獅山巡禮
投資雜談
一直以來，我們對卓有成效的實證研究都給予高度的關注。延伽投資（Jenga Investment）的首席投資官德德埃耶森（Dede Eyesan）於2022年發起了《對全球表現最佳的上市公司的十年研究》。這個研究旨在通過研究過去十年並評估回報率超過10倍（1,000%）的公司來檢查曆史，以了解什麽有效並推出最好的公司。埃耶森的目標是從曆史評估中獲得了信息和智慧，從而讓自己成為更好的未來投資者而不是過去投資者。
■ 涵蓋投資哲學的主題研究
在55,000家的上市公司樣本中，埃耶森及其團隊的研究僅涵蓋其中的0.8%。他們納入了26家公司的案例研究，分析了各自的商業模式、投資案例以及投資跑贏大盤的公司的經驗教訓。雖然他們的研究涵蓋了跑贏大盤的公司，但這隻是在基本麵投資中需要研究的一半。他們認為，將投資研究擴展到更多的卓越公司是有益的。他們沒有探索技術分析、價格圖表和其他短期價格行為為主導的交易策略。盡管這些方法也可以取得優異成績，但他們認為無法在這些領域添加任何相關文獻或分析。
雖然我們相信曆史是投資者最好朋友，但它也可能是最大的敵人。投資重要的是未來，而不是過去，僅僅根據過去的數據進行投資，而不對未來進行分析或展望，將導致糟糕的結果。雖然埃耶森的研究側重於已經發生的事情，但他的目的並不是從過去的回報中挑選重要的公司，而是更好地了解推動回報的因素並將其應用於未來的投資。
每個投資者都有自己的投資偏見。埃耶森也曾偏向於信息和通信技術以及以消費者為導向的行業，因為他一直認為這些是尋求跑贏大盤的最佳行業。而材料和工業等行業則充斥著周期性、利潤率較低和低增長的公司。然而，這些偏見是錯誤的。每項投資都涉及風險，在動蕩或不確定的市場條件下，該投資的價值和回報可能會發生重大變化。過去的表現並不代表未來的表現，未來的回報無法保證，並且可能會發生原始資本的全部損失。
埃耶森關注過去十年公司分析、估值，以及如何在全球股票市場選擇成功投資的經驗教訓。他特別喜歡涵蓋投資哲學主題的兩項研究：一是克裏斯托弗邁耶所著的《如何找到100倍回報的股票》。邁耶回顧了過去幾十年回報為100倍的美國公司；一是阿爾塔福克斯資本的研究團隊發表的一份題為《潛在的N倍股》，該團隊研究了2010~2015年5年期間回報率超過5倍的公司。
埃耶森意識到，大多數投資研究都偏向於西方世界上市的公司，比如北美和西歐。過去對跑贏大盤的公司進行了大多數研究都排除了發展中的經濟體，甚至亞洲，盡管它們已經成為遙遙領先的公司。並且，過去的很大一部分研究主要集中在股票市場分析的定量方麵，雖然這很有用，但如果不了解驅動公司收益和估值的定性因素，那麽分析將是不完整的。在許多情況下，我們看到具有相同利潤率、資本回報率和增長率等多年來持續取得截然不同的結果。在這種情況下，審查投資的定性方麵對於大多數投資者在尋求跑贏大盤時錯過的因素就顯得非常重要了。
埃耶森將基本的投資風格分為5種：複利型、周期性、反轉型，中間力量型和特殊情況型。他們審查了特斯拉和安踏體育等公司，這些公司在很長一段時間內實現了業務同比增長。一些公司屬於周期性的機會，它們的盈利增長高度依賴於各自商品的商業周期。還有一些屬於反轉型公司，管理層在運營方麵犯了一些錯誤，但找到了恢複增長和市場領導地位的方法。像泰國機場和索尼集團等一些公司則是增長緩慢的中間力量。它們由於內在價值的大幅折價，因此產生了市場領先的回報。而一些特殊情況公司則是從母公司分拆出來。隨著時間的推移，公司在各種投資風格之間過渡也很常見。印度一家餅幹市場領導者公司提供了很好的例子，它從中間力量轉變為扭虧為贏，然後又成為一家複合成長型公司。
