債務、儲蓄和量化寬鬆 （6）

    第六章 投資收益遞減規律

 

　　利潤率長期趨勢下降並不是新概念。經濟學裏有一個投資收益遞減規律，說的就是投資收益率的長期趨勢是下降。西方經濟學和馬克思理論都認為這個規律成立，但他們的證明方法不同。

　　西方經濟學是從商品供求關係分析的。例如電腦，電腦剛出現的時候供不應求，利潤率比較高。隨著向電腦行業的投資不斷增加，供應逐步趕上需求，電腦的價格逐步下降，投資的利潤率也跟著下降。在一個接一個的行業利潤率下降後，經濟總體的利潤率就降下來了。

　　馬克思的理論是從科技進步分析的。馬克思在《資本論》第三卷中用了整整一篇(共三章)的內容來闡述這一問題。馬克思從w=c+v+m這一公式引出三個比例，即資本有機構成(c/v)剩餘價值率和利潤率(p’=m/(c+v))。馬克思從這三個比率又演繹出利潤率隨資本有機構成提高而趨向下降的理論。馬克思認為，所謂利潤率趨向下降規律是指在剩餘價值率不變或資本對勞動的剝削程度不變的情況下，利潤率由於生產力的發展和資本有機構成提高而逐漸趨向下降。【1】簡要地說，隨著科技進步，企業雇員減少，創造的剩餘價值也減少，使得資本的利潤率下降。

　　兩種分析都有些道理，也都有不足之處。在西方經濟學的分析中，如果投資總金額的增長跟不上需求的增長，則利潤率不會下降。在馬克思的分析中假設了“剩餘價值率不變”，但如果雇員創造的價值增長比工資的增長快，則剩餘價值率上升，利潤率可能不降反增。

　　從曆史上看，投資利潤率的下降是從1970-1980年代左右開始的。在那之前，投資利潤率是上升的。馬克思寫作《資本論》時期（1860-1870），英國長期國債的利率約為3.2%（圖1）。到1985年，英國10年國債的利率曾高達12%（圖2）。西方經濟學和馬克思分析的利潤率趨向下降規律並未實現。下麵會分析其中原因。


　　圖1. 英國19世紀長期國債利率【2】

 

　　圖2. 1984-2013年英國10年國債利率【3】

 

　　我是從資本的供求關係來分析利潤率下降趨勢規律的: 資本供應大於需求，造成投資利潤率下降。這種分析更直接一些，也比較容易取得數據。

　　在金融市場中，利率是由市場的供求關係決定的。借債的多，利率就上漲; 放債的多，利率就下降。

　　我們先看一下求的一方。借債方主要分為三部分: 政府、企業和個人。

　　現在各國政府債台高築，現有債務還本付息都困難，無力借太多的債。像希臘那樣的總盼望賴賬的政府，別人不願意也不敢多借給它。

　　至於企業，經濟好、利潤率高的時候願意借債擴大生產。經濟發展緩慢、利潤率低的時候不願意多借債。長期來看，發達國家的經濟發展緩慢。1994年到2014年的20年間，美國年均經濟增長率僅為2.4%。隻有少數高科技企業前景看好。多數企業隻是緩慢爬行，自然借債意願低迷。

 　　個人是很多收入低的人不具備借債資格，而收入高的人正在存款投資（相當於放債），不需要借債。尤其是2009年次貸危機後貸款個人和放貸銀行都很謹慎。

 

　　美國家庭債務占GDP的比例逐步下降[4]

 

　　看幾個投資回報率的例子:
　　按2014年發布的“Dalbar Quantitative Analysis of Investor Behavior (QAIB)"，截止2013年底的10年中，美國共同基金投資者平均年投資回報率僅為2.5%。[5] 這個投資回報率是從全體共同基金的結果計算的，包括債券和股票投資。物價調整後的年回報率隻有0.9%。
　　微軟的分紅率為2.82%。
　　沃爾瑪的分紅率為2.95%。
　　輝瑞的分紅率為3.31%。
　　通用電氣的分紅率為3.64%。
　　美國過去20年的平均平減指數為1.96%，所以股票的實際分紅率在2%以下。

 

　　再看供的一方。放債方也有三部分: 央行、企業和個人。
　　央行印鈔。例如，美聯儲三次量化寬鬆共印了大約4萬億美元。
　　盈利企業累積的利潤。如，穀哥賬麵上有680億美元現金。
　　個人的儲蓄存款及投資（包括401K、IRA等）。美國個人儲蓄率總體呈現上升趨勢。尤其是高收入人群，錢花不完就用於放債（存款、買債券股票等）。

　　美國個人儲蓄占可支配收入比例【6】

 

　　世界資金的長期趨勢是供大於求，所以利率和平均利潤率的長期趨勢是下降。

 

　　1973年之前，貨幣基本上是金本位，貨幣發行量少。再有是當生產力低的時候，居民主要收入都用於消費，存款少。供求關係使得利率高。布雷頓森林的金本位體係於1973年結束後，貨幣供應開始增加。但當時各國政府、企業和個人的債務比較低，可以借較多的債，使得貨幣的需求也比較高，所以當時利率下降的趨勢並不明顯。直到各國政府、企業和個人的債務都很高了，借債的需求下降，貨幣才明顯供大於求，利率下降的趨勢才比較明顯。這解釋了為什麽經濟學和馬克思預言的利率下降直到最近幾十年才出現。

 

【1】 《馬克思的利潤率趨向下降規律探新》摘要 2012年 《當代經濟研究》第6期
http://www.xzbu.com/2/view-3416552.htm
【2】 《利率史讀書筆記:19世紀的英國》 信璞上海 新浪博客
http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201016q4q.html
【3】 《10y UK Government Bond Yields》
http://data.okfn.org/data/core/bond-yields-uk-10y
【4】 《Household Debt to GDP for United States》
https://research.stlouisfed.org/fred2/series/HDTGPDUSQ163N
【5】 《Why The Average Investor's Investment Return Is So Low》 Sean Hanlon
http://www.forbes.com/sites/advisor/2014/04/24/why-the-average-investors-investment-return-is-so-low/
【6】 《U.S. Consumers Are Saving at Highest Rate Since 2012》 2015-03-30 Sho Chandra
http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-03-30/u-s-consumers-are-saving-at-highest-rate-since-2012