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1萬億美元的大單，OpenAI的錢從哪來？

(2025-10-09 04:19:12) 下一個

OpenAI已簽下總額近1萬億美元的算力采購協議，但顯然，它的銀行賬戶裏並沒有這麽多錢。

今年以來，這家引領全球AI浪潮的公司以前所未有的速度，與英偉達、AMD、甲骨文等巨頭簽署了總額近1萬億美元的算力協議，規模遠超其自身營收，也遠超其融資能力。

而這萬億美元的訂單僅僅隻是個開始。10月8日，據TechCrunch報道，OpenAI首席執行官Sam Altman在一檔博客節目中透露：

在未來幾個月裏，你們可以期待我們帶來更多（這樣的交易）。

他解釋稱，鑒於對公司未來模型能力和其所催生需求的強大信心，我們已決定是時候進行一次非常激進的基礎設施押注了。

這引發了市場的核心疑問：一家仍在巨額虧損、持續燒錢的創業公司，究竟如何支撐這場豪賭？

答案並非傳統的股權或債務融資，而是一套精心設計的金融煉金術：通過將供應商深度綁定的循環融資與開創性的股權換采購模式，OpenAI正在重寫AI時代的資本規則。

萬億算力訂單背後：一場讓夥伴入局的資本遊戲

OpenAI的萬億算力版圖，由一係列與科技巨頭的重磅協議構成。

具體而言，這些協議包括與芯片巨頭英偉達（Nvidia）高達5000億美元、與AMD高達3000億美元、與雲服務商甲骨文（Oracle）3000億美元的合作，此外還有與數據中心集團CoreWeave超過220億美元的交易，旨在為OpenAI在未來十年內提供超過20吉瓦（GW）的計算能力其能耗約等於20座核反應堆。

宏偉藍圖的背後是嚴峻的財務現實。OpenAI正以驚人的速度消耗現金。分析機構DA Davidson的分析師Gil Luria直言：OpenAI根本沒有能力做出任何這些承諾，並預測其今年可能虧損約100億美元。

那麽，錢從何來？

媒體分析稱，答案在於OpenAI巧妙地運用了矽穀假戲真做，直到成功（fake it until you make it）的精髓，通過所謂的循環安排（circular arrangements），讓一眾科技巨頭為其未來入局（have skin in the game）。

換言之，這本質上是一場資本遊戲：OpenAI利用其在AI領域的領軍地位和巨大的市場預期作為杠杆，說服供應商們以非傳統的方式為其算力擴張提供資金，將未來的增長潛力提前變現為當下的購買力。

循環收入與股權換采購：萬億訂單背後的金融煉金術

OpenAI的資金魔術，主要通過與AMD和英偉達兩種截然不同但邏輯相通的創新模式實現。這兩種模式清晰地展示了AI算力如何從一項單純的資本支出，演變為一種可被金融化、證券化的資產類別。

（1）AMD模式：以未來表現為基礎的股權換采購

與AMD的協議堪稱半導體曆史上的一個創舉。

表麵上，OpenAI計劃采購和部署高達6GW、價值900億美元的AMD Instinct係列GPU。但協議的核心，是AMD向OpenAI發行了認股權證，允許其以每股僅0.01美元的名義價格，購買最多1.6億股AMD股票。

這一結構本質上是一個金融工具，它將硬件銷售巧妙地轉化為了股權配置。根據測算，如果未來AMD的股價因其GPU被大規模采用而上漲至600美元，OpenAI持有的這部分潛在股份總價值將達到960億美元，恰好約等於硬件采購的總價值。這意味著，如果合作順利且市場看好，OpenAI幾乎可以免費獲得這批算力。

這種模式的精妙之處在於，它是一種基於業績的股權激勵。它將AMD的長期估值與OpenAI的基礎設施增長直接掛鉤，形成了一種強大的共生關係，並為OpenAI創造了一條潛在的自籌資金路徑：隨著采購裏程碑的達成和AMD股價的上漲，OpenAI可以將已行權的股票變現，用以資助後續的GPU采購，極大地緩解了自身的資本支出壓力。

（2）英偉達模式：更直接的循環收入

與英偉達的合作則采用了另一種更直接的循環邏輯。英偉達計劃在未來十年向OpenAI投資高達1000億美元。這筆資金為OpenAI提供了可以直接用來購買英偉達芯片的現金。