■ 源起於無利可圖的公司
近年來，市場癡迷於具有高增長潛力的虧損公司。因此，埃耶森想知道2012年有多少虧損公司的回報率超過10倍。在公司已經盈利的情況下，他希望了解利潤率的相關提高如何影響回報。一些公司可能在這十年中一直沒有盈利，這是否完全屬於投機行為，或者股東是否有理由購買這些公司的股份。除了未來利潤之外，還有其他價值嗎？一些公司無利可圖但已盈利，那麽投資者是如何使用哪些線索衡量未來的利潤水平？畢竟，企業真正的長期價值來自其未來現金流的總和，因此盈利能力是了解什麽推動了股價未來回報的重要因素。
於是，就有了無利可圖的公司研究。埃耶森認為無利可圖的公司主要有三種類型：
①運營但從未盈利。這種公司代表了典型的快速增長但沒有盈利能力的風險投資式公司，其中的17家公司在十年（2012~2022年）的回報率超過10倍。但有3家公司在整個十年中沒有在任何一年實現盈利，其中兩家是醫療保健公司。
②運營並在2012年之前的某些年份實現盈利。從商業模式的角度看，這些公司主要是周期性的。對於這些周期性公司來說，一個共同特征是技術進入壁壘。技術壁壘將潛在競爭對手排除在行業之外，並使那些擁有供應控製權的公司能夠比其他行業更快地恢複盈利。
③尚未投入運營，但用於資本支出。在醫療保健領域，每家公司都處於臨床試驗或臨床前試驗階段。對於這些處於臨床階段的公司沒有深入了解的投資者來說，對它們進行投資可能不值得。因為從股價回報的角度看，沒有一家公司出現在最好100家公司中。這表明，它們跑贏大盤是多麽困難，尤其是從其IPO價格開始。
2012年絕大數公司實現了運營盈利，這與一種流行的觀點形成鮮明對比，即全球跑贏大盤的公司主要來自無利可圖的快速增長公司。在這十年中，這些盈利公司的利潤率增長非常重要。盈利能力水平的增長凸顯了利潤率擴張在實現卓越表現的過程中所發揮的作用。增長是長期產生巨大回報至關重要的因素。為此，埃耶森研究了4種增長類型：
①快速的收入增長和快速的盈利增長。埃耶森將慢增增長定義為每年低於20%。在埃耶森經調整後子集列表中，有28%（108家公司）的收入在過去十年中複合年增長率超過90%，而19%（74家公司）的收入和息稅前利潤在過去十年中的複合年增長率超過20%。埃耶森驚訝地發現，這74家公司中有相當一部分來自周期性公司，例如19%來自材料行業，而該行業通常被視為低增長和周期性公司。醫療保健行業的表現不如材料行業，隻有信息技術的表現優於材料行業，占21%（74家中的16家）。
②收入增長緩慢，盈利增長緩慢。最具代表性的是信息技術的行業。僅信息技術行業就有31%（129家公司中的40家）。其中一個原因是市場情緒轉變，有利於科技公司。雖然這種情緒轉變部分可能是由於基本原因，但一些未來盈利增長能力也可能存在投機性原因。
③盈利增長大於收入增長。利潤率擴張對表現出色的公司來說是多麽重要。公司實現利潤率擴張主要有三個原因：銷量增長對固定成本、定價能力或利潤較低的產品或服務的銷售額減少的影響。英偉達和奈飛通過做到這三點來實現這一目標，因此它們在十年中產生了可觀的回報。總體而言，平均盈利公司的收入複合增長為15%，營業收入複合年增長率為20%。
④純粹的盈利增長。在估值和市場情緒等所有因素保持不變的情況下，公司需要在十年內將其收益/現金流複合增長保持在約27%，才能實現超過10倍的股價回報，但隻有31%的公司實現這一目標。這表明，盈利增長以外的因素會影響跑贏大盤的公司的表現。
