借鏡曆史立於不敗之地

重讀經典《下一個暴富點》

肯費雪以他的《下一個暴富點》告訴我們，作為投資者必須牢記曆史教訓，時刻回顧經濟和股市的曆史，這樣才能在投資中立於不敗之地。曆史絕對不會分毫不差地重複，每一次熊市都有一套獨特的誘因，而每一次牛市也都有不同以往的特有動因。為什麽投資者在多半的時間裏會麵對失敗？原因簡單而重要：我們總是不能以史為鑒，從曆史的失敗中汲取教訓。投資者之所以總是毫無理由地以貪婪和恐懼為伍，是因為他們覺得這種感受十分強烈，難以抗拒，盡管客觀事實或許並非如此。

■ 遵循物極必反的規律

在投資中，要得到可以接受的回報並不需要我們做到100%的正確，況且這也是不可能的。如果抱有這種期望，唯一的命運就是失望，因為任何人不可能在任何時候都做到百密而無一疏。我們所能做的應該盡可能地少犯錯誤。如果我們能在60%的時間裏做出正確的選擇，那就應該算是傳奇人物。實際上，隻要正確的概率超過50%，就意味著已經比大多數投資者更勝一籌了。改善投資業績的一種好辦法，就是以減小失誤率為目標。如果我們對問題能看得比別人更清晰，而且不會受限於迷惑了大多數投資者的錯誤觀點，就已經走在正確的道路上了。

投資是概率的遊戲，而不是可以確定的遊戲。任何人都不可能百分百地保證未來將會發生什麽。可能性是無窮無盡的，但我們顯然不能把賭注押在僅僅是具有可能性的事件上。我們也不可能圍繞著不計其數的可能性建立自己的投資組合，不管這種可能性看上去有多麽美妙。相反，我們隻能考慮處於一定可能性區間內的結果，然後按照其概率構思我們對未來的預期。即便如此，我們可能依舊會犯錯誤，而且會經常犯錯誤。因此，我們必須做好準備，但如果我們合理構建這個概率區間，就更有可能在長期內獲得更理想的結果，雖然錯誤依然不可避免。

通常情況下，人們總是習慣於在身邊尋找特定的事例，去驗證他們信以為真的道理，而對不支持其觀點的事情則視而不見或者大事化小。這就是行為金融學所謂的確認偏差。行為學家早已指出，它對人類實現成功進化有著不可忽略的深遠意義。它讓我們在進化道路上麵對極端嚴酷的環境更加自信，敢於不斷挑戰艱難險阻，但在市場上，這種認知方式卻是有害無益的。

更多的投資者在本性上傾向於懷疑，或者說悲觀看待市場，而不習慣於采取樂觀態度。人們總是習慣記住那些從未發生過或者極少發生過的事情，而忘記那些經常發生的事情。股市上漲的時間多於下跌，這是美國股市2/3以上曆史時段內的實際表現。因此，悲觀多於樂觀顯然違背人的本能。人們在本不該悲觀的情況下采取悲觀態度，這是很多人不能長期實現投資收益的根本原因。如果我們堅信下跌會使得股市陷入永久性停滯，而不是出現在每個熊市之後的正常常態，那麽注定會錯過一輪股市大漲。對於那些依舊在投資並能有效實行分散化投資策略的人來說，一輪大漲可能會彌補前一輪熊市的大部分損失，而且其速度之快或許將會讓所有人始料不及。

通常，股市往往先於官方確認的衰退開始下跌，並提前在價格上做出反應。隨後，當大多數人還在預想著最糟糕的結果時，股票市場則對當前經濟有了明顯的反應，雖然還算不上世界末日，但足以讓我們警惕。股市明顯先於經濟探底，其超前反應能力之快讓主觀感知與客觀現實之間似乎顯得毫無關聯。

熊市與衰退並不始終相互重疊，但兩者在大體上還是一致的。尤其是在大熊市或者大牛市下，股票價格依舊是反映經濟走向的重要指標。股價在經濟衰退之前先行進入熊市，並在經濟複蘇之前開始反彈。對於那些確實與經濟衰退重疊的正常熊市而言，股票幾乎會無一例外的先行上漲，這就是所謂正常的常態。當熊市和經濟衰退完全重疊時，曆史就更加清晰可見的，應該在經濟衰退結束之前拋掉手中的股票。

