大摩閉門會議：秋季或有萬億級托底政策,但王牌是？

9月22日，大摩宏觀策略談的主題是“大約在秋季，改革和刺激預期”。

宏觀部分，主要談了四個話題，秋季新刺激、5年規劃的長期改革方向，居民存款搬家會如何演繹以及美聯儲開啟降息周期後的影響。

股票策略部分，Laura分析了一個關鍵問題，除了流動性，這一輪牛市基本麵的貢獻有多大。

行業方麵，討論了創新藥出海的進一步機會和化工反內卷。

給大家分享一下具體內容

1.key takeaways 2600字左右

2.宏觀部分10000字左右

3.股票策略部分5400字左右

【key takeways】

Q1：總結robin和laura的核心觀點

robin談了三個話題，秋季新刺激、5年規劃的長期改革方向，和美聯儲開啟降息周期後的影響

預計秋季（9月底至10月底）將出台5000億至1萬億人民幣的溫和補充性托底政策，以應對下半年經濟增速顯著低於預期的挑戰。

十五五規劃（2026-2030）的綱要預計將聚焦三大改革方向：房地產業企穩回升；提升統一大市場促消費破內卷；以及繼續推動新質生產力。

建議zf動用資產負債表，用3萬億人民幣（分三年實施）收購一二線城市150萬套新房庫存，改造為保障房，實現房地產業企穩回升。

社保改革是促消費、實現全國統一大市場的關鍵，建議明確亮出目標是將消費占GDP比重從不到40%提升到2030年的45%左右。

美聯儲開啟的降息周期是“鴿派”的，以犧牲通脹（可能維持3%高位）保就業，導致實際利率縮窄，因此看空美元和美債。

Laura分析了基本麵對本輪牛市的貢獻有多大，並對26年基本麵做了預期

Laura堅持一貫的看法，強調基本麵是股市最終的“壓艙石”，雖然大家都說是水牛，但必須回歸盈利的可持續性。

這一輪牛市，基本麵的作用比想象中大，當前的增長勢頭有望持續至2026年。

MSCI中國指數的盈利增長已連續三年（2023、2024、2025年初至今）對股市產生正向推動作用，曆史上自2010年來未曾出現如此長的持續期。

MSCI中國指數盈利已連續三季符合預期，且8月盈利預期上調動能突破零線，進入正向區間，此積極跡象目前在全球隻存在於中美。

少數幾個關鍵板塊，如互聯網（電商、媒體）、金融、硬科技、資本品和原材料等，共同貢獻了MSCI中國指數總盈利的約80%。

Q2：宏觀政策：如何解讀秋季刺激與長期改革的信號？

預期的秋季政策並非大規模強刺激，而是一項規模溫和的“托底”措施，總額約在5000億至1萬億人民幣之間。



核心目標是穩定因出口回落、地方財力減弱及消費前置效應消退而麵臨下行壓力的短期經濟（預計第三、四季度GDP增速可能放緩）。

然而，真正能夠打破通縮困局、驅動經濟重回良性循環的，並非此類短期支持政策，而是即將在“十五五”規劃中詳細闡述的深度結構性改革。這些長期改革才是決定中國未來數年經濟走向與質量的核心變量。

Q3：房地產市場：如何打破僵局實現企穩回升？

核心解決方案在於由zf動用其資產負債表，直接入市“收儲”。

具體操作為，財政出資購買一、二線核心城市（人口淨流入地區）的未售商品房庫存，並將其改造為保障性住房。

此舉既能迅速消化約150萬套庫存，將去化周期降至健康水平以穩定市場預期，又能顯著完善社會保障體係，改善城市新市民的居住條件，可謂一舉兩得。

據大摩測算，該計劃若在三年內投入約3萬億人民幣，將成為推動房地產市場進入高質量發展階段的關鍵一招。

Q4：消費潛力：釋放居民儲蓄的關鍵抓手是什麽？

關鍵抓手在於全麵深化社會保障體係改革。

當前居民高儲蓄率的根源，並非簡單的文化習慣，而是社保覆蓋不均、保障水平不足導致的“後顧之憂”。

通過係統性投入，特別是提升中低收入群體和農村居民的社保水平（如提高基礎養老金），可以有效降低其預防性儲蓄意願。

Q5：居民財富：天量“超額儲蓄”將流向何方？

這筆資金的釋放將呈現雙軌並行的路徑，其節奏取決於市場信心和通脹預期的恢複。

日本和美國的例子對我們洞察儲蓄率變化很有價值，從下圖可以看到美國在2008年全球金融危機後貨幣與財政刺激同步實施，維持了rg（實際利率低於gdp增速）



而日本在通縮下，居民資產更追求安全性和流動性



這些對中國的啟示意義就是穩定信心、穩定通脹預期，對於釋放居民的超額儲蓄，尤其是由這種周期性因素導致的這種超額儲蓄是非常重要的

短期來看，已觀察到由高淨值人群引領的“存款搬家”苗頭，約6-7萬億被超額配置於定期存款的資金是權益市場最直接的潛在資金來源。

長期來看，隨著社保等結構性改革的深入推進，居民的預防性儲蓄需求下降，30萬億的累計超額儲蓄也將逐步釋放到消費領域。



Q6：全球宏觀：美聯儲降息對中國意味著什麽？

本輪美聯儲降息是在通脹依然存在（約3%）的背景下進行的“鴿派”降息，旨在“保就業”，帶有一定的“滯脹”色彩。這意味著，隨著名義利率下降而通脹居高不下，美國實際利率將顯著走低。

這將引發兩大後果：首先，美元將步入長期貶值通道；其次，美債的實際回報率吸引力將大幅下降。

這一全球宏觀環境的變化，極大地拓寬了中國的政策空間，使其能夠實施更為靈活和支持性的財政及貨幣政策，而不必過度擔憂資本外流壓力，全球流動性的改善為中國資產提供了有利的外部環境。

Q7：股市展望：本輪牛市，基本麵貢獻多大？

許多投資者將本輪中國牛市歸因於流動性驅動的“水牛”。然而，對MSCI指數回報率的分解揭示了基本麵也有支撐

企業盈利增長已連續三年為股市回報做出了正向貢獻，這在過去15年來首次出現。

從2024年夏季開始，在近80%的月份裏，盈利增長都是股指月度表現的正向推動力，穩定性和重要性顯著提升。

前瞻性指標在向好，衡量賣方分析師盈利預測調整方向的“盈利修正動能”指標，在2024年8月實現了零的突破，由負轉正。目前全球主要股市中，隻有中國和美國市場處於正向區間。

預計增長勢頭在26年將得以持續。

此外，當前市場對2025年盈利增長的共識預期僅為2%，遠低於大摩預期（5-6%），這種罕見的低預期反而為未來業績超預期和股價上漲創造了有利條件。

今年拖累指數的電商板塊，預計26年將轉為正向拉動，市場對26年的盈利增長預期接近15%.