■ 子集列表上的美國公司
美國曆來是全球股票中表現最好的國家。在過去的幾個世紀裏，它取得了無與倫比的經濟發展水平，並擁有強大的資本主義製度，支持企業家和有遠見的企業。埃耶森預計美國60家公司將是子集列表中表現最好的國家/地區，但他卻驚訝地發現它竟然低於印度的91家公司。從2002~2012年期間的出色表現來看，印度的表現同樣優於美國，在此期間其回報率超過1,000%。並且，在市值超過5.5億美元的上市公司中，美國產生了38家公司（或13%），而印度則產生了70家公司（或23%）。
但是，在子集列表上最大的5家公司中有4家是美國公司，而10大公司中有7家是美國公司。對於隻尋求大盤股敞口的基金來說，美國是值得關注的國家。美國在醫療保健和信息技術等更先進的行業表現出色。58%（60家中的35家）來自這兩個行業。公共事業、材料和能源等行業的作用則微不足道，隻有一家公司來自所有三個行業。美國公司最大的單個子行業是半導體行業，有11家公司，占半導體子集列表中44家公司的1/4。半導體是最複雜的行業之一，隨著雲計算、物聯網和人工智能的發展，它們需要依賴更多的芯片。像英偉達這樣的公司是半導體生態係統中不可或缺的一部分，在過去十年中，每家公司的回報率都超過10倍。
然而，半導體行業的發展曆程並非一帆風順，半導體可能經曆了比傳統周期性商品更具周期性的旅程。在2007~2012年間，英偉達的收入僅增長了30%，而AMD的收入則下降了7%。在2000~2010年期間，美光科技在這十年中有六年沒有盈利。但是，一些最大的投資機會往往誕生於悲觀情緒和實際基本麵問題的時刻。
有兩件事改變了美國半導體公司的命運。首先，全球經濟增長在2008年經濟衰退後反彈，社交媒體的興起刺激了對技術的需求。而從智能手機計算到數據中心的普及又推動了對芯片的需求。其次，參與者之間存在行業整合，半導體公司從2012年的208家下降到2017年的173家。由於不同力量的湧現，半導體行業的經濟性隨著時間的推移而顯著改善。隨著利潤率的提高和增長的前景變得光明，美國半導體的平均表現優於美國半導體的EV/收入（EV指企業價值，即通過將公司市值和現金減去總債務相加來衡量公司的總價值）在過去十年中增長了6倍。
雖然美國公司並不是半導體行業複興的唯一受益者，但平均而言，它們的公司是最大的。美國10大公司中的7家，除了賽默飛世爾科技之外，其他公司都是技術驅動型公司。FAANG（臉書、亞馬遜、蘋果、奈飛和穀歌）在擴展其他地理市場並進入新業務時，將標準普爾500指數推向了新高。
但是，埃耶森並不建議押注這些公司，因為大型科技公司不一定是各自行業中表現最好的公司，其原因來自大數定律，即公司規模越大，複合盈利增長就越困難。奈飛就是一個例子。當媒體高度宣傳奈飛的崛起時，奈飛實際上並不是表現最好的媒體公司。耐思星傳媒集團（Nexstar Medie Group）是傳統電視廣播領域的領導者，其表現比奈飛高出500%。除了FAANG，表現最好的兩家大型科技公司是特斯拉和英偉達，兩者市值都隻有30億美元，並且2012年為77億美元，使其比大型技術同行更容易實現複合增長。
■ 子集列表上中國公司
中國上市公司是埃耶森研究的一個重點，並形成了子集列表（即樣本）。中國擁有全球最多的上市公司。中國表現出色的上市公司共有34家。從子集組的角度來看，中國是表現最好的國家之一，但與印度和日本等同行及其上市公司數量相比，表現明顯落後。表現不佳源於過去兩年教育、電子商務、娛樂和應用程序、房地產、金融科技等各個行業的遭遇了打擊。如果將2012~2022年調整為2009~2019年，中國跑贏大盤的公司數量從34家下降到23家。這意味著僅靠打壓並不能解釋中國股市表現不佳。
