人民幣匯率升值，其背後的真正秘密

隨著美聯儲9月份降息信號明確，近期離岸/在岸人民幣匯率均持續反彈，人民幣貶值預期是否已經消解？人民幣匯率後續走勢如何？這些問題顯然牽動市場神經。

判斷匯率變化趨勢有不少相關理論工具，包括購買力平價、利率平價、貨幣主義模型，以及資產組合等理論，從長期來看，這些理論可以提供基本邏輯脈絡和市場洞見，不過正如本人此前多次闡釋的，就短期人民幣匯率走勢而言，無論是人民幣離岸匯率以及在岸匯率，央行有且依然擁有最終定價權。

就在岸匯率而言，央行通過匯率中間價、一籃子貨幣權重，再加上神秘無形的所謂逆周期因子，基本可以毫無障礙的把政策意誌賦予市場。

人民幣離岸匯率的定價機製相對更市場化，其波動幅度比例、業務交易的背景審查等方麵限製相對較少，那為啥還是受貨幣當局控製呢？對這些困惑，筆者短文《人民幣離岸考》略有闡釋，人民幣離岸其實頗多假象，大部分額度依然掌握在央行直接間接掌控的金融機構手裏，真正屬於自由市場流通的比例極少，央行也定期發行票據吸收離岸市場流動性，而市場上那些自由流動盤，其最終交易對手也是央行。以央行目前掌握的工具組合來看，央行有能力接盤護盤，不讓離岸人民幣匯率超比例升貶。

承認央行對人民幣離岸/在岸匯率有最終定價權，隻是揭開了一層淺淺的麵紗。需要進一步追問的是，央行根據什麽機製做出決策？如何控製匯率升貶幅度？哪些利益相關方可以向這個機製輸入影響力？這些不同利益相關方的博弈以及決策層的政治平衡，才是黑箱裏真正的秘密。

這些機製之所以被認為是黑箱，因為央行表麵上並不承認有這些機製，對具體操作更是三緘其口，透明度從來就是不可企及的奢侈品。作為對比，美聯儲公開市場委員會在做決定時，依托宏觀經濟數據，邏輯清晰一致，信息披露充分，反對意見可以公開，理事會成員投票有記錄，因此市場可以充分接納理解其決策機理，市場反應有規律可循。

然而， 中國貨幣當局決策機製雖然類似黑箱，但並非無跡可尋，人們可以根據其輸出結果，對匯率機製做一些回歸分析。政策製定和公共決策總是遵循特定目的，匯率不是一個純經濟問題，而是一個關於利益和權力的政治經濟學問題。就像傑弗裏 A. 弗裏登在其著作《貨幣政治:匯率政策的政治經濟學 》反複提及的一句話：在一國內部，匯率是相關利益集團和擁有特定政治經濟政策目標的政府之間相互博弈的結果。

或許基於政策目標、利益相關結構等， 我們可以對人民幣匯率背後的決策機製， 做一點點政治經濟學視角的分析。

我們挑選人民幣匯率變化會產生重要影響的幾個關鍵領域來展開分析：

第一是對國際貿易的影響。

通常來說，就國際貿易而言，人民幣貶值有利於出口，不利於進口，而人民幣升值的作用則相反，有利於進口，不利於出口。不過現實經濟過程會更加複雜，有些行業是進出口相互協同的，這些更細膩的視角，本文將有意略過。

出口是驅動中國經濟的最重要引擎之一，它創造了數億工作崗位，和億萬家庭福祉息息相關。官方對出口行業整體上也高度重視，通過匯率、金融和稅收等工具對行業予以支持。中國豐富的人力資源，加上資源和環境成本的壓價及補貼， 多年的產業生態打造，使得中國製造在全球擁有獨特的競爭力，小幅貶值能讓行業雨露均沾，而小幅持續升值也不影響出口整體競爭力，出口行業對人民幣匯率邊際調整的耐受性比較好。此外，出口行業大多由中小企業構成，廣泛分布於各行各業，行業雖然舉足輕重，但對政策的影響力可謂人微言輕，沒有一種抱團機製來發揮集體影響力，他們更多是匯率價格的接受者，而不是直接博弈者，出口行業的利益訴求在匯率機製中未必能起到主導性作用。

