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債務、儲蓄和量化寬鬆（5）

(2015-10-12 04:47:46) 下一個

第五章低利率和低利潤率

第二章講到量化寬鬆會導致低利率，這已經部分成為現實。
2014年6月5日，歐洲央行宣布將將隔夜存款利率由此前的零降至-0.1%，歐元區正式迎來負利率時代。[1] 就是說儲戶存款不但不能賺到利息，反而要向銀行支付保管費。
　　歐央行利率變化圖[2]

　　上麵的例子是短期利率。我們再看一個長期的。
　　2015年3月的德國債券利率[2]

　　從圖中可以看出，當德國債券期限為7年以下時，利率是負值。到8年期限時才剛剛轉為正值。
　　以上的兩個例子講的都是名義利率，即未經物價調整。如果考查經物價調整後的實際利率，美國也將加入負利率行列。美國2014年物價上漲率為1.62%[3]，而2014年美國政府3年債券的平均利率為0.898%，實際利率是負的。5年債券的平均利率為1.6416%，實際利率隻有微薄的0.0216%，即100萬美元的存款一年隻增加216美元的購買力。[4]
　　歐洲和美國的負利率或低利率僅是近幾年的事，而日本的低通漲、低利率、低增長時期已經持續了十幾年了。
　　中國25年來的存款利率也呈現下降趨勢。下圖是1990年以來，中國一年定期存款的基準利率圖。我們可以看到曲線的走勢是向下的。

債券低利率會向經濟整體的低利潤率（投資回報率）傳導。這就是學經濟學的人都知道的平均利潤率的推導過程。學過經濟學的人會比較熟悉。

　　當銀行存款和債券的利率低時，投資者就會取出存款、賣掉債券去買股票或者辦企業。

　　例如，債券持有者賣掉債券買股票。這就會導致債券價格下降，利率上升，同時股票價格上升，市盈率和分紅率下降。最終使債券和股票的投資回報率平衡。當然，因為股市有風險，股票的回報期望值要比債券利率高一些。短期看股票上漲使股值變化帶來的回報增加，但上漲後買股票的人的分紅率下降。股民在股票上漲後賣掉股票固然得到較高盈利，但用賣股票的錢再賣其他股票時也要付高價，那份多出來的盈利又搭進去了。

　　再如，債券持有者賣掉債券去辦企業。這就會導致債券價格下降，利率上升，而新增企業的產品增加了市場供應，供求關係就會使產品價格下降，使得相關行業的利潤率下降。

　　用假設的數字來說明也許比較直觀。假設最初債券利率和股票回報分別是1%和8%。投資者賣掉債券去買股票，使得債券利率和股票回報分別變為3%和5%。然後又一波量化寬鬆使債券利率再降到0.5%。投資者再賣掉債券去買股票，使得債券利率和股票回報分別變為2%和3%。多次循環後，會達到債券利率接近零，而股票回報接近1%。

　　其實也可以直接考察投資回報率，隻是工作量比較大。
　　Shift Index 考察了2萬個美國公司1965-2010年的投資回報率（ROIC, Return On Invested Capital）。研究發現投資回報率在45年中的總趨勢是下降，用線性逼近法，從6.2%下降到1.3%。

　　美國經濟總體投資回報率【5】