埃耶森研究了更廣泛的MSCI中國指數。盡管中國在過去幾十年中經曆了經濟奇跡，但自1992年成立以來，MSCI中國指數的表現一直遜色於MSCI新興市場和MSCI世界指數。1992年，當GDP僅為今天的3%時，100美元的投資在30年後增長僅到147美元，即年化1.32%。由此可見，股市並不總是反映實體經濟。
埃耶森研究了2002~2012年的股票市場成分股，以更清楚地了解導致表現不佳的基本麵，其中有幾件事很突出。其最大的公司中國石油、中國工商銀行和中國移動等國有企業，由於它們的國有企業地位，投資者可能會很容易認為這些是增長緩慢的企業，然而，在此期間，中國石油、中國神華和中國平安等十大公司中的一些公司每年的複合收益增長超過20%。中國海油的盈利能力是雪佛龍和埃克森美孚的美國同行的兩倍，收益複合速度更快，但其盈利倍數低於美國兩家石油巨頭。類似的情況發生在像中國工商銀行和中國建設銀行在內的中國銀行與像摩根大通和富國銀行這樣的美國同行之間。
估值折扣給我們留下了一個問題：國有企業能否跑贏大盤？在此遇到的下一個問題與大多數的研究略有矛盾：良好的基本麵都值得長期投資嗎？在從中國上市公司股票的角度回答這個問題之前，有兩個主題特別突出：中國可再生能源的擴張和中國消費者的崛起。
中國擁有最大的太陽能發電容量，其規模相當於歐盟和美國的總和。中國的風電裝機容量最大，比美國（第二）和印度（第三）的總和還要大。中國在水利發電方麵也處於世界領先地位，沒有其他國家能與之相提並論。有38%（34家中的13家）的公司位於可再生能源生態中。煤炭是中國的主要能源，約占其發電量的57%。但煤炭的份額比12年前的72%大幅下降，而這種下降背後的驅動力是可再生能源（13.5%）和天然氣（8.2%）的崛起。水力和風能都代表了更廣泛的混合可再生能源，兩者都往往由公共部門安裝和管理。但太陽能更多地由私營部門主導，從盈利能力和增長的角度來看，也是最具吸引力的。
從多晶矽和單晶原材料、太陽能電池和組件到住宅和工業應用中的太陽能優化器和逆變器，中國對太陽能生態係統有著牢牢的控製。在用於製造太陽能矽片的關鍵原材料多晶矽方麵，中國的市場份額已從2012年占全球供應量的30%增長到2021年的略低於80%。通威股份和大全能源是兩家中國表現優異的公司，是全球三大製造商中的兩家。在更高效的單晶矽市場，另一家中國公司隆基綠能以20%的矽片生產市場份額引領全球生產，僅次於另一家表現優異的中國晶科能源。另一家表現優異的中國陽光電源保持了30%的全球逆變器市場份額，僅在井2021年一年就出貨了47GW的光伏逆變器。
如果沒有這些公司中的任何一家參與價值鏈過程，我們不太可能在世界任何地方安裝太陽能光。但與其他能源形式一樣，太陽能是有周期性的。公司不僅在技術實力上競爭，而且在成本結構上競爭，這使得這些中國製造商與全球同行相比具有顯著優勢。與石油和煤炭不同，太陽能更像是一個贏家通吃的市場，它們嚴重依賴一個國家的實物石油和煤炭儲量，從而造成了進入的地理壁壘。
電動汽車的興起增加了鋰在文明中的重要性。與許多商品一樣，投資鋰麵臨的問題是商品價格可能非常波動且難以預測：碳酸鋰價格在2017~2020年期間下跌了50%，然後在接下來的兩年內又上漲了450%。對於贛鋒鋰業、億緯鋰能和天齊鋰業等中國礦商來說，由於它們的銷量強勁，與南美和澳大利亞同行相比，價格波動性較小。