作為對比，人民幣貶值整體上不利於進口行業，而進口行業業態與出口行業有重大差異，出口行業更加多元化市場化，而進口行業更中心化，有更強的壟斷屬性，包括石油、礦產資源等被認為關乎國計民生的大宗進口商品，這些機構管理層往往位高權重，接近決策中樞，對政策有影響力，他們有很強的動力來維護利好於他們的匯率政策。

人民幣升值有利於旅遊、出國留學等服務貿易，人民幣貶值的作用則相反，不過這部分支出在國際收支占比不高，其影響因子較小。在外匯儲備流動性緊張之際，由服務貿易產生的逆差會令貨幣當局緊張，他們會提高技術性操作難度來減緩這種逆差，而未必直接表現在匯率價格調整。

不過如果人民幣的可控升值化解不了市場貶值預期，那麽市場主體會做投機性博弈，比如人民幣匯率越升值，越會鼓勵市場增持美金，延緩美金結匯，銀行結售匯逆差越大。出口行業以中小型民營企業為主，在公共政策上，他們缺乏話語權，但他們有自己的風險對衝安排，比如延遲結匯，通過貿易渠道讓資產離岸，博奕人民幣貶值等等。

第二是對資本流動和金融市場的影響。

通常來說，人民幣貶值導致資本外流，加重還債壓力，而持有外債的企業，包括大型航空公司，金融機構，大型央企等等，他們同樣位高權重，屬於“欠債的才是大爺”， 他們往往不願意承受人民幣貶值帶來的代價。目前中國外債結構中，短債占比較高，因此在短期內，利益相關方尤其有動力對抗人民幣貶值。

而人民幣升值則可以吸引資本流入，減少償債壓力。在拙作《央行不為人注意的一根魔杖》、《外資為何做多中國債市？》中提到過，央行通過預期人民幣升值的掉期點設置，來吸引資本流入。基於這種升值掉期的大規模交易，參與交易方基本都是國有大行和大型央企，意味著央行必須為此承擔關聯責任，他們實際上是一致行動人。因此，央行必須讓人民幣按照預定軌道升值，避免讓參與掉期交易的銀行承擔虧損。

不過，這裏需要強調可能的非意圖後果。這種可控升值即使可以誘導資本流入，但央行參與主導的這種匯率掉期點，未必能真正說服市場。如果經濟發展缺乏動力，國際貿易條件惡化，匯率長期有貶值趨勢，同樣可能引發資金外流。這就是近期債券市場對中短期標的炒作的根源。短期可以遠水解近渴，長期則意味著渴上加渴，短期資本流入和長期資本流出這兩種結構性趨勢，增加了長期國際收支的壓力，更容易造就未來特定時點的金融危機。

上述匯率升貶對利益格局的影響以及利益格局對匯率升貶的影響分析，當然都是高度簡化的，在真實博弈過程中，肯定還需要考慮官僚係統的信息反饋效率、貨幣當局專業度以及決策層的認知和偏好——我們很難完整刻畫影響人民幣匯率的那種動態機製，但說特定利益格局對公共政策有影響、能塑造甚至可能俘獲，並不是一種無根據的謬論。人民幣升貶背後，有那些看不見的手。

拋開對黑箱機製的探究，在明麵上，央行政策目標已經反複宣示，那就是維持人民幣匯率基本穩定。不過這種“基本穩定”，並沒有明確標準，上下波幅可寬可窄。但回望過去數年市場軌跡，美元/人民幣匯率 7 一度被市場認定為是央行的階段底線，而這個底線突破後，7.3 成為央行固守的第二道防線。一旦匯率突破7.3，很快會拉升反彈。近期人民幣的升值，大抵是這種策略的體現。

這種堅守特定防線、深度幹預市場的做法，是一場漫長的消耗戰，隻要央行手中有足夠的外匯流動性，央行的意誌就能不斷勝出，而一旦流動性受限，就可能一潰千裏。這會製造出一個墨菲定律式的詛咒， 貨幣當局反複宣稱要防止人民幣匯率超調，但最終卻會造就那種極力想避免的結果。就像在《伊索寓言》中我們看到的，一個人為了逃避他命中注定的不幸而去往遠方，卻在十字路口劈頭撞見他的命運。