的低迷已經央及州經濟的各行各業，以至州政府的財政預算出現入不敷出。

下麵我們再來看一看，從原動力上講，這一次利率現象是如何形成的。

1。從一般的個人買房角度講，用貸款買房利息壓力大，曆時長，容易產生少付利息的願望。房屋貸款公司為迎合客戶的這種心理，就推出三年ARM或五年ARM(浮動而非固定利率) 。人們一般都會想(尤其是無產者們)，這三五年內，我也總該有個翻身得解放的時候吧! 於是不少人就會簽下這浮動利率的房貸合同，這樣至少頭三五年內的利息就少付了，至於三五年後，就是中國的共產黨不來解放我們，那也還有上帝，到時候再說。眼下這房價，現在不買，以後就更甭想了。可三年五年已經過去了，中國共產黨沒來(其實中國上萬億美金的外匯存底已經幫了很大的忙了)，上帝也沒管他們，眼下這猛烈往上漲的利息，也隻能是他們自食"惡果"了。

2。房市火爆房價上漲，投機行為也會隨之出現(speculative actions)。尤其是那些個人投機者，還給他們自己創造了一個響亮的名號: owner investors。他們買房子目的在賣，同時自己還能先住著。尤其在房價短期內瘋漲的時候，這是個賺錢的好注意。對他們來說，當然更是利息付的越少越好，今天買下，明天出手，省下的利息就是自己的利潤。可是房價要落了呢，很可能就砸自己手裏了。關鍵是不容易掌握這房價漲落的玄妙時機。這玄妙的東西都要有些大內功夫才能對付，一般人碰不得。這不，果真有不少人砸自己手裏了，幾個月前在NPR聽到一段真人采訪，一位多年來在加州做房地產生意的中年婦女，因房子突然賣不出去，一下都留在自己的手裏。采訪時她每月所支付的利息就達五萬美金。這位婆姨真是好生了得，如果月利息三千一棟，那也是十六、七棟房子呀，而月利息三千的房子不算小啦 ! 采訪中老婦流露出來的悔意令人深思，她直言過去幾年，賺錢無數，但人的心理膨漲更是無限，賺多了還想賺更多。到如今，不但把以前所賺悉數賠進去，還是不得脫身。最後她還給人們留下金課玉律般的結束語: You can never beat the market。

3。再看放貸人，有了以上所說的的房屋貸款二級市場，他們的業務性質就變了。以前他們的業務是放出貸款而且還要服務貸款(即每月監督還貸和收取利息和本金)，唯恐某位借貸人不能還貸。因此在放出貸款前，他們有自身的動力要認真排查借貸人的信用風險，並根據風險評估定出相應的利率。如今有了這二級市場，他們的業務職責隻是放貸，再也不用去服務貸款，更不用為放貸後的還貸風險去大傷腦筋。多放貸款就是多創業績，就是多得盈利。至於借貸人的償還能力和信用風險，對放貸人來說就不是那麽重要了。因為不用再去服務自己放出的貸款，放貸人的業務職責實際上就形同貸款肩客，代理完借貸業務就算完事。

4。同時在投資市場，投資者們對借貸人的信用風險無法重新做出評估，但落在合同紙麵上的每月利息收入卻在嚴重地引誘著投資者想要高額現金收入的胃口。這洋的一拍即合就過熱地哄抬了房屋貸款的二級市場。

雖說市場都有自我更改的機製(self-correcting mechanism)，但對勞苦大眾的生活來講，發現問題時恐怕已是為時已晚。八月九月，美國央行已兩次幹預市場，促使市場放寬借貸條件。但房市已跌至16年來最低，借貸幾乎無以為續。而現在已經發生的恐怕還隻是冰上一角，粗估在今後兩年內，還會有約兩百萬家無力償還貸款。難怪美國經濟已是" 狼來啦"喊聲四起，經濟蕭條又將光顧美國。

美國在伊拉克已然是灰頭土臉，現在又受著經濟蕭條的威脅，已大有舉國上下總動員的架勢。除去央行笨主席帶頭用降息阻止經濟下滑外，國會要新立法，總統數度講話，都是要想方設法幫助那些身陷泥潭的公司與個人，擺脫困境，度過難關。中國話說是亡羊補牢猶未為晚，美國人則稱這些政策上的修正為fence-mending measures。但願這些政策製定者們知道這籬笆破在哪兒，洞有多大，應由誰來補，用什麽措施才能補好。畢竟誰都不想看到經濟蕭條這條狼的到來。