然而，曆史告訴我們，熊市時期越是艱難，探底後的初次反彈就會越強勁。在2009年3月9日，全球股市見底後的前12個月裏，全球股市瘋漲74.3%。美國股市也暴漲72.3%。對於那些曾在熊市探底期間飽受煎熬的投資者來說，這樣的漲勢顯然讓他們始料不及。而糟糕的記性又蒙蔽了我們，讓我們拒絕接受這樣一個事實：這樣的暴漲完全是市場的正常之舉。

約翰鄧普頓爵士曾經十分感慨地說：這次會不一樣，是最昂貴的一句話。這是他送給我們的教誨。假如我們覺得這次會不一樣，那麽我們可能絕對大錯特錯，可以肯定的是，這樣的想法會讓我們付出慘痛代價。鄧普頓可能比巴菲特更早知道，在別人膽戰心驚時，應該像餓狼一樣貪婪，反之亦然。

正如巴菲特所說的，當其他人膽戰心驚時，你應該貪婪無比，而當別人貪得無厭時，你應該心有餘悸。證券市場似乎總是這樣：當每個人都認為一切都將順勢而下、水到渠成時，現實往往給出不一樣的答案。一切事物都遵循物極必反的規律，普遍性的悲觀情緒往往就是好日子即將到來的征兆。

■ 處於劇烈震蕩中的收益

曆史表明，牛市總是突兀而至。在股票市場上，根本就沒有太猛、太快這樣的事情，牛市也沒有固定的上限，上漲到一定程度不會必然下跌。同樣，也不存在每周、每月或每年股市升值不得超越的上限。事實上，在任何既定的年份，收益的絕大部分可能來自短短幾周的時間，或許隻是幾天，但我們根本就不可能知道到底會是哪幾天。即便是近在眼前的未來幾天，市場也是不可預測的，這就是常態。那些認為牛市來得太猛、太快的人總是記不住：看空預期不可能帶來高收益。

在熊市中，市場往往會彌漫著一種股價隻會永久下跌或者至少不會上漲的情緒。但是在牛市的任何時刻，我們卻很難想到市場會下跌。在極端情況下，市場會沉浸於極度興奮的情緒之中，甚至失去理智，而這往往是一個非常糟糕的信號。

股票價格可能會在一段時間內先漲後跌，但股價下跌並不是因為價格太高。投資者從來就不缺少這樣的經曆卻一再忘卻從中得到的教訓。當他們說的太慢、太快的時候，就已經把曾經得到的教訓徹底拋在了腦後。市場估值的確依賴於利空基本麵，而且遠遠壓倒現有的利好基本麵。如果一定要等到市場風平浪靜的一天，那很可能需要漫長的等待，因為市場本身就是極端不可預測的，它或許可以在某一時刻給投資者帶來意料之中的回報，但更常見的是極端的收益，而非平均水平的回報。

大熊市不可避免，但極其罕見。然而，隻要遭遇過一次大熊市，我們就會想著下一場大熊市是不是馬上就要到來，而曆史卻告訴我們，每當我們經曆一場大熊市，就會在很長一段時間內不會再次遭遇大熊市。實際上，股市回報率低於-20%的情況下，在曆史上隻出現過6次。大熊市確實曾經發生過，而且那種經曆痛苦無比。但隨著時間的推移，再可怕的熊市都會被頻率更快、持續更長和規模更大的牛市所彌補。

牛市的收益率確實要超過平均水平，但這並不意味著牛市中每一個年份的收益率都會超過平均水平。股票市場的年收益率起伏不定。肯費雪假設了一個強大的羞辱者（TGH）。這個羞辱者是一個十足的無賴，它的唯一嗜好就是不擇手段地騙取更多的人。在熊市，它無時無刻不在絞盡腦汁地羞辱和玩弄投資者，而市場調整期則是它的登峰造極之作。當市場直線下跌10%~20%甚至更多，然後再快速反彈並衝上新高時，這個過程必將對那些在股價處於低位時拋出的投資者給予重創；他們在驚慌失措之間犯下了不可饒恕的錯誤，並丟掉大把的鈔票。

