盧麒元: 美聯儲何時加息

盧麒元: 美聯儲何時加息

2011-06-08

http://www.caogen.com/blog/Infor_detail.aspx?ID=118&article

很多朋友希望筆者談談對美元走勢的判斷。對美元走勢的判斷，重點在於理解美聯儲製定貨幣政策的邏輯過程。其中，關健節點在於判斷美聯儲的加息時間。

進入二十世紀九十年代以後，美國宏觀經濟調控領域發生的最重大事件之一，就是預算平衡法案被通過。在新的財政運作框架下，聯邦政府已不再可能通過擴大開 支、減少稅收等傳統財政政策刺激經濟，從而在相當程度上削弱了財政政策對經濟實施宏觀調控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經濟進行調控的主要工具。麵 對新的局麵，美聯儲決定放棄以調控貨幣供應量來調控經濟運行的貨幣政策規則，而以調整實際利率作為對經濟實施宏觀調控的主要手段。這就是現在被美國金融界 視為法條的“泰勒規則”

假定N是通貨膨脹率，N * 是通貨膨脹的目標，i是名義利率，i * 是名義目標利率。從中期來看，i * 與N * 是聯係在一起的，如果真實利率給定，那麽名義利率和通貨膨脹在中期是one for one的對應關係。假定U是失業率，Un是自然失業率。

泰勒認為，中央銀行應該遵循以下的規則：

i=i*+a（N-N*）-b（U-U*）

a和b是正的係數。

上式的含義：

（1）如果通貨膨脹等於目標通貨膨脹（N=N * ），失業率等於自然率（U=U * ），那麽中央銀行應該將名義利率i設為它的目標值i * 。這樣經濟將保持穩定。

（2）如果通貨膨脹高於目標值（N>N * ），那麽中央銀行應該將名義利率設定為高過i * 。更高的通貨膨脹率將導致失業增加，失業增加將反過來導致通貨膨脹下降。

係數a表示央行對失業和通貨膨脹關心程度的不同。a越高，中央銀行麵對通貨膨脹就會增加越高的利率，通貨膨脹下降速度將更快，經濟放慢的速度也會變快。

泰勒指出，在任何情況下，a都應該>1。因為影響支出的是真實利率，而不是名義利率。當通貨膨脹增加時，央行如果想壓縮消費的話，就必須增加真實利率。換言之，央行增加名義利率的幅度應該大於通貨膨脹的幅度。

（3）如果失業率高於自然率（U>U * ），央行應該降低名義利率。名義利率下降將導致失業率下降。係數b反映央行對失業與通貨膨脹之間關心程度的不同。b越高，央行就越會偏離通貨膨脹目標來保證失業率在自然率附近。

泰勒規則描述了短期利率如何針對通脹率和產出變化調整的準則，其從形式上看來非常簡單，但對後來的貨幣政策規則研究具有深遠的影響。泰勒規則啟發了貨幣 政策的前瞻性。如果中央銀行采用泰勒規則，貨幣政策的抉擇實際上就具有了一種預承諾機製，從而可以解決貨幣政策決策的時間不一致問題。

下麵我們做一點具體分析：

美聯儲製訂貨幣政策所參考的通脹指標：核心個人消費開支物價指數（CORE PCE PRICE INDEX）和核心消費物價指數（CORE CPI）。兩者目前的讀數分別為0.9％和1.2％，以此數據判斷，美國目前尚無通脹壓力。由於美聯儲用核心物價指標作為評價通脹的標準，當核心物價指標 低於2％的時候，美聯儲並無加息的迫切性。

根據最新聯邦基金利率期貨指標數據，二零一二年八月期聯邦基金利率徘徊於0.5厘水平，較目前聯邦基金目標利率僅僅高出25個基點，這意味著市場預期到明年下半年之後才有加息的壓力。

按照泰勒規則推算，目前聯邦基金利率水平為-1.65％，比目前美聯儲0％至0.25％的聯邦基金利率更低。若依據投行分析師對未來美國通脹和失業率的 預測，根據泰勒規則估測聯邦基金未來利率水平，到明年第一季度應在0.1％左右。也就是說，從技術上看，直到明年上半年都沒有加息的迫切性。

