價值投資之父本傑明·格雷厄姆如何度過大蕭條時期

在熊市中，絕大多數投資者不僅遭受到嚴重損失，投資者信心也備受打擊。尤其在市場的底部的時候更是如此。這種情況。1929年開始的大蕭條，美國經曆了時間比我們這次事件更久、跌幅更深的黑暗時期，市場的最大跌幅超過89.2%。

在這期間，價值投資之父本傑明.格雷厄姆跟所有投資者一樣，犯了嚴重的錯誤，也遭受巨大損失。但是與許多投資者棄子離場的選擇不多，格雷厄姆選擇堅持在市場。更重要的，在市場中，他持續的思考投資中的價值。這次大起大落的經曆，也幫助他明確了價值投資的框架。這也不僅幫他成就了未來投資的成功，也給我們後世帶來寶貴的遺產。

在大蕭條之前，是喧囂的20年代。經濟和股市一片向好，1921年至1929年的長期牛市中，道瓊斯指數在此期間上漲了450%。投資者非常樂觀。

那個時候的投資者，基於的都是對於未來的樂觀趨勢進行投資。格雷厄姆的第一版的《證券分析》中寫過：

1927年至1929年期間，我們觀察到，由於收益理論的趨勢歸根結底隻是以投資為幌子，為投機開脫的借口，因此對於追求利潤狂熱的公眾，即使是最微不足道的關於有利趨勢存在的證據，他們也非常願意接受。對未來三到五年的盈利增長被視為未來不間斷增長的保證，也是無限期向上預測利潤曲線的保證。

對於如此長期的牛市，格雷厄姆也不能免俗。20世紀20年代初，格雷厄姆在紐約市的一家經紀公司Newburger、Henderson和Loeb擔任財務顧問，並且聲名鵲起。到1926年，他離開了公司，成立了格雷厄姆-紐曼投資公司。在1926年至1928年的前三年，格雷厄姆的新基金年化收益率為25.7%。他在上漲的環境中輕而易舉地擊敗了市場。

格雷厄姆能夠獲得如此收益，與當時大多數投資者常見的做法一樣：使用杠杆，加大自己的收益。這在20世紀20年代很常見。每個人都使用它。某種程度上，1929年前的長期牛市就是由杠杆推動的。

格蘭特在2008年格雷厄姆研討會中解釋了當時格雷厄姆的問題：

價值投資者本應對財務杠杆有根深蒂固的厭惡，但格雷厄姆和他的合夥人在危機中處於高度不利的地位。他表示，他當時的經營資本為250萬美元，250萬多頭被250萬空頭對衝。到現在為止，一直都還不錯。但除此之外，格雷厄姆還有多達450萬未對衝的多頭頭寸，他通過信用借資200萬。格雷厄姆解釋說：我們確信，我們所有的長期證券本質上都比市場價格更有價值。。現在忘記它吧。盡管有很多，他說，盡管我們的許多問題對活躍的華爾街人士來說鮮為人知，但類似的問題以前表現出一種值得稱讚的趨勢，即在我們買入後，它們會在一個適當的時間間隔內出現，並給我們一個機會以可觀的利潤出售。因此，他帶著對價值的肌肉記憶進入了這場危機，因為它本身就充滿了價值。

你可以看到，那個時候的格雷厄姆，與牛市中的很多投資者一樣，關注的是市場對於價格的預期。

杠杆的最大吸引力在於，它可以帶來更好的回報；但缺點是，遭受的損失更加嚴重。這在1929年開始的大崩盤中，充分的體現出來

道瓊斯指數在1929年下跌了17%，1930年下跌了34%，1931年下跌了53%，1932年下跌了23%。四年跌幅超過89%。

相比而言，格雷厄姆的基金在1929年下跌20%。

1930年1月，格雷厄姆與家人一起前往佛羅裏達州度假。他遇到了一位叫約翰迪克斯的93歲老先生。迪克斯的父親在新澤西州創立了一家製服公司。在閑談的過程中，迪克斯非常認真地說：格雷厄姆先生，我想讓你做一件對自己最重要的事情。明天坐火車去紐約；去你的辦公室，賣掉你的證券；還清債務，把他們的資本還給你的合夥人。如果我在這段時間處於你的位置，我晚上一刻都睡不著。