Q8：創新藥：中國創新藥出海的驅動因素，後續股價的上升空間？

這一趨勢由全球供需兩端的強大力量共同驅動。

需求端，全球大型藥企正麵臨嚴峻的“專利懸崖”，急需外部創新來補充產品線。

供給端，中國已具備顯著的成本效率、龐大的科研人才庫和快速提升的研發實力。我們預測，到2040年，由中國原研的藥物有望占到美國FDA新藥批準量的40%，這將為中國藥企創造約2200億美元的年收入。

盡管近期股價表現亮眼，但市場對中國創新藥出海的長期價值和巨大空間仍遠未充分消化。

Q9：化工行業：“反內卷”政策如何重塑全球投資機遇？

“反內卷”政策的核心在於加速淘汰老舊落後產能。這一內部供給側的收縮，疊加海外部分產能的持續關停，將有效收緊全球供給格局。

行業基本麵有望在2026年中後期迎來向上拐點。

盡管當前市場對此預期不高，但這恰恰創造了顯著的‘預期差’。短期內，TDI、MMA等產品可能因供需錯配帶來交易性機會，而行業整體則為著眼於2026年拐點的投資者提供了極具價值的左側布局時機。

【宏觀部分全文】

大家上午好，歡迎來到一周一度的大摩宏觀策略談，我是 Robin 刑自強，今天我們的標題是大約在秋季，改革和刺激預期，那上個禮拜我們提供了歐美投資者對投資中國的興趣和動向的反饋，特別是 Laura 提供的美國行的收獲，很多投資人在過去一周跟我講還是非常及時、很有意義的，包括當時蔡誌鵬跟我也做了一些對十五五規劃的一些初步思考，特別是關於社保改革促消費。

那今天我們聚焦於三個宏觀主線，還有兩個行業機遇。宏觀上首先就是對這個秋天的改革和刺激的預期，其次則是上周剛剛發生的美聯儲轉向開始降息周期，對全球的資產價格、各種資產配置，以及我們經常說的水牛靠流動性推動的牛市有什麽影響？第三塊則是中國本身在十四五期間未來 5 年居民的資產、居民的財富和存款搬家可能會如何演繹？對各行各業，對資產價格也好，對消費也罷的影響，所以我們今天首席策略師 Laura 和我們的經濟學家鄭寧會跟我一起來抓住這三項宏觀主線分析，但我們也會關注到微觀上兩個亮點，兩個機遇。那就是一個化工行業，中國能源石化行業的反內卷對全球造成的一些投資機遇，可以按圖索驥，所以也請來了徐偉佳，我們的能源化工行業的分析師。

還有就是可能從今年年初以來，大家發現中國的行業層麵競爭力提升的亮點裏麵除了 DeepSeek AI 國產算力之外，有一塊非常大的，特別是在港股市場上極其吸引人的。就是中國創新藥出海也出現了一個所謂的 Deep Seek moment 這塊我的同事們也是從去年底以來做了很多汗流浹背的研究，今天請 Jack 林博漢一起來分析一下，到底這塊創新藥的市場價格漲了這麽多了，股價漲了這麽多了，後麵還有沒有空間？背後大的趨勢如何？那像往常一樣，我先拋磚引玉。

上個禮拜五我收到很多我們說的投資總監、 CIO 或者一些資深基金經理的緊急的來電谘詢，他們都聽到了。誒，大摩的宏觀團隊預計在這個秋天會推出一個 5, 000 億到1萬億的zf的刺激計劃，特別是比如說到了9月底或者 10 月份會推出這個補充性的、支持性的刺激落托底的政策，那很多人覺得聽到這個消息還是對市場有較大影響的，甚至有人說上周五債券市場的較大震蕩就是因為我們這一句話。

那首先我想每周一關注我們宏觀策略談的同仁們都已經不陌生了，早在今年二三月份開始，我們就預計經濟 2025 年是前高後di，隨著下半年的三個因素逆轉，上半年的關稅不確定導致的企業搶出口，下半年出口回落退坡。上半年的給地方債進行債務置換，讓大家發得出工資，發得出欠薪，下半年財力開始衰竭，有個退坡，上半年的一些對消費品各方麵的補貼，老百姓的消費前置了一點，下半年消費品回落，這三個因素大概六七月份開始發酵，所以早在今年年初，我們就判斷到了下半年要額外再出一些托底政策，否則三四季度的 GDP 同比增長一定會顯著的低於本來預期的目標。那現在 7 月份、 8 月份各項數據統計起來，可能三季度 GDP 在 4.5% 左右，四季度有可能比這個更低，所以已經逐步接近要出台一些托底政策的整個時間線。

如果快的話，通常根據七八月份的數據，9月底就應該積極的研判做出反應，慢一點，那就是等三季度整個數據統計完之後，那就是 10 月底做出反應，本來 10 月下旬如果當年經濟有一些不確定性波動較大，也可以 10 月下旬召開關於經濟的zzj會議。所以這是為什麽？在過去幾個月我們一直提示了後麵可能經濟前高後低，回落明顯，也需要出台進一步的托底政策。這個托底政策從力度上可能不大，非常的溫和，不到萬億。那麽從時間線上剛才講到的如果快針對七八月份的數據，那九月底就可以出台，慢一點那就是十月底。

那現在總的來講就是大約在秋季，其實過去我們屢次在周一的宏觀策略談都提示過了，我也不知道為什麽上周五突然很多人提起這句話，造成了債券市場的震蕩，那我想呢，也是希望大家多關注我們周一的策略談，不要周五的時候被市場上突然某句話給誤導了，那現在看起來這個政策肯定還是有必要的，尤其是考慮到七八月以來的剛才提到的三個因素造成的經濟回落。

但我想我們的標題是大約在秋季刺激與改革的反思，那也就是說光靠一點托底的幾千億的政策，肯定是不夠打破通縮，使得經濟回到良性循環的，還得靠更有力的改革。最近大家就比較關注四中全會去批準一個對於下一個十五規劃的建議，然後zf提出了這個建議之後，基於這個要點的大綱，明年上半年gwy會具體的製定 2026 ~ 2030 年的經濟和產業的五年規劃。所以時間線上今年 10 月下旬的四中全會批準的是zf對十五規劃的一個建議大綱，是比較短的一個高屋建瓴的版本，直到明年上半年，gwy會根據這個建議來製定和公布 2026 ~ 2030 年具體的經濟和產業規劃。那很多目標，比如說數字，比如說對行業，比如說對消費等等，這塊具體的目標和數字要等到明年上半年gwy的全版的規劃裏麵才會出現，具體會聚焦什麽呢？我想過去五年，也就是十四五期間，大家看到風險的防控和產業的升級是有積極進展的，債務風險收斂了一點，產業鏈的競爭力提升了一些，但是挑戰也是巨大的，通縮目前還沒有打破。

