獅山巡禮
投資雜談
5 月 22 日，星艦（Starship）V3 在多次推遲之後，從星艦基地（Starbase）新建的 2 號發射台（Pad 2）起飛，部署了 20 顆下一代星鏈（Starlink）模擬器，以及 2 顆用於回拍隔熱瓦的改裝測試衛星。再入大氣層時，它沒有出現近期飛行中常見的隔熱瓦燒穿，最終在印度洋受控濺落。
但飛行過程並不完美，飛船上 6 台猛禽 3 發動機（Raptor 3）中有 1 台在上升段提前關機，原計劃的在軌猛禽發動機重啟演示因此取消；超級重型助推器（Super Heavy）也沒有嚐試用機械哥斯拉發射塔（Mechazilla）的筷子夾回收，最終濺落墨西哥灣。
這是星艦項目第 12 次試飛，也是 V3 架構的首次飛行。而這次發射，也被華爾街密切關注。
兩天前的 5 月 20 日，SpaceX 剛剛向美國證監會遞交了 S-1 文件，目標估值 1.5 萬億到 1.75 萬億美元，募資規模可能達到 500 億美元。若按上限實現，這將創下美股 IPO 曆史紀錄。
這場首飛，是投資者在路演前能看到的最後一次星艦大規模技術演示。而它要為之背書的估值故事，正是星艦還沒有完全解鎖的幾項能力。
第 12 次飛行的成績單
V3 是 SpaceX 自星艦項目啟動以來最大的一次硬件迭代，幾乎從骨架開始重做。
整箭高度 124 米，比 V2 高出約 1.5 米；第一級超級重型助推器安裝 33 台猛禽 3 發動機。這一代猛禽通過在發動機本體集成再生冷卻和次級流路，省掉了原本沉重的隔熱罩和消防係統。單台海平麵推力約 300 噸，比猛禽 2 高出約 25%，33 台合計推力約 1800 萬磅，是人類製造的推力最大的火箭。
除此之外，第一級柵格翼從 4 片改成 3 片，每片增大 50%；熱分離（hot staging）結構從可拋式過渡環改為永久焊在第一級頂部的護欄式結構，熱分離時讓上麵級引擎直接點火吹下來，不再多丟一塊硬件；2 號發射台則是為 V3 全新建造的發射台，加注速度更快。
不過這套大改的開發並不順利。2025 年 11 月，第一台 V3 助推器在地麵靜態點火測試中爆炸，原計劃 2025 年底的首飛推遲到了 2026 年 5 月。進入 5 月之後，發射又前後失敗 3 次：5 月 19 日、20 日、21 日各推遲一次，最後一次倒計時反複進出 T-40 秒後宣告中止。
對一家三周後要開始路演的公司來說，連續三次推遲並不是一個理想的開場。
5 月 22 日的飛行驗證了 V3 的方向，也暴露了它的技術缺口。
此次飛行已經實現的部分包括：熱分離幹淨利落，超級重型助推器將飛船送到了分離點；飛船隨後在一台發動機提前關機的情況下，仍完成了巡航、載荷釋放和再入；星艦項目第一次完成實際形態的載荷部署，20 顆下一代星鏈模擬器從狹縫艙依次彈出，另外 2 顆改裝測試衛星則用於回拍飛船隔熱瓦，SpaceX 給它們起的內部代號是 Dodger Dogs；飛船再入大氣層時沒有出現近期飛行中常見的隔熱瓦燒穿，最後兩台引擎完成翻轉和著陸點火，受控濺落印度洋。
沒能實現的部分則包括：飛船 6 台猛禽 3 發動機中有 1 台在上升段提前關機，SpaceX 發言人 Dan Huot 在直播中承認，這次入軌軌跡算不上標準，但仍在分析範圍內；原計劃的在軌猛禽發動機重啟演示也因此被取消；超級重型助推器完成分離之後的返回推進燃燒（boostback burn）出現異常，沒有嚐試用機械哥斯拉發射塔筷子夾回收（本次飛行計劃中原本也未計劃嚐試筷子夾回收），最終在墨西哥灣受控濺落。
筷子夾複用是 SpaceX 全套可重複使用經濟性模型的核心，這次飛行依然沒有機會演示。飛船的最終著陸點火原計劃使用 3 台引擎，其中一台在起飛時已經提前關機，最後隻用了 2 台。
更關鍵的能力，則根本沒有進入這次飛行的演示清單。
從 2023 年到現在的 12 次試飛，星艦還沒有把自己送進過一次完整的環地球軌道。完整入軌、在軌加注、與獵戶座飛船（Orion）對接、月麵著陸，這幾項支撐估值故事的核心動作，全部仍停留在演示之前。
V3 這次飛行證明 SpaceX 走的方向沒有問題，但每往前走一步，新的能力缺口也會跟著暴露出來。
1.5 萬億押注的不隻是星鏈
這些尚未解鎖的能力之所以重要，是因為撐起 1.5 萬億估值的幾塊未來業務，幾乎全部以星艦為前提。
按 SpaceX 2026 年 220 億到 240 億美元的預期營收估算，1.5 萬億估值對應的市銷率約 65 倍。而真正能貢獻當下營收的星鏈業務，可以解釋 SpaceX 為什麽值很多錢，卻很難單獨解釋為什麽能值 1.5 萬億到 1.75 萬億美元。
換句話說，星鏈撐起的是估值底盤，星艦撐起的是溢價部分。
第一塊是軌道數據中心。S-1 中明確把太空數據中心和相關算力硬件列為 IPO 募資用途之一。軌道數據中心的經濟性來自太陽能直供、真空環境散熱和接近用戶的低軌延遲，但前提是把數百噸服務器集群送上去。獵鷹 9 號（Falcon 9）做不了這件事，必須依賴星艦的單次百噸級運力。