羞辱者欺騙投資者的手段還不止於此，它還有另外一種伎倆：很長一段時間不進不退，止步不前，讓投資者的組合在較長時期內維持較低的總體收益率。在每一個既定年份，股價都有可能發生如下之中的情形：大幅上漲，小幅上漲，小幅下跌或是大幅下跌。毫無疑問，每一種情形都有可能化為現實。如果一個以實現證券穩定增值為目標的長期投資者，在尚未找到令人信服的證據的情況下匆忙清倉，隻會讓他得不償失。如果錯過了一輪上漲15%的牛市，其損失之大可想而知。在扣除交易費之後，保持1%的年均收益率需要整整15年的時間。錯失這樣的良機注定會讓長期投資麵臨極其糟糕的業績。

很多投資者的目標就是跑贏大盤，但現實確是，就平均水平而言，投資者不僅不能戰勝大盤，甚至很難實現相當於大盤的收益率。就像蓋瑞森凱勒小說中的烏比岡湖的孩子一樣，大多數投資者都相信自己的能力超過一般水平，而事實卻不一定如此。位於波士頓著名的調查研究公司Dalbar Inc.每年都會發布投資者行為研究報告，而且對投資者業績尤為關注。2011年，該公司發布的報告顯示，在2010年之前的20年中，股票型共同基金投資者的平均收益率為3.83%，而且這個數字還沒有扣除交易費用。

普通投資者很難實現相當於大盤收益率的原因是，他們是在錯誤的時間入市，然後又在錯誤的時間退市。根據Dalbar Inc.的估計，共同基金投資者持有一隻共同基金的平均時間雖然隻有3.27年，但也意味著這就是買入並持有。實際上，很少有人在投資實踐中真正做到這一點。最常見的情況是，人們並不能建立一個投資組合，然後讓它靜靜地躺在一邊，尤其是在他們認為自己可以輕鬆做到時候，他們反而做不到。

投資者總是在匆忙地進入市場，但他們在進入市場的時間上往往是錯誤的。雖然他們在時點的選擇上還不算一錯到底，但終究還是錯誤的。大熊市讓投資者心驚膽戰，以至於自認為長期的股票平均收益率永遠可望而不可及。他們在驚慌失措中選擇了逃離股市，這顯然與他們的長期投資目標不相符。大牛市一樣會給他們帶來傷害，它讓投資者過分自信或變得貪婪無度。於是，他們開始給自己承受的風險不斷加碼，這同樣不符合他們的投資目標。

投資者始終在重複著這樣的錯誤，所有這一切都在一點點地侵蝕著他們的收益。他們總是記不住：市場收益不是平均收益。市場收益總處於劇烈的震蕩之中，波動本身就是常態。隻要牢記這一點，就能超越共同基金投資者的平均水平，因為他們總是在錯誤的時間做出錯誤的選擇，頻繁進出使得他們永遠也不能跑贏大盤。

■ 投資是一種概率性遊戲

波動是市場永恒的旋律，因為沒有波動就沒有市場，市場的存在恰恰以價格的波動為基礎。某一年的波動性是否強於或者弱於平均水平，本身並不能說明什麽問題。股價在一段時間漲漲跌跌，表現出不同於平均波動性的動態，這也是市場的常態。這種波動本身不具有任何預測性。

人們之所以認為股市更動蕩，其中的部分原因或許在於，人們對波動性的內涵產生了最根本的誤解。波動性本身並無所謂好壞，它隻是市場本身的特性而已。證券分析師總喜歡用標準差來衡量市場的波動性。標準差的含義很簡單，就是用來衡量事物偏離預期平均值的程度。較低的標準差表明實際結果相對於平均結果的偏離程度不大。而較高的標準差則意味著較大的可變性。但是，標準差通常隻針對曆史數據，因而屬於回顧性的。盡管它是一種非常有價值的分析工具，但標準差根本就不能告訴我們某種事物未來的波動性如何，它隻能描述股票以往相對於平均水平的偏離程度。

按標準差衡量，股市曆史上波動性最大的年份是1932年，該年度標準差為65.24%。也就是說，月收益率劇烈震蕩。因此，在這段時間股價可能會大幅暴跌。但事實上，股價在1932年僅僅下跌了8.41%。波動程度排在第二位的是1933年的股市，標準差為53.8%，股價全年暴漲了54.4%。巨大的波動性並不意味著股價必跌，反之亦然，低水平的波動性也並不意味著高收益。

