獅山巡禮
投資雜談
英偉達（納斯達克代碼：NVDA）是當前 AI 基礎設施革命的核心玩家，如今的它早已不是三四年前我們印象中單純的 芯片公司。
實際上，英偉達已從一家芯片設計公司，逐步發展到有望在多個垂直領域全麵主導 AI 基礎設施的程度。這也是為什麽很難看空英偉達這類公司的核心原因之一。
它的競爭壁壘極強，幾乎無法複製，但即便過去五年股價暴漲 1250%，其當前的估值倍數卻並未充分體現這一優勢。傳統 CPU 本質上是按順序執行任務，一次處理一個流程；而英偉達的 GPU 采用並行計算，能同時處理成千上萬的運算。在 AI 模型的訓練和運行過程中，需要並行處理海量數據，這種架構的重要性由此凸顯。
此外，英偉達的CUDA軟件層和開發者生態進一步放大了這一優勢 CUDA 已成為 AI 編程領域事實上的標準。這就意味著，開發者一旦接入這個生態，就很難再切換到其他平台，轉換成本極高，進而不斷擴大英偉達的競爭壁壘。雖然這是英偉達的長遠目標，目前這一趨勢已初步顯現，但公司大部分收入仍來自硬件銷售。
除此之外，英偉達近期還與 OpenAI 等企業達成合作，計劃部署至少 10 吉瓦的 GPU 算力數據中心。要知道，OpenAI 最近接連敲定大型合作，就在本周還宣布與超威半導體（AMD）達成合作。不過，與英偉達的這項合作，顯然會持續拉動對英偉達H100和 Blackwell 係列 GPU 的需求，也進一步印證了我們的觀點：英偉達是 OpenAI 整個技術體係中的核心環節。
當然，市場上也存在一些合理的看空觀點，這些觀點確實有道理，也可能給看多邏輯帶來一定風險。部分看空者認為，英偉達和 OpenAI 的合作本質上是 為 AI 泡沫輸血 英偉達、AMD 對 OpenAI 的投資，最終會通過芯片銷售流回自己手中。也就是說，OpenAI 購買 GPU，資金流入英偉達、AMD，而這兩家公司再反過來為 OpenAI 的更多項目提供資金支持。表麵上看，營收增長勢頭強勁，但這種增長背後的基本麵，可能並沒有我們想象中那麽紮實。
不過，目前很難斷定哪種觀點更準確，因為外界對 OpenAI 是否有足夠資金支撐所有已公布的合作（包括與英偉達、AMD、Stargate 的合作）普遍存疑，這些合作的總規模已達數萬億美元。畢竟，在如今這種樂觀的牛市環境下，宣布合作和計劃很容易，但要落地執行卻並非易事。結合黃仁勳此前關於計算能力和需求的表態，我更傾向於樂觀立場，相信這些合作會逐步落地，這也將為看多英偉達提供強有力的支撐。
比如，黃仁勳曾表示：過去八年裏，我們將計算能力提升了 1000 倍，但即便如此，速度依然不夠快。
從財務數據來看，英偉達的增長勢頭依舊驚人，單從量化角度，目前還很難找到明顯的漏洞。2026 年第二季度，公司營收達到 467 億美元，同比增長 56%，這也是其連續第 11 個季度實現 營收、利潤雙超預期。其中，數據中心業務營收為 411 億美元，占總營收的 88% 左右，這一增長主要得益於雲超大規模企業和各國政府對 AI 基礎設施投資的加速。
利潤率方麵，英偉達同樣表現強勁，遠超同行。例如，上一季度超威半導體（AMD）的毛利率為 43%，而英偉達則達到 60.5%。
對於 2026 財年第三季度，管理層給出的營收指引中值為 540 億美元，即便排除中國市場的貢獻，環比仍將增長 15%。這些數據足以說明，英偉達是一家增長強勁、根基穩固的公司，其盈利能力還在隨著規模擴大不斷提升。
一家優秀公司的重要標誌，是能將淨利潤轉化為自由現金流。雖然存在個別例外情況，但英偉達的自由現金流利潤率與淨利潤利潤率貼合度很高，這在科技行業中並不常見。
除了上一季度，不難發現英偉達的自由現金流利潤率始終與淨利潤利潤率高度同步。即便資本支出規模龐大，這一趨勢依然是非常積極的信號。
除了財務數據亮眼，英偉達的發展機遇主要取決於兩點：一是維持龐大的潛在市場規模（TAM），二是持續快速創新。黃仁勳近期將 2030 年全球 GPU 市場規模的預期從 2 萬億美元上調至 3-4 萬億美元。目前英偉達占據全球約 90% 的 GPU 市場份額，若能保持這一領先地位，未來五年公司將擁有巨大的收入增長潛力。
