獅山巡禮
投資雜談
關起門來，黃仁勳也有繃不住的時刻。
財報炸裂，市場反饋卻是股價反而跌了，這種情況近兩年在英偉達身上頻頻上演。但這一次，我們聽到了黃仁勳的一些心裏話。
在被泄露的一次內部全員大會上，黃仁勳訴苦市場並未充分認識到（英偉達）令人難以置信的季度表現。
這並不是說英偉達被低估了，而是預期過高。他覺得，現在英偉達無論做什麽，都難以取悅市場，陷入無贏的境地。
黃仁勳正在品嚐當時代的司機的痛苦。PC時代的雙司機英特爾與微軟，移動時代的蘋果，都曾有相似的痛苦。
一旦成為手握方向盤的企業，外界對其的判斷也會與乘客不同業績表現之外，外界總是會操心可持續性，也會聯想過去人類經驗的總和，正如當下人們回想起當年互聯網泡沫破裂的往事。
時代的司機不僅活在當下，也同時活在未來和過去。
AI時代剛剛開啟，方向盤還在搶奪中。微軟、Meta、穀歌、OpenAI既是這輛車上的VIP乘客，也都虎視眈眈地盯著駕駛室，穀歌的TPU進展就是最新鮮的例子。
方向盤固然有些燙手，黃仁勳隻能緊緊握住。
A
在內部會議上，黃仁勳提到一個網絡梗圖，幾根絕望的杆子苦苦支撐一棟傾斜嚴重的大樓，大樓是全球股市，杆子全是英偉達。
如果我們交出的是一個糟糕的季報，哪怕隻差一點點，整個世界就會崩塌你們應該看到過網上一些表情包，我們基本上是在支撐著整個地球，這種講法並非不真實。
那季報不差的時候呢？
我們要是交了一份差業績，就是AI泡沫的鐵證；我們要是交出一份亮眼業績，那就是我們在助長AI泡沫。
這就是黃仁勳所說的，無贏境地。
整個11月，英偉達股價下跌9%。如果看近一個月，跌幅已經超過13%。而在這中間，英偉達還曾發布季度財報營收同比增長62%，淨利潤同比增長65%，業績全線飄紅且超過華爾街預期，卻仍舊無法平息外界擔憂。
黃仁勳的困擾，卻是英特爾思念不已的甜蜜過去。
英偉達很幸運，如果英特爾沒有在他2006年離開之後取消Larrabee 項目，情況（人工智能領導者是誰）將會大不相同這樣的話，帕特基辛格（Pat Gelsinger）說了好幾次。他在2021年重回英特爾並擔任CEO，但今年已經交棒。
基辛格也曾強調，黃仁勳親口告訴他：英偉達在人工智能領域出奇的幸運。但黃仁勳自己說是謙虛，基辛格念念不忘卻是另一番風味。
英特爾如今的市值在2000億美元水平，是英偉達的二十分之一，失落也是難免的。
從20世紀80年代到本世紀初，世界處於PC時代，英特爾和微軟是時代的雙司機。那個時候，英特爾提供處理器硬件（CPU），微軟提供Windows操作係統，形成Wintel聯盟。不管是搜索之王穀歌，還是社交之王Facebook，抑或電商之王亞馬遜、阿裏，都是PC時代的乘客。
黃仁勳如今的困擾，英特爾和微軟也曾經曆過。
業績表現隻要差一點，哪怕這種差是對未來的預告，就會引發股市震蕩。
1996財年第四財季的時候，微軟業績強勁，但公司提醒市場未來一年增長前景可能放緩。這一聲明引發市場擔憂業績可持續性，微軟股價當日暴跌6%，納斯達克指數下跌17.36點，創下一年多以來的最大單日跌幅。
英特爾在1995年一次財報發布中，警告芯片價格壓力和需求不確定性可能影響未來季度，結果也是在業績表現強勁的情況下，股價應聲下跌7%，引發科技股整體回調。
與此同時，不管是英特爾還是微軟，在彼時都深陷壟斷質疑。
當時的英特爾CEO安迪格魯夫（Andy Grove）曾在其1996年的著作《隻有偏執才能生存》中提出，英特爾必須偏執，才能應對威脅，但外界往往將此解讀為壟斷行為，而非對業績的正當追求，間接表達著對市場誤解的抱怨。
微軟也是這樣。
1999年財年微軟市值一度超過6000億美元，成為全球最有價值的公司。這一時期，微軟的市盈率高達75倍，卻深陷反壟斷案。在1998年到2002年的美國對陣微軟的著名反壟斷訴訟中，微軟創始人比爾蓋茨多次公開表達不滿，認為政府幹預是在試圖告訴我如何經營公司，並將此視為對創新成果的懲罰。