鋰生產商並不是唯一一家從價值鏈控製中受益的公司，因為電池生產商還涉足采礦和汽車生產等細分市場。第四大電池生產商比亞迪成為全球首家完全垂直整合的電動汽車生產商。比亞迪於2003年收購了秦川汽車，獲得了中國汽車許可證，並開始生產比亞迪Flyer品牌。今天的比亞迪比十年前更加多元化、一體化和成熟。它還生產公共汽車、叉車、卡車和軌道交通，並日益挑戰特斯拉和豐田在電動汽車生產中的主導地位。
中國的消費和信息技術行業最近幾年承受了巨大的壓力，尤其是其最大的電子商務、社交媒體、遊戲和其他移動應用程序公司，但來自這兩個行業的18家公司卻都表現優異。
盡管中國有269,000+家門店，但中國國內零售業曆來表現不佳，其背後原因之一是外國公司傳統上在這裏扮演的角色；2012年服裝部門40%由外國品牌控製。雖然優衣庫、阿迪達斯和耐克等公司仍然保持著強勢地位，但外國的主導地位以顯著減弱。我們看到了中國創立的消費品牌正在崛起，安踏體育就是其中之一。安踏體育目前是第三大運動服裝公司。與許多中國消費品牌一樣，它最初作為外國的承包商生產產品，然後轉向其產品陣容，
另一個表現優異的中國消費來自機場零售領域。隨著民用機場的數量穩步增長，未來十年每年將從目前的248個機場增長4~5%。中免集團是一家國有企業，在90個城市經營著200多家免稅店，橫跨9家奢侈品零售店類別。它是不斷增長的零售旅遊市場的受益者，並在十年中將其收益複合增長了21%。
埃耶森對過去十年中34隻表現出色的中國公司股票的分析表明，基本麵在某種程度上對中國股票很重要。在這十年中，表現優異的中國公司的平均收入和收益每年分別複合增長24%和32%，這比其他主要市場要快。也就是說，中國市場的投資者有理由高度關注基本麵。
因子分析是指從變量群中提取隱藏的具有代表性因子的統計技術。在埃耶森的因子分析中，他確定盈利增長有助於跑贏大盤，在其他因素不變的情況下，每年盈利增長27%的公司會帶來10倍的股價回報。這也意味著，20%的年收益增長會帶來500%的股價回報。埃耶森評估了中國、美國、日本和印度有多少公司達到要求的門檻率。十年內每年增長大於27%的中國公司中隻有1/10（10.6%）的股價回報率超過1,000%，明顯低於其他可比國家。
埃耶森指出，中國上市公司折扣背後的一些可解釋原因包括：上市國有企業和混合所有公司有市場折扣，上市公司40%的市值是國有企業或混合所有企業；上市公司在透明度、信息披露和企業報告方麵的排名相對較差等。因此，在選擇中國公司時，必須要求比內在價值有更多的折扣以補償所涉及的額外隱藏風險，這一點至關重要。
■ 十年研究的經驗與教訓
在埃耶森對全球跑贏大盤的公司研究中，雖然回顧過去提供了很好的數據點、信息和見解，但應用在投資的智慧和未來的框架才是投資中真正重要的東西。埃耶森總結了他認為作為投資者實現全球卓越表現所需的一些經驗教訓。
巨大的投資回報可能來自任何地方，但偏見可能損害我們實現卓越表現的旅程，導致錯過許多偉大的投資。比如，僅僅投資科技、醫療保健和消費行業可能會錯過材料和工業等周期性行業中40%的其他表現出色的股票。因此，保持開放敏銳的頭腦和靈活性，對於全球跑贏至關重要。
過去十年最突出的主題是可持續能源的興起。一個經過深思熟慮的主題過程可能會引導我們看到表現優異的公司。但過度依賴主題投資的危險在於，有時會分散人們對真正重要的東西基本麵的注意力。找到適合的主題隻是投資旅程的10%。重要的是確定少數被市場低估的具有巨大潛力的贏家。並不是每家擁有出色主題故事的公司都有資格成為一項偉大的投資。