同樣房地產還在深度調整之中，供需失衡也出現了內卷這些嚴峻的現象。與此同時，外部環境也越來越險惡了，全球都呈現了一種貿易保護主義的長期化，所以我們估計十五規劃當中會聚焦三個方向，第一還是老生常談的要通過房地產行業要企穩回升，進入一個高質量階段。

第二要提升全國統一大市場，也就是促消費、促內需來破除內卷。如果有了這兩者，就是房地產的企穩回升和國內統一大市場的促消費，可能就可以打破通縮了。同樣第三點當然也是重中之重，就是十五期間繼續推動新質生產力。那這三個方向呢？其實我和我的同事們，不管是詹尼、鄭寧，還是蔡誌鵬博士，還是我們跟策略組勞拉這邊的合作，都已經針對前兩個方向發布了相關的深度研究了，包括了房地產怎麽去做，包括了全國統一大市場裏麵需要通過社保改革，一係列的收入分配的改革來真正地夯實消費。

那大家如果關注一下這些報告，在過去幾周陸陸續續發布了，我們的標題叫前瞻十五五規劃上篇和中篇，那這上篇和中篇已經發布了，下篇我就賣個關子，因為離四中全會還有接近一個月，我就先賣個關子。但總的來講，我想首先聚焦於房地產。房地產市場要實現企穩回升，那當然現在還是道阻且長，進入今年 5 月份以來，房價交易都已經出現了更深度的調整，所以我們預期可能最終還是會啟動通過zf的資產負債表來介入來幫助收儲，也就是說去市場上購買沒有賣出去的商品房的庫存，拿過來改造成保障性住房，這樣一舉兩得，既縮小庫存出清的曆程，又建立社會保障製度，讓很多在城裏打工仔享受到保障性住房。這塊過去兩年說了很多，但是落實不下去，因為一開始是讓地方zf去做，這個是算不過來賬的，地方zf拿了這些房子拿回來，哪怕是以市麵上打骨折的價格來收。

最終能實現的租金回報率可能也就 1% 左右，覆蓋不了它的財務成本，從金融風險的問責到未來的運營，他都不敢做，推不下去，所以一定需要zf用資產負債表來做，不管是財政出錢，還是PBoC通過某種方式去幫助出錢，那其實要實現的就是這是財政資源來實現社保體係的投入改革，並不是算未來大家住進這個保障性住房，一年有 1% 的租金回報率，能不能收回？本來算的是對整個社會的正外溢效應，包含了可能這裏麵極大地減少了商品房的庫存之後，幫助市場企穩回升，老百姓的預期變好，也包含了本來中國有這麽多的農民工，一點幾億居住在城裏的靈活用工人士，他們的住的條件是比較差的，沒有什麽尊嚴，如果讓大家真正的有城裏人的這種未來的長治久安的心態，願意花錢，沒有後顧之憂，需要建立保障房的製度，所以算的不是這 1% 的租金回報率，而是這是社保改革zf出錢的重要一環。

那這塊呢，我們進行了詳細的測算，正如在這個 PPT 的圖上所顯示的，我想大家都比較關心，包括體製內，也關心如果要真的動用zf的資產負債表去收儲，要收多少花多少錢，哪裏收？能不能一舉扭轉市場預期？那我們的測算是在一二線城市，就頭部的三十幾個省會級城市要收，因為三四線是人口淨流出的，盡管當地也有高企的庫存，但收了沒有意義，主要解決一二線城市是未來人口淨流入的核心，他們的都市圈城市化方興未艾，還會有新增需求。

其次，一二線城市也是未來經濟發展的核心，因為大家可能還記得上周我們對十五規劃裏麵怎麽從供給端反內卷進行改革，很多緣由在，那就是兩個30，其中第一個 30 裏麵包含了要把很多對於地方zf層層加碼實現的無序競爭的補貼，不管是土地、稅收還是其他方麵的金融資源、電力全部降到零，因為要實現一個全國統一，大市場可能有一個比較透明，內外國民待遇的統一的，比如說從研發方麵的抵稅就夠了，不許地方zf搞重複建設、無序競爭、層層加碼。

那如果實現了這種三兩個三零，將來經濟發展最強的一定是營商環境最好的地方，那也主要是頭部的五大都市圈，那這樣的情況下當地有人口淨流入就需要解決。當前他們還存在著保障性住房供給不足，同時庫存高企，那我們估算了頭部的 30 個省會城市目前新房庫存差不多有 300 萬套，那距離消化完等於 2 年時間，距離他們現在的每年的銷售量等於兩年才能消化完，怎麽辦呢？zf如果出3萬億人民幣，就可以把它削減為隻有 150 萬套的庫存，那就是可以收回來 150 萬套，這樣子的話，整個庫存消化的時間水平就回到常態，非常健康合理的水平，一舉扭轉市場預期。

所以3萬億如果分成 3 年來做，每年1萬億其實也是財政逐步可接受的，拿回來了改造成保障性住房，使得農民工的生活更有尊嚴。算的是大賬，而不是一個簡單的租金回報率的小賬，這是一個我覺得十五期間房地產真的要企穩回升真正有力的一招，那我們也在積極的參與這方麵的測算，我想這是可以期盼的方向之一。第二則是上周蔡誌鵬博士也已經深度分析過的社會保障體係的投入和夯實，也就是說我們經常說的要聚焦構建全國統一、大市場統一這個字是來自於兩個三零裏麵的，第一個三零就是零關稅、零補貼、零準入限製，使得各地不至於重複競爭，實現高水平的開放和內外的國民待遇。這是從供給側反內卷，但是這隻是統一市場，統一的市場未必大，要實現統一大市場就要促消費或內需，那這一塊主要就是通過社保改革這個抓手。

那今天接下來我們的經濟學家鄭寧也會具體的分析，中國一直儲蓄率高企，特別是居民儲蓄。這裏麵哪些是常規性的東亞文化使然，哪些是對社保體係依然有不夠健全的後顧之憂造成的，所以未來五年的路徑可能是上中下三策實現的。社保改革分別對應不同的儲蓄率的邊際變化，對消費、對投資於各項權益資產的影響建立做了比較充分的研究，待會分享。但我想在整個十五期間，我們是建議zf可以比較明確地提出來，要把消費占經濟的比率從今天的不到 40% 提升到 45% 左右，從而到 2030 年，中國的消費達到 10 萬億美元這個門檻的量級，這樣就可以填補當前大家擔心美國進入了貿易保護主義之後，對中國企業、中國市場造成的一個需求缺口，但這個實現路徑就是社保體係的投入和改革，才能降低居民的預防性儲蓄。