非但沒有加息的迫切性。如果考慮到美國經濟增長放緩的實際情況，美聯儲仍然存在推出QE3刺激經濟增長的可能性。這就是說，美元真正的轉折點尚未到來。

結論：從純技術角度分析，美元加息的時點可能在明年中後期。在這個時點之前，美聯儲如果推出QE3，美元仍然存在大幅度下行的可能性。但是，美元階段性的轉折點已經並不遙遠了。

筆者還想談一點技術分析以外的看法。

美國財政金融管理者對於全球資本流動的精確把握，已經達到了爐火純青的水平。筆者認為，他們已經將凱恩斯理論運用到了化境。一方麵，他們通過量化寬鬆緩 解了有毒資產導致的通貨緊縮問題；另一方麵，他們堅決反對任何形式的財政擴張，切斷了流動性進入美國實體經濟的渠道，暫時規避了通貨膨脹在美國出現的可能 性。這樣，美國人可以從容地使用美聯儲提供的廉價資本，進行全球性投資擴張，獲取非對稱性的資本收益。同時，在避免美國本土產生通貨膨脹的同時，為美國調 整經濟結構爭取寶貴的時間和空間。通過巧妙的貨幣政策安排，他們將美國次級按揭引發的金融危機演變成了全球性通貨膨脹。也可以說，終於將美國的金融危機演 變成了全球性的財政危機和貨幣危機。

老實說，美國貨幣政策的成功，在很大程度上要歸功於中國等新興經濟體財政金融政策的愚蠢。如果，新 興經濟體拒絕吸納過剩的美元通貨，通貨膨脹壓力將迅速回流美國，美國將必須應對它自己製造的流動性嚴重過剩問題。然而，一些國家匪夷所思地充當了美國經濟 問題的千斤頂。所以，我們十分關注中美戰略對話的實質性內容。中國近年來，以犧牲國民福利的方式，承載了美國濫發貨幣帶來的國際通脹壓力，此一方式已經帶 給中國嚴重的環境問題和沉重的社會問題。事實上，如果中國拒絕無償讓度巨額的國民福利，美元價格早就應該崩潰了。

數年前，筆者曾經在電 視媒體上公開說明，美元與人民幣合理比價應該為一比三。筆者的觀點遭到了“專業人士”們肆意地譏諷。中國政府聽信了“專業人士”們的意見，以近乎瘋狂的財 政擴張和貨幣擴張，接納了高估值美元的湧入。高估值美元持續流入，使中國經濟進入了非理性經濟增長，終於形成了中國難以遏製的通貨膨脹。

鑒於長期的、廣泛的、全球性的貨幣擴張行為，非美區域的通貨膨脹一旦惡化，速度和幅度將可能遠遠超乎人們的想像。所以，美元一旦進入加息周期，速度和幅 度也將大大出乎人們的預料。那意味著，在不遠的將來，非美區域惡性通貨膨脹極有可能迅速轉化為惡性通貨緊縮。非美區域的經濟增長可能急劇地轉入經濟衰退。 非美區域的經濟危機和政治危機將可能接踵而至。希拉裏國務卿絕非不懂外交辭令，恐怕未來的國際局勢不幸而被她言中，北非和中東亂局或許真的僅僅是全球陷入 動蕩的一個開始。

所以，美聯儲何時加息，不僅僅是美國人的問題，也是全世界的問題。更為嚴重的是，這不僅僅是一個經濟問題，也是一個嚴肅的政治問題。

最後，筆者想請中國的政治家們做一點兒經濟學家的功課。請你們將中國的真實經濟數據套入泰勒規則，相信你們一定會對人民銀行的貨幣政策感到驚愕。人民銀 行根本就沒有建立正常的預承諾機製，人民銀行甚至是在執行一套“逆泰勒規則”！或許，你們想問，中國的貨幣政策遵循的到底是什麽法則？其實，你們應該問一 句，中國的貨幣政策到底在遵循誰預設的規則？何謂“逆泰勒規則”，一言以蔽之，就是不管明天死活的自殺性貨幣政策！