從好市多（Costco）投資案例看遊牧人投資（Nomad）的進化

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與巴菲特，芒格，彼得林奇，達裏奧，霍華德馬克思等星光閃耀的投資者相比，遊牧人投資（Nomad Investment）的Nick Sleep和他的搭檔Qais Zakaria在投資界算的上神秘的人物。他們在2001年成立遊牧人投資。在之後的13年間（2001年至2014年）獲得921%的驚人投資回報，年化收益20.8%（費前）。

能夠在此期間獲得如此回報並不容易。遊牧人基金的起點是互聯網泡沫剛從頂峰破滅。之後，遊牧人經曆了911，全球金融危機，歐債危機等大大小小的危機和市場劇烈波動。在同期，MSCI全球指數僅有117%的回報。

遊牧人的投資原則

遊牧人的成功並非偶然，而是Sleep和Zakaria堅持原則、不受市場噪音幹擾的結果。他們隻投資能理解並長期看好的企業。在市場恐慌的時候，他們會對看好的企業果斷加倉，而非賣出。絕不為了投資而投資，當找不到符合標準的機會時寧願等待。

如果簡單總結遊牧人的投資原則，可以簡單總結為：

1.?規模效應共享（Scale Economics Shared）理論

Sleep投資哲學的核心是"規模效應共享"概念，即尋找那些能夠隨著規模擴大而持續降低單位成本，並將這部分節省通過更低價格或更好服務回饋給客戶的企業。這種良性循環能夠創造難以複製的競爭優勢和行業護城河。

遊牧人最經典的投資案例是亞馬遜。Sleep早在2005年就開始重倉持有並持續多年。他認識到亞馬遜將規模效應帶來的成本節約以更低價格形式傳遞給消費者，從而吸引更多客戶，進一步擴大規模，形成正反饋循環。這種模式使亞馬遜建立了近乎壟斷的市場地位。

2.?拒絕“更衣室文化”與"不作為"的力量

更有意思的是，Sleep認為現在的投資世界，大多數人都處於“更衣室文化”。這種文化是，運動員無論如何都必須取勝，至於采用何種手段則並不太在乎。在投資領域，這就意味著通過各類手段來實現短期銷售目標。

遊牧人的投資堅決的站在更衣室文化的對立麵。不做交易意味著作為投資者，盡量“不作為”，專注自己的專業領域，同時，也意味著尋找的企業也拒絕短期行為，追求長期發展。

從遊牧人的投資結果就可以看到，它投資組合換手率極低。遊牧人持有的許多股票在十年以上。對公司的深度理解帶來超長期視角，這也使他能夠充分享受優秀企業複利增長帶來的回報。頻繁的交易，不僅產生摩擦成本，更重要的是可能錯過企業價值創造最豐厚的階段。

3.?資本配置能力作為關鍵評估標準

Sleep特別重視企業管理層的資本配置能力，認為這比短期盈利表現更重要。優秀的管理層應該具備：

• 將資本再投資於高回報項目的能力
• 當缺乏高回報機會時返還資本給股東的意願
• 避免為增長而增長的並購行為

Sleep認為資本配置的典範，也是他的重倉企業，就是伯克希爾·哈撒韋。他非常欣賞巴菲特將保險浮存金再投資於高回報業務的模式。Sleep認為，資本配置能力差的企業即使有好的商業模式，長期價值也會被稀釋。

4.?企業文化與激勵機製的重要性

遊牧人的投資方法中，一個獨特之處是對企業文化的重視和深度分析。他尋找那些：

• 將客戶利益置於短期利潤之上的企業
• 管理層與股東利益高度一致（通過持有大量股權）
• 有簡單透明薪酬結構的企業

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例如，他欣賞好市多（Costco）通過限製商品加價幅度（通常不超過14%）來保證客戶價值，同時通過會員費創造利潤的模式。這種"客戶第一"的文化在長期中反而創造了更持久的競爭優勢。

對於自己投資方法的信任，最好的體現就是自己的持倉。Nick Sleep和Qais Zakaria在結束遊牧人基金運營後，創立了慈善基金IGY Foundation。他們依然通過上述投資方法選擇股票，並長期持有。

整個投資組合，他們僅僅有3隻股票，這說明他們對於投資方法充滿了自信。這三隻股票，都是完全以上述投資方法選出的。而這些公司過去20多年的表現，也給他們的堅持提供了巨大的回報。