那上中下三策的社保改革分別能實現的可能就是對中國未來五年消費率的提升是坐五望八，坐五就是從今天的不到 40% 提升到 2030 年的45%，如果實現更強有力的社保改革，就是所謂的我們講的更樂觀的情形，那甚至有望到 2030 年，消費占中國 GDP 的比率上升到48%，也就接近一半了。

不要小看這似乎隻是有兩個百分點、三個百分點的區別。考慮到中國經濟今天是一個 140 多萬億人民幣的 GDP 經濟體，那兩到三個百分點的差距就是在消費領域 3 ~ 5萬億的增量差別是一個巨大的差別。所以這就是為什麽社保的改革極為關鍵，特別是要縮小城鄉差距。那隨著如果將來五年內把每年對農民和農民工他們的社保的補貼提升到一個月 1, 000 塊錢，那這樣子就可以編織起這麽一個社保安全網。

過了 5 年之後，我相信大家特別是弱勢群體感覺自己後顧之憂減少了很多，更願意花錢，更願意消費。當然很多人會問財政方麵這是否可承受？上周我們也測算了，這就意味著社保領域每年財政對社保基金的補貼會提升占 GDP 的一個百分點，那五年下來，如果勻速的提升到這個水平，可能也要耗資 3 ~ 4萬億人民幣，跟剛才講到的總共收購大中城市的房地產庫存3萬億基本可以媲美。但是我們也進行了相關的測算，要彌補這個缺口，首先可以提高央企的分紅比例，上繳給財政部和社保基金。其次要進一步改變財政的支出結構，從過去的搞基建、搞產能、搞供給轉移到搞夯實社保福利。所以這些如果財政本身結構支出轉型，再疊加對國企、央企的這個資產運用的更到位，本質上都是可行的，這就意味著財政體係真正的達到了zf說的從投資於物轉向投資於人，它對我們的消費率的影響對居民開始把錢拿出來投資於權益資產的影響。

後麵監理會具體的闡述，這是我們對這個秋天四中全會要審批的十五五規劃的綱要，以及明年上半年把這個十五五規劃的綱要，建議gwy會把它轉化成一個具體的產業和經濟規劃。我們的幾個前瞻，也就是說通過zf收儲，使得房地產更快地進入企穩回升的高質量階段，通過真正的社保改革來提升全國統一大市場來促消費、破內卷，這些都是我們對改革與刺激的一些建議和預期。當然，回歸到上周，還發生了另外一件大事，就是美聯儲開始了降息的曆程，在這個過程中，中國跟不跟，以及對我們各項資產價格的影響。我想大家也發現了，美聯儲這個降息經曆了很長的辯論，是比較擰巴的一個心態，這是為什麽？因為過去大半年我們一直在預測美國經濟可能會進入一個短期有點輕度滯脹的階段。滯，那是因為它的經濟會回落，未來幾個季度美國的經濟增長速度會顯著放緩，因為它的移民政策造成淨移民的流入減少了，同樣，它的關稅政策會造成進口商品的價格上升，這些帶來的不確定性會拖累美國的經濟活動，但這兩個因素又是導致通脹居高不下，所以我們叫一種輕度的滯脹，因為移民少了，勞動力就緊張了，同樣進口商品貴了，這兩點都推升通脹。

所以這次美聯儲開始降息是一個非常擰巴的心態，實際上是犧牲了通脹目標來保就業，所以這一輪從這次9月降息開始，一直持續到明年上半年，估計累計會降息接近 100 個基點，但是這個過程中它利息降了 100 個基點，也就是說從 4% 以上的利息逐步會降到 3% 左右。但與此同時，因為美國缺移民了，進口價格也貴了，它的通脹不會降，美國的通脹甚至有可能不降反升，保持在 3% 左右的高位。

這樣大家心算一下美國的實際利率，那也就是說利率減去通脹的部分，以及美國債券美元的剔掉通脹的實際收益率在未來半年顯著的縮窄，甚至低於其他很多國家。因此美元貶值看來在所難免，美債也就相對缺乏吸引力，甚至出現較大的波動，而且這個隻是未來半年多的一個演繹。

這隻是鮑威爾主席的最後收工階段，某種意義上，鮑威爾還是試圖去堅守美聯儲的獨立性，盡管他現在也得通過降息來部分的犧牲通脹目標來保就業作為他職業生涯的尾聲，但更何況我們可以去預判一下下一屆美聯儲主席明年上任之後，他的開局階段，未來兩三年會怎麽樣？一旦鮑威爾卸任之後，下一屆主席，未來兩三年，也許他會受行政當局的影響更深，他的加息難度會更高。這樣，美國未來幾年以收緊貨幣政策來治理它的通脹的政策空間可能越來越小，就有點像一個典型的新興市場PBoC的做法。

所以綜上所述，顯然我們會看空美元，也不是特別看好美債，那美股是另外一回事。大家可能也知道 Laura 跟我們的美股策略師 Michael Wilson 他們的觀點比較接近，美股有可能是繼續受益於這種水牛，流動性比較旺，再加上 AI 革命如火如荼，但是美聯儲降息周期這次開啟之後的擰巴的進程，以及對下一屆的這種判斷，我想從資產配置上顯然看空美元，也不太看好美債，盡管美股可能有它額外的獨立行情，這是對美聯儲降息之後的判斷。

總而言之，回歸到中國，我想如果大家都在擔心長期的美國財政紀律、美元信用遇到的這些挑戰，對中國來講就更有資格在未來 5 年動用接近 7 ~ 8萬億人民幣，而且這裏麵很多不是淨支出的擴張，隻是把財政資源從一個方向轉變成更明智、更有利的另外一個方向，是一種結構的轉移而已。動用這 7 ~ 8萬億人民幣的部分來自於財政的支出結構的轉型，去實現zf對房地產市場資產負債表的介入，讓它企穩回升。去實現社保改革的抓手，促進消費率占 GDP 的比率上升到 2030 年的45%， 10 萬億美元。這樣子我想中國經濟就一舉在十五期間走出了一個引領全球的這樣一個基本麵的行情，而不隻是當前a股市場大家去關注的所謂流動性驅使的因素、水流等等。這是我對目前這個秋天的一些改革和刺激的預期，接下來把時間交給振寧，具體地闡述一下居民的資產搬家，儲蓄率的變化，在我們十五的幾種改革路徑之下，上中下三策對大家的投資，對中國的消費市場產生的一些許變化，我把時間交給建麗。

