Baillie Gifford：沒有先見之明，隻有高瞻遠矚

如果能坐著時光機倒流，一定可以在投資中大獲成功。更重要的是，你可以持續持有一家偉大企業，忽略在多年中看到的各種光怪陸離的噪音新聞，讓企業價值複合增長。

時光倒流機並不存在。但是，如果你能構建思維和場景分析，以更大的成功概率發掘未來十年或更長期的潛力成功公司。並且，同樣，你也可以選擇忽略路途中見到的大量噪音。

沒有先見之明，隻有高瞻遠矚

這就是Baillie Gifford（柏基）的長期全球成長（LTGG）策略在做的事情。真正的投資機會源於對變革性趨勢的深刻理解，而非短期市場波動。投資中國市場就是一個經典的例子。騰訊等優秀企業，不僅代表現在，也代表未來。

柏基可以接受投資特斯拉的大獲成功，也可以接受投資Moderna的慘痛失敗。在顛覆性技術和市場潛力麵前，成功會帶來巨大的不對稱回報。但是就算失敗，也是判斷失誤，而非流程錯誤。

尤其是在現在動蕩的環境，幾乎所有的目光都集中在地緣政治和貿易環境變化。但是，想要成功的渡過這段時間，獲得更長期的成功，適應力和韌性是關鍵。另外，具備本土市場優勢和供應鏈調整能力的公司是構建穩健投資組合的重心。

展望未來，雖然有目前如此多的變化，技術變革將持續塑造世界，而非約束式方法將幫助Baillie Gifford發掘下一個異常回報。以下，就是柏基在如此動蕩環境下的思考：高瞻遠矚（With the benefit of foresight）。

高瞻遠矚

如果你是一位投資者，擁有一台時光機，但隻能使用一次，並且隻能做出一個決定你會選擇去往何時？你會做什麽？

我猜，一位風險規避型投資者很可能會選擇回到過去，而不是走向未來。

• 也許是回到1997年5月15日，參與亞馬遜的IPO

• 或是回到1999年1月22日，投資英偉達（NVIDIA）

因為他知道這些投資最終會帶來驚人的回報。

在見證過未來之後，劇烈的回撤也隻會被他視為堅定信心、把握機會增持的契機。他將不再被無休止卻無關緊要的新聞標題所幹擾。憑借對未來的清晰預見，他會讓投資組合中的倉位自然擴張，不加幹預。換句話說，為了最大化這種前瞻洞察的價值，他必須打破現代投資組合理論的一切規則。

而一旦時空旅行者回到2025年，他將再次麵臨抉擇：

是打斷複利效應、鎖定收益，並重新回到傳統的風險管理框架中？盡管他知道，這條路徑很可能會帶他走向多數主動型投資經理相同的命運：在長期時間尺度上，令人失望的跑輸市場？

還是，將這段時光之旅視為一種啟示？不確定性並不等於虧損，而麵對真正具變革性的時代浪潮時，唯有堅持下去，才能為投資者創造長期價值。

我們長期全球成長（LTGG）團隊，雖然沒有時光機、神秘博士或時間傳送門，但我們花費了不成比例的大量時間，試圖將自己送達未來。我們不是在考慮三個月、甚至一年的前景，而是在有意識地進行場景構建和概率推演，思考公司及其所處世界在五年、十年，甚至更遠的未來將會是什麽樣子。

這種方法促使我們提出不同的問題，以非常規的方式構建投資組合，並在不確定性中創造機會。

為不受約束者創造的機會

我們超越噪音的能力，正變得愈發寶貴。新聞周期愈發短暫、嘈雜，聳人聽聞的標題將市場注意力不斷從一個危機拉向下一個。

但過去很長時間以來，不一直都是如此嗎？長期全球成長（LTGG）策略成立於互聯網泡沫破裂之後。當時，多數西方大國深陷中東戰爭。不出五年，全球金融危機爆發，緊隨其後的是歐洲債務危機。