IGY Foundation持倉（2025年1季度末）

持有證券	價值（百萬美元）	投資組合占比	投資組合變動
BRK.A?伯克希爾	59.08	24.9107	3.6312
COST?好市多	90.55	38.1787	1.5225
AMZN?亞馬遜	87.55	36.9106	-5.1537

最好的投資案例：好市多（Costco）投資

好市多是最能代表遊牧人對於投資理解的案例，也是Sleep最成功的投資之一。(多說一句，小米的雷總也曾經分享過，最值得他學習的企業就是好市多)

從遊牧人基金創立後第二年，就開始了對好市多的投資。而且，遊牧人對好市多的重倉持有，也一直延續到了現在。看看好市多過去20多年的股價走勢，你就知道他們從中獲利多麽豐厚。

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不僅如此，我們一直說，每個優秀的投資者，他們的投資方法都不是開始就固定下來的，而是在不斷進化。通過不同時間，遊牧人對好市多的理解，我們可以看到Sleep對於企業的競爭優勢，護城河，如何能延續企業的增長，也在不斷進化，並且更加深入。通過好市多的案例研究，投資者可以從中吸取寶貴的經驗教訓。

這讓我想到之前我們分享的另外案例分析：一位優秀的投資者，在對英偉達的投資過程中，認知不斷加深，收獲巨大的回報《投資英偉達百倍回報的曆程》。

讓我們看看下麵遊牧人對好市多的認知曆程

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遊牧人在2002年開始對好市多投資

那個時候，遊牧人建立了好市多3%的頭寸，對於好市多的分析是：

“零售概念如下：客戶支付年度會員費（標準45美元），可以進入商店一年，作為交換，好市多實行每日低價策略（EDLP），品牌商品加價14%，自有品牌商品加價15%，因此價格非常非常低。

這是一種簡單且誠信的消費主張：年費買下了顧客的忠誠（而年費本身幾乎全是利潤），Costco則用成本價加上運營成本的方式向顧客銷售商品。此外，通過堅持統一加價比例，采購節省和規模優勢所帶來的收益會轉嫁給消費者以降低價格，反過來進一步帶來增長，擴大規模效益。”

Sleep認為，將好市多的這種方法是“零售版的永動機”，一旦操作開始，它們將永遠持續下去。

對Costco創始人Jim Sinegal來說，每日低價策略非常重要。公司董事會解釋了這一策略：

“好市多從一家出口商那裏購買了200萬條名牌牛仔褲，並將其運往國際水域，然後以每條22美元左右的總價重新進口。這比該公司過去出售牛仔褲的價格低10美元（提供50%的加價潛力），是大多數其他零售商成本的一半。一位買家建議采取比平時更高的毛利率（即超過通常的14%的加價），因為沒有人知道。顯然，Sinegal堅持標準加價，認為如果“這次我讓你做，你會再做一次”。他認為與顧客之間的低價“契約”不容違背。”

這種策略“易於理解，難以操作”。這並不奇怪，因為企業往往會為了最大化利潤而對商品進行加價。

有了這種永動機，遊牧人對好市多的投資邏輯也就非常清晰：

“好市多的盈利能力足以為每年約14%的增長提供自籌資金，而不必通過租賃來擴張。這意味著增長將更加可衡量，應該更具可持續性。至於增長潛力，該公司在華盛頓州有21家門店，而華盛頓州的人口僅占美國人口的2%。這種密度意味著美國東海岸到西海岸約有1000家門店（目前為284家），英國有200家門店（當前為14家）。……好市多以每年10%的增長率，這意味著該公司還有13年的增長。

好市多是一隻完美的成長型股票，在股市上的價格僅僅接近其價值的一半。”

2004年，更進一步理解

兩年之後，在2004年好市多已經占遊牧人總資產的10%。Sleep進一步研究每日低價策略：

“購買會員資格的行為具有提高公司對客戶的關注度的效果，就像消費品公司希望通過傳統廣告實現的那樣。在好市多，消費者選擇向零售商承諾。換句話說，人們在好市多購物是因為好市多是好市多的，而不是因為好市多有可口可樂。他們購物的原因是商品的價格是固定的，最高比成本加價14%。”

好市多確保了：

1）?運營成本非常低，這表明公司以基點衡量其成本（每個基點0.01%）。

2）?批發價格盡可能具有競爭力。好市多通過將商店中的最大商品數量（庫存單位或SKU）固定在4000，並將每個地點拍賣給提供最佳價值主張的供應商來達成這一點。以下是Costco成為供應商的標準，在設定了質量、定價、包裝和小費的定義後列出：