好的，感謝 Robin 總，那正如 Robin 總和大家反複強調的就是我們現在還處在一個靠流動性還有宏觀趨勢來驅動的一個水牛市，但基本麵還在惡化，走出通縮還是需要更多的製度性的改革來將經濟向消費再平衡。那上周的宏觀策略談，我們也是提到接下來 10 月底就將和大家見麵的這個十五計劃大綱，除了一如既往地會強調未來 5 年產業政策、科技自主外，也可能會提到更多關於經濟再平衡的結構性改革，比如說加快社保體係的改革，將地方政府的這個考核指標向消費端傾斜等等。

那這邊我們要解答的一個問題就是通過這一係列的改革，它到底能夠釋放多少的消費動能？那我們都知道中國家庭的這個消費不足的另外一麵其實就是過度儲蓄。那當前居民的可支配收入裏麵有 30% 他是存起來，而不是花出去的，那這個比例他不僅可以說。橫向比較是冠絕全球，也是遠高於日本人口這個 70 年代人口結構巔峰期的這個26%，那如果說我們能夠將居民的儲蓄率降到一個更加合理的水平，那無疑是可以釋放出大量的消費動能，但是這邊我們到底能夠如何讓家庭部門少儲蓄多消費呢？那說到底其實解鈴還需係鈴人，我們這邊其實還是先需要知道高儲蓄率它的一個具體的成因。

那首先從結構上麵來看，坊間經常會用中國人喜歡這個先苦後甜這些民族性來解釋高儲蓄率。但是其實我們看到和亞洲，在亞洲的國家裏麵和中國的文化比較相近的，比如說像韓國，像日本，他們當前的居民儲蓄率也其實隻有個位數，所以這邊其實主要的成因還是因為中國的社保覆蓋不足的同時，它的覆蓋也是不均勻的，城鄉社保之間的這個社保的這個可以說的支付是差異巨大的，那這個使得居民，尤其是一些中低收入的農村居民，他不得不存更多的錢來預防疾病、意外失業。

這些天有不測風雲。那去年的這個三中全會其實已經提到了，說是要擴大社保的覆蓋麵，那農民工享受到所在城市的一個居民的社保，那同時也是提到說要逐步地來提高城鄉居民的這個基礎的養老金，那我們覺得接下來十五計劃可能也會對未來幾年社保改革的路徑做出更加明確的規劃，但是也正如我們團隊的蔡誌鵬博士上個星期和大家所分析到的，社保改革可以說是知易行難，那這邊一方麵也是牽涉到隨著人口老化如何維持財政補貼可持續性的一個問題。那另一方麵也是取決於決策層是不是願意打破路徑依賴，降低對高增長目標的需求，將更多的財政資源從低效投資劃撥給社保。

那由於上周蔡博士對社保改革未來可能路徑已經做了非常詳盡的分析，那這邊我們就不進一步展開，但是顯而易見的一個結論就是要通過實施全麵的社保改革來係統性將中國的居民儲蓄率一下子降低到發達國家的水平來支持消費，那這個必然不是短期能夠完成的，是一個長期的持久戰，十年甚至 20 年都是有可能的。

那當時，但是當前的這個居民儲蓄率高居不下，是不是就沒有一個解決的辦法了呢？是不是就完全是因為社保的覆蓋不足呢？其實也並不是這個樣子的，那比如說我們左邊這張圖就顯示，雖然說中國整體的居民儲蓄率是肯定是偏高的，但是我們可以看到 2018 年以前從趨勢上麵來說，它其實還是跟著人口結構走的。

那在生命周期理論下麵，在一個人口老化的社會裏麵，你隨著退休人口的上升，越來越多的人是需要用以前的積蓄來維持該開支的，所以居民的儲蓄率它是必然會逐漸降低的。那其實我們也可以看到中國的居民儲蓄率其實也是在 2010 年人口結構剛剛出現轉折的時候，就已經是在接近 40 的這個水平見頂了，那此後逐年是在下降的這個趨勢也是和其他人口老化的國家都是基本上一致的。但是這個趨勢它到 2018 年的時候就戛然而止了，從那一年開始，我們看到各種宏觀挑戰是接踵而至的，先是 18 年、 19 年的中美貿易戰，到 2020 年開始的三年疫情的擾動， 22 年開始地產下行、監管收緊，以及 23 年開始的這個通縮挑戰，那這些都是一些周期性的因素，但是它增強了居民的避險情緒而導致儲蓄率居高不下，那如果我們這邊做一個量化測算的話，我們可以看到從 2018 年以來，由於避險情緒上升所帶來的這種周期性的超額儲蓄率，其實現在這個量已經是達到了 30 萬億的人民幣。那另外。

還有一點值得注意的就是我們可以看到右圖顯示每年這個居民儲蓄的資產分布裏麵，其實2022 年到 23 年這兩年這個定期存款的占比是可以說是異常的高的。那這個其實顯示的是在房地產和股市都劇烈波動的這兩年，其實居民對維持更多的安全資產是有了一個更高的需求，所以如果從這個角度測算的話，我們可以看到當前的超額儲蓄裏麵其實有 6 ~ 7萬億的人民幣的資金是超額配置在了定期存款裏麵的，那這些因為周期性因素所帶來的超額儲蓄超額定存按照道理來說也是相對的，是容易通過改善情緒來得到釋放的。

那這邊作為參考，其實我們也是研究了一下，就是日本和美國在地產泡沫破滅以後。家庭資產配置的走向，咱們可以看到這兩個國家可以說是走上了完全不一樣的道路。日本的家庭部門在 1990 年地產崩盤了以後，家庭部門的這個總資產當中房屋的占比逐年減少，但隨之而來的是現金和存款的占比，它是逐年上升的，但是對於風險資產、權益資產這個敞口一直都是非常的低，那這個趨勢它不是說是維持了就幾年的時間，而是長達了幾十年，它反映的是居民部門它長期性的一個風險厭惡情緒，但和這個形成一個非常鮮明對比的，就是美國在 2008 年金融危機後的兩年，居民部門的這個風險偏好就已經逐漸恢複了，然後我們可以看到家庭的這個資產當中風險金融資產的占比也是在逐年的得到的提高的。那造成日本和美國的這個為什麽就是在泡沫破滅以後，居民部門的這個資產配置完全不同的一個原因，其實根本來說還是決策層對於居民通脹預期的一個把控。

那咱們都很熟悉的就是日本在 90 年代的這個泡沫破滅了以後，由於政策方麵一直都是在處在一個猶豫不決的一個情況，然後財政政策和這個貨幣政策一直都是你進我退，這個也是使得整體的經濟陷入了一個長達十多年的通縮。但是美國這邊在 2018 年以後就通過貨幣政策量化寬鬆、財政政策加杠杆雙管齊下，使得經濟免於陷入了一個通縮。