不聽老人言，吃虧在眼前。1930年，在巴菲特出生的這年，格雷厄姆基金淨值下跌50%。

這還不算完，1931年繼續下跌16%。到1932年，下跌2%。4年來一共下跌70%。格雷厄姆也因此搬出了曼哈頓中心的複式公寓。

大蕭條帶來的損失，給他帶來了巨大的教訓。經曆四年虧損，格雷厄姆發誓再也不使用杠杆。並且，格雷厄姆發現，在漫長的牛市中，很容易變得自滿。市場在崩盤前給了他多次賣出獲利的機會。但是過去的不斷的成功讓他認為這會持續下去直到失敗。

在經曆了有史以來最糟糕的四年之後，很多人都可能會失望的離開這個市場。事實上也是如此，太多人對股市產生了恐懼，很久之後依然不敢回到市場。

但格雷厄姆沒有。雖然他知道自己失敗了。但是依然生存了下來。隻不過，過去的方法行不通了，他需要找到新的方法。

這次大蕭條，重鑄了格雷厄姆的思想。

1929年之後的很多投資者跳樓自殺、銀行擠兌、長期失業。這讓格雷厄姆意識到需要從第一性原理看投資：

什麽是投資中最重要的事？

對於格雷厄姆，這個問題的答案就在內在價值概念，這個術語在《證券分析》第一版中出現了44次：

關鍵在於，證券分析並不試圖準確確定給定安全的內在價值。它隻需要確定價值是足夠的或者價值遠高於或遠低於市場價格。為此，對內在價值進行不確定和近似的衡量可能就足夠了。

並且，格雷厄姆也認識到了企業盈利能力的重要性。這是對1929年前投機行為的真正糾錯：

僅僅知道過去的平均收益是不夠的，甚至不足以知道它們是否揭示了明確的增長或下降線。必須有合理的理由相信，這一平均值或這一趨勢是未來的可靠指南。經驗非常有力地表明，在許多情況下，這遠非事實。

不僅如此，這次市場的大跌，也讓格雷厄姆意識到了，在這個環境中，投資一定需要安全邊際。安全邊際成為格雷厄姆價值投資風格的核心原則之一。

這些核心要素，塑造了格雷厄姆的價值投資理念的核心。

從現在的時間看，格雷厄姆的想法可以說是穩定的保守主義。然而，正是1929年的教訓，讓他尋找到那個時代投資價值。這次經曆讓他成了一個更加保守的投資者。

有人說，格雷厄姆的價值投資哲學是在1929年大蕭條的熔爐中鍛造的。這些思想，都融入進了1934年出版的經典著作《證券分析》。

終於帶著自己新的方法論，格雷厄姆重新回到市場，並且獲得了節節勝利。1934年，格雷厄姆基金的回報就達到50%。第二年的1935年，他的基金淨值已經完全從損失中恢複過來。

在之後，格雷厄姆再也沒有實現大蕭條前的超高收益，但是總體而言，在1933年後，格雷厄姆的價值投資策略表現都還不錯，並且給格雷厄姆的基金帶來了成功。

回到現在，他的思考給了我們什麽啟示？

在熊市中，大多數人都不能獨善其身，遭受巨大的損失。連價值投資之父格雷厄姆也不能幸免。但是，在這樣的環境中，有人選擇退出，有人深陷自己的邏輯無法自拔。這都無可厚非，因為人的天性本就如此。

也有人不被失敗所打擊。他們像格雷厄姆一樣，重新思考，在獨特的環境中，如何形成適合這個時代的方法論和投資策略。我相信後者，更符合格雷厄姆所說的聰明的投資者。