2015年，中國成為市場焦點，上海股市在一個月內暴跌30%。

第二個十年也未曾風平浪靜：2020年，全球百年未見的疫情席卷世界。

而如今，民族主義上升正在顛覆長期建立的貿易體係，高企的利率持續對全球消費者和企業施加壓力。

即便在這種背景下，依然會有贏家和輸家而且很可能不是過去的那些。因此，我們在2004年推出該策略時決定擺脫基準的束縛，這一決定在今天依然具有重要意義。

長期全球成長的非約束性意味著我們不會被某個市場領域所限製。相反，我們專注於精挑細選，尋找那些無論所在國家或行業如何、但具有最佳回報前景的個別機會。在過去12個月中，MSCI全球指數中約有三分之二的權重集中於美國公司。美國企業的比例是中國企業占比的24倍。

考慮到美國僅占全球人口約4%，以購買力平價計算，僅貢獻全球GDP的26%左右，而中國則占全球人口的18%，貢獻全球GDP約34%，這種失衡顯得相當不合理。但這種失衡在LTGG策略21年的曆史中卻一直存在。

近期，中國AI公司DeepSeek發布其最新模型，性能可與ChatGPT-4匹敵，成本卻大幅降低，提醒市場忽視中國的風險。這也進一步印證了我們一直以來的觀點：中國的創新活力依然強勁。我們也開始看到，本土企業的監管環境正逐漸變得更為友好。市場尚未意識到這一變化，因此我們抓住了這種錯位機會。在過去六個月裏，我們增加了對電商公司拚多多和國內高端白酒公司茅台的投資，並參與了自動駕駛軟件公司地平線的IPO。

不過，最能體現市場始終無法準確理解中國、卻由此創造出長期卓越回報機會的，可能是騰訊。

騰訊自2009年起便被納入LTGG投資組合，是回報率最高的股票之一，回報超過30倍。展望未來，我們認為騰訊有望直接受益於中國大力發展人工智能的目標。騰訊約占中國雲服務市場15%的份額，是DeepSeek的客戶之一，擁有國內最大的AI芯片庫存之一。但更重要的是，它擁有一個覆蓋13.5億用戶的龐大生態係統。這幾乎等同於中國總人口。這些用戶平均每天花95分鍾使用該平台。

這種用戶粘性帶來的跳板效應，很容易被低估。我們對此深有體會。

2015年，我們曾預測騰訊的移動支付業務未來可能占據中國線上金融活動的三分之一，而線上金融則可能占到整體的30%。但接下來的十年裏，中國幾乎完全去現金化，到2024年，騰訊已處理了中國超過40%的移動支付交易量。騰訊一次又一次地證明了它能夠不斷適應新機會。我們當年研究中最熱門的產品，比如QQ寵物，早已成為遙遠的回憶，而遊戲業務如今雖然縮減至公司收入的三分之一，但規模卻是當年的10倍；廣告與營銷增長了40倍，占比已接近20%；而騰訊雲與AI所在的企業服務板塊，則悄然擴張至總收入的30%。

現在說騰訊未來還有翻倍空間，是不是太異想天開？或許微信將成為AI時代的超級應用，正如智能手機之於QQ？我們認為，這樣的可能性既有足夠高的概率支撐，也伴隨著極具吸引力的估值。騰訊如菌絲般的廣泛滲透力，使它成為全球最卓越的企業之一，不僅僅限於中國。

通往異類回報的曲折之路

正如我們在中國持倉上的判斷常常引發情緒波動，我們回報最高的一些股票也曾經曆過類似情形。我們的經驗是，當我們識別出公司估值中對增長持續性或規模的誤判，或是發現顛覆者正在重塑行業格局的新模式時，便可能收獲異常回報。隨著市場預期的不斷調整，我們也常遭遇一輪又一輪的波動，考驗著我們的持倉與止盈紀律。最典型的例子莫過於特斯拉，我們在持有12年後，最近剛剛將其從投資組合中剔除。