“我們希望所有供應商始終如一地自願為所有商品提供盡可能低的收購價格。不始終如一地自願向我們的買家提供最低價格的供應商將永久停止作為Costco的采購來源。”

3）?收入非常高。這在一定程度上是一個自我實現的預言——如果因素1和2有利，收入將會很高。

這背後，本質上是網絡效應帶來的結果。當談到網絡效應時，大多數人都會想到互聯網企業：阿裏巴巴，騰訊，eBay和亞馬遜。

然而，遊牧人發現，由於好市多對節省成本宗教般的承諾，也讓好市多的客戶體驗到了類似的網絡優勢。

Sleep解釋了好市多如何利用其規模優勢，形成了與亞馬遜的成長飛輪類似的概念：

“就好市多而言，效率的提高會轉嫁給消費者，以推動收入的進一步增長。這樣，好市多首批門店之一（西雅圖以外）的客戶就可以從公司的擴張（進入俄亥俄州）中受益，同時他們也可以從供應商價格的下降中受益。這也使老門店保持增長。關鍵在於，在分享成本節約的同時，客戶也會做出回報，結果好市多每英尺零售空間的收入比排名第二的競爭對手（沃爾瑪的山姆會員店）高出約50%。”

2005年，"共享規模效應“的概念成型

基於這種理念，Sleep建立了"共享規模效應“的投資概念。"共享規模效應“，就是尋找那些能夠隨著規模擴大而持續降低單位成本，並將這部分節省通過更低價格或更好服務回饋給客戶的企業。這種良性循環能夠創造難以複製的競爭優勢和行業護城河。

“我們經常問公司，他們會用意外利潤做什麽，大多數公司都會把這筆錢花在其他事情上，或者把現金還給股東。幾乎沒有人回答說會把錢還給客戶——這在華爾街會怎麽樣？這就是為什麽與好市多競爭如此困難的原因。該公司對今天的靜態績效評估不感興趣。它正在管理業務，好像是為了提高長期成功的可能性。”

Sleep還分享了他認為Costco股票定價錯誤的三個原因：

淨利潤率低：好市多利潤率為1.7%，而沃爾瑪為3.6%，塔吉特為4.2%。你沒有看錯。就是低利潤率。這就是重點。為了延長特許經營權的壽命，公司推遲了今天的利潤。

估值貴：“24倍的收入很貴”。真的嗎？如果好市多願意，它可以通過稍微提高定價來賺取沃爾瑪的利潤。在沃爾瑪的利潤率情況下，好市多獲得11倍的估值。但我們要問這個問題：這會是一個更好的業務嗎？我們認為，如果它允許競爭者迎頭趕上，就不會。

好市多有成本問題：過去幾年，由於與公司下一階段增長相關的倉庫和配送係統的費用以及員工福利和保險的成本，成本占收入的比例有所上升，尤其是在加利福尼亞州。這愚弄了那些真正不應該被愚弄的人。

Sleep認為世界上最有價值的公司應該具備的特征是：

“這樣的公司將擁有巨大的市場（發行規模）、高進入壁壘（提供長壽）和非常低的資本水平（提供自由現金流）。好市多具有這些特征。產品範圍與任何零售商一樣廣泛，通過將節省下來的資金轉回，它正在建造一條可怕的護城河。它也比同行更輕資產，但它並不是所有同行中最輕的。為此，必須求助於互聯網。在我們看來，像eBay這樣的企業可能是世界上最有價值的。它有一個巨大的市場，最大的，拍賣市場自然聚集在一個參與者身上，為獲勝者提供了高市場份額和高進入壁壘。產品定價可能得到現有當地報紙和出版企業的支持，這些企業有昂貴的機器可以替代，通常還有工會，並可能為eBay提供價格保護傘。更好的是，eBay讓客戶為交易中使用的大部分資產付費，如個人電腦、調製解調器、電話線等。但最重要的是，增長所需的增量資產非常小。在好市多，公司將為每家增量商店花費約1500萬美元，這些商店的半徑可能為30英裏。1500萬美元對eBay而言可以買大量服務器，雖然我們不是專家，但這可能足以為一些國家級的用戶數量提供服務。所以，Costco並不完美。也許我們也應該擁有eBay。”