波動性的變化並不一定會表現在回報率上。但波動性加劇顯然更難以應付。無論是在情感上還是在心理上，股市的劇烈波動會讓我們感到無法接受，而且很有可能會誤導我們投資失誤。投資者為了規避波動性，往往會選擇放棄股票，這也讓他們失去了未來的潛在收益。因此，從行為和心理角度看，波動性的加劇會成為人們擔心的原因。然而，市場的波動性始終處於不規則的變動狀態，而且並未顯示出任何加劇的長期性趨勢。

如果我們的投資目標著眼於10年或者更長遠未來，盡管這麽長的時間很難堅持，但隻要這種起伏不是過度集中於某個時段，就不應該過度在乎這些。波動性本身就是不穩定，而且從來就是如此。然而人們總是忘記這一點，市場的稍微動蕩就會把他們嚇得落荒而逃，迫使他們放棄長期增長策略。

很多投資者確實需要通過一定的增長才能實現其長期目標，最終會取得多大收益取決於個人情況、時間窗口、收益目標、現金流需求及其他很多因素。投資者經常犯的一個錯誤，就是發現自己忽略長期增值的時間太遲了，以至於根本沒有機會去糾正，如果想讓自己的投資具有成長性，就需要在大部分時間對股票組合進進行定期調整。如果無法擺脫市場起伏的侵擾，那麽就必須想得更長遠些。

長期投資的基本規律是，在短期內，股票的業績會表現出較強的差異性。如果選擇某一局部類型的股票作為長期投資對象，既有可能在某些時期實現超額收益，也有可能在某些時期而且是較長時期不及大盤。把握時機很可能會讓我們大賺一筆，不一定要精確無誤，隻需基本準確，但前提是要有這樣的判斷能力。隻要避免頻繁交易，即使以保守姿態去對付股票，也足以讓大多數投資者在我們的麵前甘拜下風。

延長觀察期將有助於提高股票盈利的可能性。不管股票的短期波動有多大，隻要達到一定期限，我們就會發現它在曆史上不僅給投資者帶來了超乎尋常的回報，而且收益率為負的時間也很少。曆史才是最強大、最有力量的實驗室。它告訴我們，隻要把時間窗口再擴大一點，股票市場的波動性就會減弱。如果把自己的時間窗口也擴大一點，我們的投資業績也會隨著時間的推移而有所改善。

人們之所以始終擔心現在的市場比以前更難預料，其中的部分原因在於這個世界正在變得越來越不穩定，越來越不安全。很多人聲稱所謂的黑天鵝事件，即遠遠偏離狀態分布曲線的不可能發生而且無法預料的事件，正在日趨頻繁。人們最初把黑天鵝定義為極端罕見的事件，而今天所謂的黑天鵝似乎已經不再那麽罕見。有人說投資者必須隨時為這些最不可能發生的事件做好準備，因為它們已經變成了極有可能發生的事件，盡管黑天鵝的基本性質就是不可預測的。

投資絕不是一種確定性遊戲或者可能性遊戲，而是一種概率性遊戲。因此，我們至少應該考慮自己的期望是否符合概率規律。實際上，無論是戰爭、恐怖襲擊、核威脅還是自然災難，這些都不是黑天鵝事件。它們確實是在那，而且很有可能極具破壞力，我們也希望這種事情在未來越少越好，事實是它們始終貫穿於人類的曆史。它們本質都是不可預測的。

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盡管市場起伏不定，曆史卻表明它具有恢複能力。市場總會自我修複，讓我們走出低穀，重建信心並繼續前進。在這個過程中，利潤一直發揮著強勁的驅動作用，人類的智慧與創造力永遠不會枯竭。所以，無論市場挫敗多麽激烈，人類在不斷進步，我們的經濟和股市也是如此。曆史上從來沒有徹底的灰暗時期。縱觀曆史，股票曾多次出現大跌。但就總體而言，資本市場一直在不規則的漲跌中持續上漲，而在整個過程中，全球財富的總價值大量膨脹，這依舊可以讓我們想起約翰鄧普頓爵士的教誨。永遠不要忘記：市場永遠在起伏中前進。