但軌道數據中心目前仍是高度前置的商業假設。發射成本、在軌維護、服務器壽命、輻射防護、熱管理、數據回傳帶寬和監管問題，都還沒有被公開驗證，仍屬於一套等待星艦把物理邊界打開之後才可能成立的未來基礎設施。
第二塊是 NASA 的阿爾忒彌斯（Artemis）登月計劃。2028 年的 Artemis IV 載人著陸任務已經排進時間表，而星艦登月架構裏最關鍵的一環，是低溫推進劑在軌加注。SpaceX 已經把這項能力的首次演示一推再推。
盡管去年 10 月 NASA 還在公開質疑 SpaceX 的登月著陸係統（Human Landing System，HLS）進度，甚至重新開放了 Artemis III 著陸器合同競標，但這次發射，NASA 局長 Jared Isaacman 還是親自飛到星艦基地現場觀摩。某種程度上，這也說明 NASA 依舊對 SpaceX 有較高的依賴性。
藍色起源（Blue Origin）的新格倫火箭（New Glenn）今年 1 月剛完成首飛，但運力量級和星艦不在同一個數量級，短期內也很難在進度和能力上完全替代星艦。NASA 可以增加備選方案，但很難立刻繞開 SpaceX。
因此，NASA 也需要星艦成功，就像投資者需要相信星艦會成功一樣。
然後是星鏈自身的下一代部署。獵鷹 9 號已經接近運力天花板，下一代星鏈單星更重、軌道平麵覆蓋更密，業務延續同樣卡在星艦上。星鏈今天是 SpaceX 的現金流發動機，但要繼續擴張，它也需要星艦把部署成本再往下壓。
最後是火星計劃。在目前的現金流模型裏，SpaceX 的火星登陸計劃幾乎沒有權重，更多屬於純敘事溢價。但這部分敘事仍然重要，因為它是 SpaceX 區別於普通商業航天公司的終極想象力來源。
這幾層加在一起，解釋了 SpaceX 估值從去年 12 月內部交易的 8000 億美元，一路推到 1.5 萬億乃至 1.75 萬億美元的原因。
其中至少三塊要兌現，都需要星艦在 IPO 鎖價之後的幾個季度內交出實質性進展。
不過這一估值還存在另一層複雜性。2026 年 2 月，SpaceX 以全股票方式合並了 xAI。交易給 SpaceX 估值 1 萬億美元，給 xAI 估值 2500 億美元，合並後實體估值 1.25 萬億美元。
這次 IPO 賣的不是一家單純的火箭公司，也不是一家單純的衛星互聯網公司，而是一個火箭、衛星和 AI 實驗室的捆綁項目。而 xAI，是這個項目裏最不穩定的部分。
S-1 遞交時，xAI 月均燒錢約 10 億美元，一年 120 億美元，相當於吃掉 SpaceX 2025 年總營收的近八成；全部 11 位聯合創始人已在今年 3 月前相繼離職；其運營穩定性也在 S-1 風險因素章節裏被單獨列出。
這讓星艦的重要性進一步上升：如果 xAI 短期繼續吞噬現金，SpaceX 就更需要星艦盡快證明它不隻是一個火箭項目，而是能支撐星鏈擴張、軌道 AI 基礎設施和未來深空任務的底層運輸係統。
從合並後的 1.25 萬億美元，到 IPO 目標的 1.5 萬億美元，中間還有 2500 億美元要靠整合協同來填。
S-1 和公開表態中提到了幾種可能：星鏈與 xAI 推理結合，形成低軌邊緣 AI 算力；Optimus 機器人進入 SpaceX 衛星產線；Tesla 算力資源共享。但這些故事目前沒有一項產生了穩定現金流。
500 億美元募資到賬之後，優先投向哪裏？是填 xAI 每月 10 億美元的窟窿，建軌道數據中心，還是加速星艦開發？S-1 沒有給出明確比例。
V3 的成敗，會被市場如何看待
按照前麵的分析，本次星艦飛行測試結果，理應是此次 IPO 估值模型裏最關鍵的輸入變量之一。但從目前 SpaceX 上市的安排看，V3 的飛行進度在路演窗口內能撬動的空間相當有限。
按當前日程，SpaceX 的 IPO 定價日落在 6 月 11 日，掛牌日 6 月 12 日。而星艦下一次試飛 Flight 13（第二次 V3 任務），按當前排期是 6 月之內、具體日期未定。如果落在 11 日之前，機構投資者會在簿記建檔時把這次試飛結果計入估值；如果落在 11 日之後，IPO 定價已經落錘，再飛得好或者再炸一發，影響的隻是上市後的二級市場股價，不再是發行價。
即便 Flight 13 在定價日之前成功飛起來，市場反應也可能比工程界預期的溫和。SpaceX 在 S-1 裏把 30% 的發行份額留給散戶認購，是華爾街慣例的三倍，這意味著定價權很大一部分掌握在不那麽看重技術細節的散戶手裏。
而散戶對 SpaceX 的定價參考，歸根結底是對馬斯克本人的信心。星艦的技術兌現、星鏈的現金流、xAI 的算力故事，最終都繞不開馬斯克能不能在承諾的時間窗口內把這些東西做出來這個判斷。過去二十年這個判斷在二級市場反複被驗證。V3 即便再飛一次成功，也很難撬動已經被錨定的估值；反過來又炸一發或者猛禽 3 號再熄兩台，市場的反應可能也比想象中溫和。