高盛在其深度分析報告中將此類交易稱為循環收入（circular revenue）：英偉達將資金注入OpenAI，OpenAI再用這筆錢向英偉達下達GPU訂單。

該機構認為，這種模式下的客戶並非自籌資金，當供應商的股權投資最終以收入形式回流時，投資者會對這種收入的循環性質進行更嚴格的審視，這可能使該公司對英偉達等核心夥伴的估值倍數持更為審慎的態度。

高盛剖析OpenAI資金流

盡管金融工具設計精巧，但OpenAI真實的資金缺口可能依然巨大。

為了更精確地理解OpenAI的財務狀況，高盛從兩個角度對OpenAI的財務狀況展開了剖析：

首先，從運營現金流（Operating Cash Flow）的視角看，情況似乎尚可控。高盛估計，OpenAI在2026年的年度運營基礎設施成本（包括推理、訓練、人員等）約為350億美元。在這筆支出中，資金來源大致構成如下：

OpenAI自身收入：貢獻約48%。
供應商融資（Vendor Financing）：貢獻約27%。
外部股權/債務融資：貢獻約25%。

在這個模型下，OpenAI似乎能通過自身造血和合作夥伴的支持，覆蓋大部分日常運營開銷，資金結構相對平衡。

然而，一旦將未來的重大資本承諾（Capital Commitments）納入考量，一幅截然不同的圖景便浮現出來。

高盛指出，除了運營成本，OpenAI還做出了重大的外部資本承諾以保證未來的算力供應。這些承諾包括：與英偉達合作自建數據中心（預計2026年需要約600億美元資本），以及為星際之門（Stargate）項目投入的資金（預計2026年為190億美元）。

當計入這些未來的巨額資本支出後，高盛測算，OpenAI在2026年一年的總資金需求將從350億美元飆升至約1140億美元。麵對這1140億美元的巨大資金缺口，資金來源結構發生了戲劇性的變化：

外部股權/債務融資：依賴度激增至壓倒性的75%。
OpenAI自身收入：貢獻比例被稀釋至17%。
供應商融資：貢獻比例驟降至8%。

在這一模型下，其資金結構徹底失衡。外部股權和債務融資的需求占比激增至75%，而其自有收入的貢獻則被稀釋至僅17%。

換句話說，即便有各種創新的金融工具設計，如果真要兌現重大資本承諾，OpenAI對外部資本的依賴程度依然是驚人的，其宏偉的算力帝國建設，遠非依靠自身業務或巧妙的供應商協議就能支撐，能否持續、大規模地從VC、債務市場等外部資本市場獲得融資，成了這場豪賭能否成功的關鍵。

豪賭、風險與未來：AI泡沫還是產業基石？

無論是AMD的股權激勵，還是英偉達的直接投資，這些協議都立竿見影地推高了合作夥伴的市值。例如，甲骨文和AMD在宣布與OpenAI合作後，市值分別飆升了2440億美元和630億美元。

這種股價的上漲，反過來又增強了市場對這種合作模式的信心，形成了一個看似完美的正向反饋循環，但同時也讓AI泡沫的警鍾越敲越響。

當下來看，OpenAI這套複雜的金融架構，雖然在短期內解決了算力來源問題，但風險也不容小覷：

信用與增長風險：評級機構穆迪已對甲骨文發出警示，因其未來數據中心業務過度依賴OpenAI這個尚未證明自身盈利能力的客戶。整個生態的繁榮都建立在AI應用將持續指數級增長的假設上。一旦用戶增長或付費意願放緩，這個由高預期支撐的資本循環鏈條便可能斷裂。
成本紀律的缺失：一位矽穀資深投資人評價，OpenAI天生就沒有成本紀律，並將其與早期的亞馬遜和甲骨文對比，後兩者都是在瀕臨破產後才開始嚴格控製成本。其首席執行官薩姆奧特曼（Sam Altman）也公開表示，實現盈利不在我最關心的前十個問題之列。這種不計成本、優先增長的戰略，在資本充裕時可以高歌猛進，但在市場轉向時則可能麵臨巨大壓力。
產業格局的深層變動：高盛的報告進一步指出，這一趨勢正在改變英偉達等上遊企業的客戶結構。其收入正從傳統、財務穩健的超大規模雲廠商（Hyperscalers），越來越多地流向資金依賴外部融資、風險更高的AI創業公司和主權AI基金。高盛預計，到2027年，AI創業公司和主權AI將分別為英偉達貢獻660億和460億美元的收入。這種客戶結構的變化，雖然帶來了新的增長點，但也無疑增加了整個產業鏈的波動性和估值的不確定性。