2000年3月泡沫峰值後，微軟股價暴跌63%，市值蒸發數百億美元。即使業績在泡沫後幾年保持增長，投資者擔憂其推動了非理性繁榮，股價直到2017年才恢複到2000年峰值，曆時17年。而英特爾的CEO換了一任又一任，錯誤決策一個接著一個，再也沒能站起來。
時光流轉，你方唱罷我登場，PC時代落幕，蘋果用iPhone開動移動時代的列車。
作為移動時代的司機，蘋果也曾經曆委屈的時刻。
2011財年，蘋果營收增長66%至1082億美元，淨利潤增長85%至259億美元，iPhone銷量達7220萬台，推動公司成為全球市值最高企業。
然而，財報發布後，股價反而回調，蘋果股價在盤後交易中下跌約7%，市盈率從2010年的約20倍降至約15倍。
背後是市場對iPhone需求可持續性的擔憂。當時有分析師指出，智能手機市場增長可能放緩，並質疑蘋果能否維持創新節奏，尤其在喬布斯健康問題曝光後。
當時有分析師為蘋果喊冤。Asymco分析師Horace Dediu在2011年報告中稱，投資者將蘋果的增長視為非持久的或一次性事件而非結構性趨勢。蘋果的基本麵強勁但股價未同步上漲，市場存在非理性悲觀。
做得好卻不能取悅市場，一點小錯就更可能釀成大禍，這並非英偉達獨有的困擾。黃仁勳手握成為時代的司機，這方向盤向來燙手。
B
在PC時代和移動時代後，科技世界曾有一段過渡期。
科技熱門賽道仍然在湧現，並試圖讓世界相信新的時代開啟了、新的司機上位了。如以特斯拉為代表的新能源汽車與自動駕駛，再如Meta為代表的元宇宙。
馬斯克從不吝嗇於宏大敘事。
早在2017年，馬斯克就預測10年內，幾乎所有生產的新車都將自主，並將這一轉變比作從騎馬到開車的範式變化。2019年的春天，馬斯克在特斯拉投資者日活動上指出FSD技術將開啟比PC或移動更大的變革。
全球也確實一度被新能源汽車、自動駕駛的熱潮席卷，如今已有退燒趨勢。回頭看馬斯克和特斯拉雖然成就斐然，但難言夠得上時代的司機之稱。
和黃仁勳為市場高預期感到頭疼不同，馬斯克自己就是無情的高預期製造機。高預期的海水裏，馬斯克是頂級衝浪手。在這個過程當中，馬斯克構建了圍繞自己和特斯拉的信仰，信眾可觀。
很有意思的是，與時代的司機總是陷入無贏境地相反，馬斯克反而可以在業績不佳的情況下力挽狂瀾，讓市場給出樂觀反饋。
比如去年一季度，特斯拉收入下降9%，淨利潤同比暴降55%。然而馬斯克在財報電話會議中透露新車型推出的時間表，並透露新車型可能會提前亮相，股價大漲13%，市值一天暴漲600億美元。
另一位想坐進駕駛室，當一把時代的司機的人是馬克紮克伯格（Mark Zuckerberg）。
標誌性的事件，是紮克伯格All in元宇宙，甚至在2021年將公司改名為Meta（元宇宙的英文即為Metaverse）。再往前追溯一下，就會看到紮克伯格曾雄心勃勃想要自研VR操作係統，但最終折戟。
在PC時代移動時代，紮克伯格構建了社交帝國。但不掌握方向盤，常常陷入被動。不管是蘋果稅，還是蘋果隱私政策加上廣告跟蹤權限確認，都讓紮克伯格憤怒不已，多次公開開撕。乘客的座位再優越、視野再好，也無法決定車往哪裏開。
對元宇宙最上頭的那段時間，紮克伯格稱元宇宙將是移動互聯網的繼任者，我們正處於一個新時代的開端。但元宇宙時代並沒有來，來的是AI時代。
新的時代開啟的時候，不用誰來昭告天下。不管是雲計算、自動駕駛，還是元宇宙，全球科技頭部玩家都各自做出選擇，但當ChatGPT誕生之後，Meta、穀歌、微軟、亞馬遜、蘋果等巨頭，以及馬斯克，全都一擁而上了。
英偉達騰飛，成為新時代的司機（至少現在還是），原因很簡單英偉達是賣水人，在AI芯片市場有絕對統治力，和PC時代的Wintel如出一轍。