正如我們在2022年所看到的那樣，市場和估值很容易被情緒衝昏頭腦。全球跑贏大盤的股票也不能幸免，18%的股票在過去9個月中下跌了30%以上。無論基本麵多麽出色，一切皆有代價，所以創建現實檢查工具以確保估值切合實際至關重要。埃耶森從這項研究中學到的一些方法是確保處於穩定狀態的盈利公司的EV/EBIT未來增長前景低於1~1.5倍。
許多交易策略同樣可以在很短的持有期內產生出色的表現，但沒有真正掌握這些策略技能的投資者如果具有長期心態，情況要好得多。長期思維方法並不一定是指永遠，畢竟隻有18%（300家公司中的55家）的公司股票回報率超過10倍。在長期心態中，我們是指以年為單位思考，而不是以天或周為單位。股票的短期表現並不能說明基本麵，這就是為什麽埃耶森在研究中避免發布股票圖表圖片的原因。
雖然每個行業都有某種形式的周期性，但47%的全球跑贏大盤的股票來自周期性較強的行業，如采礦、能源、建築、航空、銀行、半導體、外圍硬件、休閑消費服務和非必需品零售等。由於行業周期的原因，成長型和優質型投資者通常會避開這些行業，從而錯過一些出色的周期性行業。所有這些周期性公司的共同主題是，它們多年來增加的業務量，可以補償價格上漲。如果增長機會的來臨和支付的價格打折，即便錯誤的時機仍會帶來巨大的長期結果。
扭虧為盈產生了大量表現出色的公司，這超出了我們的預期，從而使投資者獲得非常有吸引力的回報。如果企業扭虧為盈，即收入增加3倍或年利潤增加4倍等，企業會是什麽樣子。這就是周轉投資的目的地分析。最好的周轉時間有目的地捷徑。在安踏體育之後，其他中國運動品牌的表現要糟糕得多，運動服裝市場的競爭性下降。競爭較弱市場意味著它可以更快地恢複，並獲得更大的收入份額。安踏體育在三年內重新回到了最高的息稅前利潤率。
有創造力的投資者通過連鎖反應看到5個不同的投資案例。有些人天生就有這種能力，但作為投資者，也有辦法培養他們。提高投資創造力的一種方法是研究曆史。回顧好的和壞的投資案例，研究偉大的企業家和經理人並閱讀各種創新如何影響社會。超越大盤的未來優勢是將最少的信息轉化為洞察力、智慧和出色的投資理念的能力。
隻有少數公司真正在幾十年內實現了出色的表現。在2002~2012年期間回報率超過10倍的公司中，300家公司中隻有23家進入2012~2022年期間的446家公司中。持續跑贏大盤的難點歸結為大數定律、市場力量和估值。全球跑贏大盤的股票並不總是永遠持續下去。
對市場參與者來說，似乎具有風險的商業模式成為投資者的寵兒。處於低迷狀態的行業會經曆好轉，其基本麵的改善會反映在價格上。看似風險、悲觀且充滿經濟問題的地理區域，結果並不像市場參與者想象的那麽糟糕。這些以及更多因素使得在最初幾年之後跑贏大盤變得更加困難。對此解決的方案是翻開新石頭，研究新想法，尋找新的行業和估值低迷的低迷行業，探索市場過於悲觀的商業模式，確定新的創始人和管理層，並忽略賣方研究分析師的噪聲。
重視企業的曆史記錄是實現成功投資的一項必要條件，但不是充分條件。假設一家公司在過去十年的曆史中有些超乎尋常的高回報，我們就應該把注意力集中在這些回報的來源及其可持續性上，應該思考相較於其他競爭對手，這家公司做了什麽使其脫穎而出？之類的問題。依靠曆史記錄和數據進行企業評估是一種久經考驗的方法，有助於我們將投資的勝算牢牢掌握在自己手中。但它並不能保證每次都贏任何方法都不能卻能夠提升勝算的概率。曆史數據是否有用，需要取決於我們是誰。畢竟，公司的成功和失敗都有明確的模式。