麥肯錫預測，數據中心領域的資本支出可能達到 6.7 萬億美元，這意味著該領域將持續迎來大規模投資。隻要英偉達的 GPU 和 CPU 性能不斷提升，就能在這些資本支出中占據可觀的份額。據悉，英偉達的 Rubin 係列芯片預計 2026 年推出，Rubin Ultra 係列則計劃 2027 年發布。隻要這些芯片能保持全球領先水平，公司的定價權和利潤率就將維持在高位。
對英偉達而言，當前看多邏輯的核心已不隻是依賴更先進的 GPU 和 CPU，而是通過 AI 網絡（InfiniBand和以太網）、光電子（共封裝光學）和軟件（CUDA），強化整個技術體係的競爭力。
AI 網絡（InfiniBand 和以太網）方麵，傳統數據中心網絡無法滿足當前 AI 對帶寬和延遲的需求。為此，英偉達正在打造 Spectrum-X 和 InfiniBand 等產品，將業務範圍從 GPU 拓展到網絡硬件和軟件領域。重要的是，這部分業務能帶來比當前更多的經常性收入，對於如今高度依賴數據中心業務收入的英偉達來說，這一拓展意義重大。
光電子（共封裝光學）領域，英偉達正在研發共封裝光學技術，將光纖鏈路直接集成到 GPU 和交換機中，以期進一步降低延遲。這無疑是公司的下一個重大機遇。過去十年，行業的重點是采購更多 GPU；但隨著 AI 模型規模持續擴大，效率的重要性日益凸顯，GPU 之間的通信速度將與芯片數量同等重要。
軟件業務上，目前英偉達的收入仍以硬件為主，但如前所述，未來的機遇在於將公司轉型為穩定的經常性收入業務模式，讓客戶深度依賴整個英偉達生態。
以下是我的估值假設：2025 財年全年營收 1305 億美元，同比增長 114%；淨利潤 743 億美元。2026 財年第一季度，英偉達營收 441 億美元，同比增長 69%；非公認會計準則（非 GAAP）淨利潤 199 億美元。
分析師對未來的預期如下：2026 財年第三季度營收預期為 540 億美元，每股收益（EPS）預計同比增長約 49%；長期來看，預計到 2028 年，英偉達每股收益的複合年增長率（CAGR）約為 30%。
按照當前預期市盈率（Forward P/E）32.7 倍、每股收益同比增長率 49% 計算，英偉達的市盈率相對盈利增長比率（PEG）僅為 0.67 倍。從投資角度來看，曆史數據顯示，PEG 低於 1 倍的標的通常具有較高吸引力。在我看來，憑借強大的競爭壁壘、優異的財務表現以及主導 AI 革命多個環節的發展機遇，英偉達理應獲得估值溢價，因此 0.67 倍的 PEG 顯得非常便宜。
若將其與超威半導體（AMD）、博通（AVGO）、高通（QCOM）等同行對比，後三者的 PEG 分別為 1.4 倍、1.7 倍和 2.5 倍，由此可見，英偉達當前的估值倍數其實相當合理。
正如本文此前所提及的，英偉達的發展機遇、業務路徑和估值都具備較強吸引力，但我們也不能忽視潛在風險。短期來看，最直接的風險是地緣政治緊張局勢和出口限製 2025 年以來，這些因素已對英偉達的股價產生影響。由於無法向中國市場銷售高端 GPU，英偉達被迫計提了數十億美元的庫存減值。若未來出口限製進一步收緊，相關影響還將加劇。
另一個重大風險是，目前英偉達的增長高度依賴少數幾家超大規模客戶（微軟、穀歌、亞馬遜、OpenAI）。這些客戶擁有足夠的資金和能力自行研發 GPU 及整套技術體係，穀歌推出 TPU 就是典型例子，這無疑會降低它們對英偉達的依賴。這種趨勢未來還將持續，正因如此，英偉達向軟件、光電子和網絡領域多元化發展的戰略才顯得至關重要。雖然這一風險短期內不會爆發，但未來十年，投資者必須將其納入考量。
歸根結底，英偉達憑借技術創新和出色的財務表現，仍是 AI 革命的領軍者。盡管存在前文提及的短期風險，但公司的發展規劃清晰，能否主導整個 AI 技術體係，關鍵在於執行能力。就目前來看，英偉達的執行幾乎無懈可擊，現在實在沒有理由對其產生懷疑。
當前英偉達的預期市盈率約為 32 倍，PEG 僅為 0.67 倍，這樣的估值不僅合理，還為投資者提供了可觀的安全邊際。