那這邊為什麽我們一直說通脹預期它很重要呢？因為從理性上麵來分析的話，或者說物價它是不斷上漲的，那東西當然是越早買越劃算，那所以大家也會去趨向於當期消費，而不是說把錢存下來。而且消費需求如果好了，企業盈利增加，那一方麵員工也有了更多升職加薪的機會，進一步的促進消費，那另一方麵是也能夠得到更強的一個基本麵的支持，來減少市場上麵的一個避險情緒。

那其實咱們這邊也可以看一下這個日本的例子，那日本這邊他們自己也是有做一個就是家庭居民對於這個資產偏好的一個調查的，我們可以看到居民對資產安全性和流動性的偏好在 2005 年、 2015 年一直都是比較高的，那他的這個偏好降低其實也基本上是到了後疫情年代，經濟比較明確地進入到了再通脹以後，我們才看到居民可能就對於這個風險資產有了一個更加強的一個這個偏好。

因此我們覺得就是這邊對中國的啟示意義就是穩定信心、穩定通脹預期，對於釋放居民的超額儲蓄，尤其是由這種周期性因素導致的這種超額儲蓄是非常重要的。哪怕說結構性的改革，你比如說像社保改革，你很難就一蹴而就，但是如果說決策層能夠在接下來的 15 計劃裏麵給出一個更加清晰的改革藍圖，然後逐步地往正確的方向走，那它其實也是能夠幫助居民減少這個避險情緒來釋放儲蓄的。

那在恢複市場信心的這個層麵，其實今年以來我們已經看到了一個比較好的開始。這個去年 924 以來的政策方向的改善，加上中國的 AI 潛力、創新藥題材的崛起，這些其實都是積極宏觀敘事不斷演進的一個重要推手。那在市場情緒不斷修複的同時，我們從 7 月份開始，其實也看到了越來越多的居民存款向權益資產轉移的一個苗頭。那我們的現在的這個估算是目前 6 ~ 7萬億的超額定期儲蓄裏麵，其實已經有八九千億的這個定期存款是釋放出來了。那當然這邊我們還是要提醒一下的，就是現在我們可能還是處在一個居民存款搬家的一個初始階段，那我們跟蹤數據其實也是顯示第一波的這個存款搬家他很可能還是由這個高淨值人士所引領的。但是大眾對於股市信心的修複，它可能還是需要一定的過程的，但是如果說政策敘事還有宏觀基本麵都能夠繼續改善，那我們覺得這個 6 ~ 7萬億的超額定期存款，它還是有望在未來的兩三年繼續為股市提供一個流動性的支持。那在通脹預期修複的這個層麵，目前說實話咱們還沒有看到太多實質性的進展，那咱們之前也是跟大家分析過，雖然說7月以來這個反內卷是提振了一波市場情緒，但是考慮到這次產能過剩的行業，它主要還是在民企集中度比較高的中下遊，比較難做這種運動式的一個這個減產，同時需求端我們也很難再看到 15 年、 16 年那種類似現金化棚改這麽強的政策刺激。

所以總的來說，我們覺得再通脹的效果可能還是比較有限的，但是如果接下來十五五計劃能夠確定社保改革、財稅改革、政府評估機製改革的這些方向的話，那我們覺得經濟還是有望能夠從比如說 2027 年開始穩步走出通縮。那剛剛駱總也是提到了一個，就是可能會考慮的一個分三年實施的3萬億房地產收儲計劃，那我們覺得這個除了穩定房地產，減少居民的這個負財務、負財富效應以外，它其實也是可以作為增強社保保障性住房的一環的。那在這些就是改革方向的一個比較良好，我們向比較良好的方向走的這個假設。

下麵我們是覺得30 萬億人民幣的這個周期性的一個超額，它是有望能夠在未來的 6 到 8 年得到釋放的。那我們如果說是做靜態測算的話，這個會使消費占 GDP 的比重從當前 40% 不到的水平提升到 2030 年的45%，比假設超額儲蓄完全不釋放的情況還是高了 1.5 個百分點的。

那這個似乎聽上去好像幫助並沒有特別多，但是就像若冰總強調的，我們畢竟中國的這個 GDP 的現在體量已經是一個 130 萬億的一個大經濟體，所以其實哪怕隻有 1 到兩個百分點，它釋放出來的消費動能也是強大的。那同時我還要再強調一點的就是我們這邊其實隻是一個靜態的測算，那事實上如果說將通脹然後帶動企業盈利、帶動居民工資增加、消費複蘇的這個正循環形成的話，那消費占 GDP 的比重它自己也是會有一個向上的動能的，那它的這個上升的速度也會進一步的加快。那當然如果說改革的進程比我們想的更快、更劇烈的話，也不排除這個 30 萬億的人民幣超額儲蓄可能在未來四五年就可以被加速釋放，來進一步推動經濟再平衡的步伐。那我就先介紹這麽多，接下來再把時間交還給邢總，謝謝。

【股票策略部分全文】

謝謝邢總，我們過去幾周跟大家分享了我們全球路演的全球投資人對中國股市的最新觀點和看法，以及接下來他們可能采取的一些配置行動。那這星期確實是我們去年 924 行情啟動的一周年的大日子，在這個時候我們希望能夠回歸基本麵，跟大家聊一聊我們現在對整個股市的基本麵是怎麽看的。畢竟很多投資人朋友在參與本輪中國牛市的同時，認為水牛的成分遠遠大於基本麵牛，認為流動性和市場情緒以及一係列的技術因素可能是主導這一輪牛市上漲的重要推手。

那這樣在接下來的後續過程中，股市上漲的可持續性究竟有幾多？那這裏邊我們還是希望能對基本麵這樣的一個萬變不離其宗，最終股市的一個壓倉石去做一個具體的分析。那我們在今天早上也推出了我們的一個報告，專門對過去這一年多的時間中國股市的它的一個具體表現裏邊最終是哪一些推手在促使過去 12 個月以及今年年初到現在中國股市如此優異的表現裏麵，哪些推手是起了重要作用的呢？那這裏邊也給大家演示一下我們的報告裏的一些主要內容，這裏邊大家可以看到我們是對每年的明晟中國指數的它的這樣的一個年化的收益率做了一個具體的分析。

這裏邊我們主要關注三個對收益率最為有價值的推手，一個是分紅，一個是盈利增長，還有一個是股市的估值的變化，那這裏麵的最終大家可以看到整體的全年的整體 return 大概是多少，那我們可以看到 2024 年全年明晟中國指數其實是上漲了20%，那今年年初到現在明晟中國指數已經上漲了37%，這裏邊綠色的部分是股市估值的一個修複，那我們確實可以看到，無論是 2024 年還是 2025 年。估值的修複都是股市整體上漲的水平裏麵的最重要的一環。