有了這個理念的支持，他在2005年除了繼續加注好市多外，也開始大舉建倉亞馬遜，並讓亞馬遜成為持有至今的另外一隻重倉股。

2008年，為什麽共享規模經濟是好的商業模式

Sleep和他的遊牧人不喜歡激勵措施明顯錯位的高低零售模式。客會戶被訓練成按交易購買、不忠和貨比三家，導致零售商的運營成本效率低下。他更喜歡Costco的規模經濟模式，他在2008年的信中對此進行了描述：

“共享規模經濟運營是完全不同的。隨著公司規模的擴大，規模節省下來的錢以更低的價格回饋給客戶。然後客戶通過購買更多的商品來回報，這為零售商提供了更大的規模，零售商也將新的節約轉嫁出去。這就是為什麽像好市多這樣的公司每英尺零售空間的銷售額是普通超市的四倍。規模經濟共享激勵客戶回報，客戶回報是業務績效的一個超級因素。”

2010年，你不必尋找下一件大事

投資者在分析潛在投資時，通常會尋找一家公司做得對的一件大事，並解釋其成功。但是，遊牧人卻認為，大道至簡

“好市多的優勢在於其非常低的成本基礎，但這從哪裏來？不是來自低成本的土地，也不是廉價的工資或任何一件大事，而是來自每天一千個決定，在不需要花錢的地方省錢。然後，這種節省以較低的價格回報給客戶，客戶回報並購買更多的商品，從而開始良性反饋循環。公司的優勢始於566個倉庫的147000名員工每天就價值680億美元的年度成本做出多項決定。這是成千上萬的人比其他零售商更關心成千上萬的事情。”

同樣，Sleep分享了他見好市多總裁Sinegal時，給Sleep展示的1967年由Fed Mart創始人（Costco的前身公司）Sol Price寫的一份備忘錄。Sleep認為，這是關於規模經濟商業案例的最佳總結：

“雖然我們都對利潤感興趣，但絕不能以犧牲我們的理念為代價。利潤必須通過更好的購買、強調銷售我們想銷售的商品、提高運營效率、降低降價、增加營業額等方式獲得。提高零售價格，並以我們仍然“有競爭力”為基礎來證明這一點，可能會導致一種粗魯的覺醒，就像許多人一樣。讓我們專注於我們能給人們帶來多便宜的東西，而不是交通能承受多少，當比賽結束時，Fed Mart（好市多）就會在那裏。”

遊牧人也似乎由此悟道一樣，找到了它認為的優秀企業最重要的品質：

“沒有先驗的理由認為比較優勢應該是一件大事，而不是許多小事。事實上，一個相互關聯、自我強化的小行動網絡可能比一件大事更成功。要想超越好市多或亞馬遜，競爭對手不僅要做一件事，還要做數百萬件比他們做得更好的事情——這是一項艱巨得多的任務。“

2013年

於是，就像所有抓住投資本質的投資者一樣，遊牧人所作的就是找到優秀的公司，然後靜靜的伴隨它們一起成長。就像Sleep在2013年最後一封股東信中說的：

“更準確的說，您的財富來自於我們所投資公司的員工與客戶之間的關係。這種關係是資本主義中創造總體財富的源泉。如果您在酒吧遇到亞馬遜的創始人貝索斯、ASOS創始人羅伯遜、Carpetright創始人費爾南德斯、Costco?創始人辛內格爾、巴菲特、斯坦納等人，不妨請他們喝一杯。紮克和我所做的隻是抓住了一些更好的浪潮，並努力將之駕馭到岸邊。”

結語

有些投資者的成功，是商業模式的成功。先鋒，貝萊德等那些最大的資產管理機構，依靠產品和模式的創新獲得龐大的管理規模而成功。而Sleep和他的遊牧人投資則是通過深度思考，通過投資收益獲得成功證明的投資者。甚至，為了保證自己的投資方法一致性，他們一直控製管理規模，限製投資者的申購。直到2013年清盤，遊牧人基金規模也“僅僅”30億美元。

更重要的是，Sleep能夠通過長期投資，減少短期行為，在獲得投資收益的同時，將大部分時間放在自己更加感興趣的領域。它的思考和行為方式非常值得我們學習的。加入他山之石大家庭的朋友們應該已經注意到，我們在整理遊牧人相關的全部內容。我們後續也會對這個主題展開更多討論。歡迎與我們聯係一起理解更好的投資思考。