2013年，特斯拉的年銷售目標是2萬輛，當時我們設想，15年後，特斯拉或許能像寶馬一樣，每年銷售200萬輛汽車，市值達到450億美元，並擁有數十億美元的淨現金。顯然，我們當初也低估了特斯拉的潛力。但回顧曆史時的後視鏡視角，容易掩蓋持有期間特斯拉麵臨的諸多挑戰：既有擴產帶來的財務與運營風險，也有馬斯克個人行為所引發的風波。

盡管遭遇無數質疑與波動，直到2020年我們才首次減持特斯拉，那時的減持並非基於基本麵，而是因為特斯拉股價持續飆升，頻繁突破我們對單一股票設定的10%權重上限。次年，特斯拉市值達到5000億美元，市場幾乎一致高喊已無上行空間。彼時，我們的投資邏輯逐步轉向關注公司更早期的新業務，比如能源存儲、自動駕駛、甚至人形機器人。

馬斯克一直是一個打破常規的存在，能一邊經營特斯拉，一邊推進SpaceX（太空探索）、Neuralink（腦機接口）、xAI（人工智能）等多項前沿項目。但即使是他，也有精力上的極限。如今他在美國政府中的職責，正嚴重擠占其在特斯拉的投入。而特斯拉核心汽車業務則正麵臨日益激烈的競爭。

隨著特斯拉的概率和預期回報變化，我們的倉位也不斷調整。自2020年起，我們已將24%的組合資金從特斯拉轉向其他現有持倉與新機會。特斯拉不僅是我們21年來回報最高的股票之一（78倍回報），更為整個投資組合的更新與轉型注入了關鍵動力。

特斯拉最終退出的資金，投向了兩個現有持倉：The Trade Desk和AppLovin。這兩家公司正通過人工智能大幅提升廣告投放的效果。然而本季度，它們都成為市場短視的犧牲品。The Trade Desk自上市8年來首次未達營收與盈利指引，股價隨之下跌超過50%，回到我們的建倉成本附近。在我們看來，這一反應忽視了該公司依舊保持20%以上增長的事實，而且增速遠超同行。整個情形令人聯想起特斯拉早期階段每一次短期失誤都掩蓋了長期機會。但與特斯拉一樣，我們也享有極強的與管理層接觸優勢。近期與CEO Jeff Green的溝通讓我們放心：本次運營波動源於可糾正的失誤，並非競爭優勢的流失。我們也向其多位客戶做了驗證。我們對該公司未來取得異類回報的信心未減，因此趁低加倉。

AppLovin則有著另一種特斯拉式平行故事：它近期受到一係列做空報告的衝擊。回顧特斯拉早期，也曾有高達20%的股份被借出供空頭押注其失敗。AppLovin技術複雜，能顯著提升客戶的廣告回報，其效果甚至好得令人難以置信，因此成為質疑目標。我們對其持相反看法，是基於多年來的跟蹤、初期接觸（公司尚未上市時即開始），以及持倉前的盡調與客戶訪談。我們已鼓勵AppLovin舉辦首次資本市場日，幫助投資者更好理解其技術潛力。與此同時，我們也趁低吸納更多股份，因為我們相信這家公司遠未展現全部潛力。

當然，並非所有經曆波動的持倉都能帶來異類回報。我們最近賣出的Moderna就是個反例。在持有四年半後，我們決定止損。我們在2020年9月買入，彼時正處疫情初期，我們是在居家辦公狀態下完成研究並通過Zoom會議討論的。Moderna（摩德納）是一個典型的潛在異類企業。在人類最需要的時刻，公司在48小時內完成了新冠疫苗的基因編碼，42天後進入人體臨床試驗，不到一年即獲緊急使用授權。mRNA技術也因此獲得驗證，具有快速、可擴展、低成本的巨大潛力。