但誰也不甘心僅僅當乘客，各家全副武裝，不管是巨頭還是OpenAI紛紛從大模型基座、產品應用到芯片，三管齊下。而AMD、英特爾也躁動著要收複失落的江山。
要擺脫英偉達的依賴、要從英偉達手裏搶客戶，絕非想要降本或者試圖分走蛋糕而已，這是一場AI時代方向盤的爭奪之戰。
C
雖然AI發展多年，但從ChatGPT誕生、掀起全球AI熱戰開始，AI時代僅僅開啟三年，還處於蹣跚學步的時期。
英偉達手握方向盤，淺嚐時代司機的苦楚，準司機的手已經在逼近。
11月英偉達股價跌去15%的同時，穀歌拿到了熹妃回宮的劇本，股價漲幅超過13%。
Gemini 3表現亮眼，成為市場關注的焦點。更關鍵的是，Gemini 3完全基於穀歌自研的TPU（張量處理單元）訓練，模型背後是數百萬顆TPU芯片組成的超級集群。
穀歌在2015年啟動TPU項目，其與英偉達GPU最大的不同在於，後者是通用芯片，而TPU則是專用集成電路（ASIC）。也就是說，它不追求什麽都能幹，而是專注在了高能效加速上。
英偉達的GPU一代比一代貴，而TPU的成本就低多了。
足以讓英偉達膽寒的是，穀歌不僅內部使用TPU，也已經開始搶奪英偉達的客戶。Anthropic（Claude AI模型的開發者）於2025年10月與穀歌簽署擴展協議，將訪問多達100萬TPU芯片，用於AI研究、模型訓練和推理。
此外，有消息稱Meta也已經在就TPU部署計劃與穀歌進行談判。
半導體行業研究機構SemiAnalysis的模型數據顯示，TPUv7服務器的TCO比英偉達GB200服務器低約44%。即便加上穀歌和博通的利潤，Anthropic通過GCP使用TPU的TCO，仍比購買GB200低約30%。
三年前，OpenAI的ChatGPT橫空出世，穀歌在內部拉響紅色警報，就連聯合創始人拉裏佩奇（Larry Page）和謝爾蓋布林（Sergey Brin）都在退居幕後多年後重回辦公室，親自敲代碼。
當時的穀歌意識到，一個時代正在拉開帷幕，而世界可以拋下穀歌繼續前行。
而如今，當穀歌的Gemini 3以及背後的TPU進展震驚四座時，牌桌上的其他司機候選人也捕捉到了方向盤爭奪戰進入白熱化的信號。
就在本周，OpenAI宣布拉響紅色警報。山姆奧特曼（Sam Altman）在一份內部備忘錄中表示，推遲自主式AI代理和廣告等其他工作，要求對ChatGPT進行突擊式升級。
而在今年10月，OpenAI已經宣布，將與芯片巨頭博通聯手，從2026年下半年開始，陸續部署一個高達10GW的龐大計算係統。
跳出來展示司機潛力的還有亞馬遜。
12月4日，亞馬遜首次揭示了其自研AI芯片業務的具體規模，透露第二代AI訓練芯片Trainium2業務已擁有巨大吸引力，是一項年化收入達數十億美元的業務，有超過100萬片芯片在生產中。亞馬遜的Trainium也屬於ASIC，專為AI模型訓練優化。
11月25日，英偉達通過社交平台發聲表示，公司對穀歌在人工智能領域取得的進展感到高興，同時將繼續向穀歌供應產品。
與此同時，英偉達強調了自身的不可替代性，指出其GPU相比ASIC具有更強的靈活性和通用性。
主動公開回應，對英偉達來說實屬罕見。
幾天後，黃仁勳也親自下場表信心，稱AI市場非常大且增長迅速，英偉達每天都麵對大量競爭，我們隻需要繼續跑得非常快，並且英偉達GPU 和平台具有通用優勢，地位非常穩固。
但危機就擺在眼前，司機爭奪戰是一場陽謀，英偉達必須提防創新者的窘境。即行業領導者喪失對新事物的快速把握，以至於被後來居上，快速替代。英偉達當初就是這樣打敗對手的。黃仁勳也一直保持著這份緊迫感，在麵對美國的高端芯片出口限製時，他再三強調的就是此種做法隻會激發中國市場的創新潛力。
方向盤現在在自己手上，燙手更像是甜蜜的煩惱。英偉達更深的恐懼和威脅，是失去方向盤。
而更多的AI核心玩家，正在期待那一天的到來。