那這裏麵黃色的部分就是我想提醒大家重注意的是年化的我們盈利的增長，其實大家仔細看一下的話，從 2023 年開始，它就已經是股市表現的一個正向的推動力量，在 2024 年這個力量的能量值更加提高， 2023 年全年這樣的一個盈利增長是 0.6 個百分點，對股市的表現貢獻是 0.6 個百分點，到 2024 年它就已經增大到了 5 個百分點，那到 2025 年，今年年初到現在目前為止是 3.2 個百分點，這樣的一個貢獻度。

除了目前我們看到已經連續 3 年的這樣的一個持續盈利增長，作為股市最終的收益率的一個重要推手的之外，我們來回溯一下，從 2010 年到現在，也就是過去的 15 年間，是否曆史上有這樣長達 3 年盈利增長，都對股市有正向促進作用的這樣的一個時間段？答案非常簡單，是沒有的。

曆史上我們從來還沒有看到目前連續三年盈利增長可以對股市進行一個正向推動的這樣的一個超長待機的時間。所以我們覺得本輪盈利增長作為一個股市反轉表現觸底反彈的一個重要推手，大家不要忽視它的力量，它這樣的一個長期可持續性事實上比它的短期的一個大小，我們覺得來的是更有關注意義的，這是第一點，第二點我們把 2023 年夏天之後，也就是說過去的兩年間的年化收益率，進一步把它打碎，去看每個月度的這樣的一個月度收益率，還是看三個因子，也就是企業分紅盈利增長、年化的盈利增長。

還有一個就是估值的修複。那這裏邊數據就比較細了，我給大家講一下結論，就是我們看到從 2024 年的夏天，也就是去年 7 月份開始，我們看到盈利增長，它有一個顯著的，在每個月度的指數表現的時候，它是一個正向貢獻作用的這樣的一個反轉時刻在過去，從去年 6 月份開始，事實上就是接近 80% 的時間，接近 80% 的月份，我們都看到盈利增長是當月股市表現的一個正向的推動力量。那在 2024 年夏天之前的這個 12 個月，我們看到隻有一半的時間盈利增長，是一個正向的推動力量。

大家可能還記得我們是從去年九十月份逐漸對中國股市的觀點是變得越來越積極，那我們也看到在 2024 年下半年，中國股市 MSCI china 明晟中國指數，它的總體的投資回報率，也就是 ROE 是徹底實現了一個觸底的反彈。這些也是我們在今年年初正式上調中國評級的一個重要原因。

所以大家可以看到，從去年下半年開始整體的盈利增長，它作為股市表現的推手的。這樣的一個可持續性是更加提升的，而且它的這樣的一個穩定性也是提升了的。那當然在這個前提下，我們要看看對指數整體它的盈利的這樣的一個數據到底帶來了一些什麽樣的變化。那左手邊這個圖大家可能是相對比較熟悉了，這裏麵是我們每個季度對明晟中國指數，包括a股上市公司的這個季報結果出來之後做的一個總體的梳理，我們一直強調我們更加看好中國，裏麵有一個很重要的原因是我們看到了明晟中國指數，它的一個上市公司群體的盈利季報已經出現了一個企穩的跡象，在長達三年半的時間裏，每一個季度都是連續的對全市場的投資人預期失望的一個前提下，在去年四季度已經實現了一個符合市場預期的一個季報結果。

同時在今年的一季度和二季度持續是可以維持這樣的一個符合預期的市場結果，同時我們也看到整個明晟中國指數它的盈利預期上調的這樣的一個動能在今年 8 月份實現了一個零的突破，也就是這個紅色線終於從負向區間進入了正向區間，那負向區間所代表的意義是什麽呢？就是全市場上賣方分析員對所有指數裏邊的成分股的盈利預期下調的數字和盈利預期上調的數字進行一個簡單的相比，如果是負向區間的數值的話，就說明下調的這樣的一個頻率更高，如果是正向的就說明向上調的頻率更高，那我們可以看到明晟中國指數這條紅色線也是在 2021 年的年中左右就進入一個負向的區間，直到最近終於實現了一個突破，在 8 月份進入了正向區間，那目前全球的股市隻有中國市場和美國市場是在正向區間裏邊有這樣的一個比較相對積極的一個向上調整的跡象。

那同時其他的股市整體的這個動態變化，它是向上的，但是目前仍然向下調整的開放分析師的數字多於向上調整的開放分析師數字，所以我覺得明晟中國指數在過去三季度以來從一個極度令市場失望的一個業績的超長表現期轉變到符合市場預期的這樣的一個三個季度的表現期，同時進一步盈利預期上調的這樣的一個動能，應該說是在全球股票配置、全球資產配置中是可以有效的提升中國股票資產的這樣的一個吸引力的。這個和我們上周跟大家分享的全球投資人對目前中國股票的興趣逐漸提升的這樣的一個總體的形勢也是非常吻合的。

那當然了，我們剛才看的所有的數據應該說是都是回溯的一個數據，是向回看，那從現在向前看未來我們覺得這樣的一個盈利修複盈利企穩的跡象是不是可以持續？同時對整體的明晟中國指數和中國股票市場的總體收益率表現，是不是能夠持續它的一個正向推動作用？那這裏麵我們就要提示我們抓大放小，要關注對整個中國股票市場的盈利計算裏邊重要性極為突出的幾個板塊，而不是說麵麵俱到，對所有的板塊都一視同仁。那這裏麵就給大家也分享幾個數據。

首先我們要強調明晟中國指數在過去幾年之中，它已經實現了一個整體股指權重的一個結構性的變化。什麽樣的結構性變化呢？就是三個板塊已經幾乎占據了明晟中國指數權重的接近80%。哪三個板塊就是我們的互聯網板塊和金融板塊，包括 information technology 就是硬核科技板塊，那互聯網可以進一步把它分成電商板塊，還有媒體娛樂板塊。

當然金融板塊這裏邊包括比方說券商，然後保險還有銀行等等不一而足，那當然這三個板塊在占據整體權重的接近 80% 的情況下，他們是不是對整體明晟中國指數它的盈利也是占據這樣高的一個比重呢？我們再來看一下這裏邊我們對 2025 年，然後接下來對 2026 年整體的明晟中國指數的它的盈利的一個具體預期數字，我們做了一個進一步的這樣的一個拆開的分析。

那這裏麵我們看到銀行、媒體，包括電商、保險，還有剛才講的硬核科技，他們確實仍然是在這裏麵占據了半壁江山。但是如果想達到一個接近 80% 的這樣的一個解釋力的話，這個 explanation power 的話，我們還要再加多幾個板塊，也就是這樣的一個 capital goods，也就是現在我們所講的很多自動化機器人和高端製造，比方說寧德時代就是在這樣的一個板塊裏，還加上我們最近，尤其是在反內卷之後，盈利預期不斷上調的一個原材料板塊，這幾個。