我們的初始研究報告寫道：我們與市場的關鍵分歧在於，我們不僅看到新冠疫苗的價值，更看到了這項技術在更廣泛市場的潛力。2022年，Moderna營收達到190億美元，是疫情前的近400倍，賬麵現金超過180億美元。但不幸的是，商業執行不佳掩蓋了科學的成功，收入驟降，現金消耗速度遠超預期，公司被迫大幅削減管線。我們於今年1月清倉，累計投資占組合不到2%。最終，Moderna是判斷失誤而非流程錯誤。mRNA技術的廣泛適用性已被驗證，但我們低估了管理層兌現這一潛力的能力。

特斯拉與Moderna共同提醒我們：市場的非對稱性意味著，成功的重要性遠高於失敗的代價。

關鍵在於適應能力

在關稅與宏觀的雜音中，那些最具適應力和韌性的公司反而迎來機會。隨著資本成本上升，財務紀律差的公司不得不收縮戰線，而具備紀律性與執行力的異類公司則能夠趁機擴張、贏得份額。這是我們過去三年在組合中普遍觀察到的現象。

在長期全球成長，我們並未將過多時間耗在關稅分析上，因為我們深知，投資組合中的許多公司正處於深層次、曆時數十年的結構性變革之中，這種趨勢極難被擾動。比如：德州的太陽能裝機容量現已超過加州；電動車全球年增速約為25%；電商滲透率自2017年起已從10%翻倍至近20%；盡管美中貿易限製存在，中國DeepSeek依舊開發出與西方媲美的大語言模型。

當然，我們仍然關注關稅變化對持倉的短期影響。從體檢來看，有三個方麵令人安心：第一，已宣布的關稅主要針對實物商品，而非服務。而我們的組合中約40%（按權重）是純軟件或在線服務公司，如Atlassian、Adyen、Roblox、Spotify、AppLovin、Workday與Datadog，基本免受影響；第二，對於主營實物商品的公司，多數也相對安全。這得益於我們組合中越來越多的公司有強勁的本土市場足以滿足增長目標。例如，Symbotic與Rivian的收入100%來自美國；Coupang、MercadoLibre、Titan與茅台對美收入為零。這並非偶然，而是我們在過去十年持續考慮地緣與貿易關係惡化所采取的應對。

此外，組合公司也在積極調整供應鏈。例如，Rivian已開始將部分電池供應本地化至亞利桑那；新進持倉台積電（TSMC）正投資1000億美元擴大其美國製造能力；Dexcom也在愛爾蘭與馬來西亞建設新廠應對全球需求。

公司層麵的適應力篩選，使得組合整體構造穩健。過去五年，我們的組合營收與利潤年複合增長率超過25%，遠高於指數的中個位數增速。根據獨立預測，這一趨勢將在未來持續，未來三年組合預期利潤年增速仍為25%，是指數的2.5倍。

來自2045年的觀察

如果時間旅行者去到2045年，他將見證一場場技術奇跡，讓2025年顯得古老荒誕。最後一部手機是蘋果的XX型號，人類通過腦機接口（由英偉達芯片驅動）進行交流。青少年甚至不知道駕照為何物，飛機、火車、汽車全都自動駕駛。Horizon Robotics與Joby Aviation成為家喻戶曉的名字。他更驚訝地發現，阿爾卑斯滑雪已被火星衝沙取代，旅遊公司2025年都未存在，且旅行時間比從愛丁堡飛悉尼還短。

但並非一切都變了。正如LTGG從2004到2024年間經曆的無數危機如今都已被遺忘，2025年那些鋪天蓋地的標題也終成過眼雲煙。最重要的是，LTGG組合回報依舊由少數幾隻異類股票所主導，比如特斯拉、騰訊、亞馬遜，它們曾在劇烈波動中一路成長為塑造2045世界的關鍵力量。

無論2045年世界將如何變化，LTGG 為客戶投資組合構建未來的使命從未改變。將目光放在未來十年而非下個季度，需要持倉公司具備適應力、資本配置能力與韌性。而我們非約束式的方法，將繼續幫助我們發掘下一個異常回報贏家。