板塊加在一起，目前對明晟中國指數總體的一個盈利總額，它可以達到 80% 的這樣的一個有效解釋率， 2026 年整體分析其實是一樣的，我在這裏不過多贅述。那除了對盈利數字總體的一個貢獻度，那我們接下來還要看一個對盈利增長的年化增長的貢獻度，到底是誰在這裏麵起作用？剛才我們講的這幾個板塊仍然在這裏邊都非常重要，同時加多一個板塊是什麽板塊呢？就是製藥板塊，就是我們的醫療製藥板塊，在今年 2025 年的製藥板塊，對總體明晟中國指數的賣方盈利預期的這個 2% 的這樣的一個比較低的盈利預期裏麵，它其實是有一個 1% 的一個有效拉動。

那這裏邊為什麽就是說其他的這些板塊正向的拉動效果這麽明顯？但是最終全年的一個盈利增長預期隻有2%，這裏邊是因為今年我們目前看到的一個非常激烈的電商大戰，導致對這個消費服務品類裏邊最大的成分股是美團，還有我們的零售品類，這裏麵的最大的成分股當然是我們的電商，各類電商，所以是今年的電商大戰其實是對明晟中國指數的年化的盈利增長是有一個最大的這樣的一個拖累的效果，所以這幾個板塊我們要把握住它接下來是一些什麽樣的變化。也就是對我們今年總體盈利增長的信心，是否能夠堅持與否會造成重大的影響。

那我們再看一下2026 年其實是一個反轉的年份，這裏麵大家可以看到剛才我們提到的所有這些對盈利增長的速率有重大拉動效果的這些板塊，仍然都還是維持是一個正向的效果。同時因為我們也預期今年電商的這樣的一個價格大戰在三季度、四季度已經觸頂，會逐漸回落在zf的這樣的一個反內卷的政策的不斷加持下，總體它會在今年偃旗息鼓，然後進入一個反轉的勢頭。

所以這裏大家可以看到包括消費服務品類，包括我們的電商板塊，明年是前三大的對明晟中國指數盈利增長拉動的板塊之一，然後其他的包括我們剛才講的硬核科技、銀行，包括這個原材料，包括生物製藥等等的，它都還是有一個正向的拉動效果。那明年的總體市場的這個賣方預期是明年有一個接近 15% 的這樣的一個盈利增長，那這些盈利增長是不是可持續呢？我先講一下我們大摩的觀點，我們大摩今年剛才講到了賣方總體的預期是一個 2% 的盈利增長，我們大摩其實是預測有 5% ~ 6%，這是我從業這麽多年以來，第一次看到市場的盈利預期低於我們大摩的盈利預期，往往是我們大摩一直采取一個相對比較謹慎的判斷。

那今年是我們看到市場的盈利預期第一次低於我們大摩的預期，那這樣的一個低的預期有什麽好處呢？其實好處就是在季報，每一季的季報出來的時候，應該說是最終的呈現的結果，比市場預期更低的可能性是大大降低了，因為我們一直強調投資股票是一個基於預期的行為，如果最終上市公司的基本麵的呈現能夠好於你之前的預期，其實這就是一個利好，對市場會有正向的推動作用，所以這樣的一個比較相對低迷的，今年的 2025 年年化的一個盈利增長預期，反而我個人認為並不是個壞事。

那明年這個 15% 的盈利預期，如果我們把它和 2025 年的、今年的一個超低的預期，兩年結合起來做一個 Tiger 的一個年化增長率的一個平均去看，它相對來講也不會那麽樣的一個激進，那我們對明年還是保持一個 6% ~ 7% 的一個盈利預期，所以我們覺得慢慢的市場預期可能會逐漸有一些下調，對，我們向我們的方向靠攏，不過我們還是進一步去看一下所有的這些我們覺得對盈利增長預期拉動效果非常突出的板塊。

他們的目前的一個板塊的盈利預期的調整是向一個什麽樣的方向？這有助於確立我們對接下來市場的盈利的基本麵的可持續性，可以建立更強的信心。那這裏邊我不會給大家展示每一個圖了，但是就是說在我們的報告裏邊有非常詳細的對，剛才我們講的這些重大效果的板塊，它的盈利預期的調整的動能，我們是有非常詳細的這樣的一個板塊的分析的。那這裏邊我給大家先說一個結論，這個結論就是說絕大多數這些對盈利增長預期作用點比較大的這些板塊，它目前調盈利預期調整的動能都是非常正麵而且持續向上的，而且相對它們的股價也和曆史均值相比仍處在一個非常合理的水平，所以這也增強了我們對今明兩年的整體盈利持續。向上增長提供一個正增長的一個趨勢，我們的信心還是相對比較足的。

這裏邊有兩個板塊，如果大家回頭參與我們的報告的時候，可能會看到一個是銀行板塊，還有一個就是剛才我講的電商板塊，目前這兩個板塊它的盈利預期的這個調整相對還是比較弱一些，但是銀行板塊它本身它的總體的數字比較大，但是它對 year on year 的這樣的一個年化的盈利增長的貢獻，這個百分比的貢獻其實不是很大，所以我們對銀行相對它的影響不會過於的去擔憂。

同時我們目前在整個金融板塊裏的配置，我們也一直強調，我們現在是遠遠更希望大家去配置一些保險股，而多於銀行股，我們覺得險資它在整體的一個市場向上的環境裏，它本身會兼顧一些成長性，然後同時也會提供相對比較不錯的一個分紅收益，所以這是一個比較更為兩全的一個配置策略，就是說更多的去偏重保險股，而不是偏重銀行股。

那剛才另外一個就是電商相關的，我們講到從今年到明年它會實現一個盈利預期調整的一個觸底反彈，所以在今年它是一個比較向下的一個因子，但是到 2025 到 2026 年它就會全麵轉向成為一個向上調整的因子。所以這個對我們剛才講總體的，我們認為中國股市的基本麵確實是在不斷的企穩和向好的過程中，而且接下來它會進一步的實現盈利預期的修複，也對整個股市的表現實現一個持續的這樣的一個正向的拉動效果，所以總體我們這裏覺得這個結論是值得經得起推敲的這樣的一個結論，所以剛才講了上周我們是更多的介紹一個市場的情緒和配置，以及流動性接下來的一些資金流動的一個方向的判斷。

那今天我們更多聚焦一個基本麵的判斷，那也是在我們的 924 行情啟動之後的一周年之際，希望可以讓大家更多的去考慮一下基本麵，因為股市最終它一定要回歸基本麵，我們希望底層的這個上市公司的它的經營可持續，然後它的這樣的一個邏輯是持續不斷的，可以經得起推敲，而且逐漸向好，這樣才會達到一個大家應該說是眾望所歸的一個慢牛，持續牛的這樣的一個效果。那這裏我們今天的分享先到這裏，把時間交給邢總，謝謝。