股權分置改革回顧

2005年，A股從2001年的2245點降到一千點左右。中國開始了莫名其妙的股權分置改革。

股權分置改革的核心是要求上市公司發起人補償社會股東。

好好的股權怎麽分置了？怎麽要改革了？

              第一章 股權分置改革的理論錯誤

當時有三種理論支撐股權分置改革：“吃虧”論，“承諾”論，和“預警”論。這三種理論都是錯誤的。

一。“吃虧”論。
“吃虧”論是說上市公司發起人是按淨資產價得到的股票，在市場上買到股票的人按高於淨資產的價格購進股票。同股不同價，買股票的人吃虧了，所以發起人要給市場上買股票的人補償。這個論點不成立。

“吃虧”論的代表作是張衛星先生2001年在網上發表的著名文章《中國股市非流通股的全流通解決方案》。為了說明“吃虧”論的錯誤，我們就用張衛星先生這篇文章中的例子。

假設國家要設立發行一家股份上市公司，總股份1000股；公司的淨資產700元，持有700股，公開發行300股，發行價7元。這樣國有股東持有70%的股權即700股，社會股東購進30%的股權即300股，共計出資2100元。

張衛星先生認為這是不合理的，因為這家上市公司後共計擁有1000股總股本，700+2100=2800元的總資產。國有股東占70%的股份，價值1960元；社會股東占有30%的股份，價值840元。也就是說，公司上市後國有股東的資產增加了1260元，社會股東的資產減少了1260元。國有股東占了社會股東1260元的便宜。

張衛星先生的錯誤在於沒有考慮公司的無形資產。公司的技術專利、管理經驗、進貨和銷售渠道、產品品牌、人際關係都是無形資產。如果這些無形資產值4200元，那麽公司就是以淨資產700元加無形資產4200元共4900元入股。上市公司設立後價值4900+2100=7000元。國有股東占70%的股份，價值仍是4900元；社會股東占有30%的股份，價值仍是2100元。雙方公平合理，誰也沒有占誰的便宜。

現在股市上絕大多數股票的市價都高於淨資產，就是因為公司的價值包含無形資產。市價高於淨資產的那一部分就是公司的無形資產。

也許有人說這個公司的無形資產不值4200元。值與不值不是外人說了算的，是由一級市場競價者決定的。例如參加競價的機構中，一個願意出8元買100股，一個願意出7元買200股，剩下的出價低於7元。則300上市股以每股7元賣給這兩個出價高的機構。如果張衛星先生參加競價，可能隻肯出1元的淨資產價，結果是一輩子都買不到發行股。

二。“承諾”論。
“承諾”論說的是股票發行人承諾了不上市，要想上市就得交納流通費，否則就是違背承諾。

首先沒有一個公司承諾了法人股永遠不上市。公司《上市公告書》中隻是說：“本公司的國有法人股和法人股暫不上市流通。” 按照1993年《公司法》，這個暫不流通的期限是3年。按照2005年《公司法》，這個暫不流通的期限是1年。

1993年《公司法》中關於發起人股份轉讓的規定：
　　第一百四十七條　發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓。

2005年《公司法》中關於發起人股份轉讓的規定：
　　第一百四十二條　發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。

《人民日報》2005年07月04日 第十三版 “白話股權分置改革”一文中說：
然而，由於很多曆史原因，由國企股份製改造產生的國有股事實上處於暫不上市流通的狀態，其他公開發行前的社會法人股、自然人股等非國有股也被作出暫不流通的安排，這在事實上形成了股權分置的格局。另外，通過配股送股等產生的股份，也根據其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。截至2004年底，上市公司7149億股的總股本中，非流通股份達4543億股，占上市公司總股本的64％，非流通股份中又有74％是國有股份。
股權分置的產生是否有相關法律依據呢？1992年5月的《股份製企業試點辦法》規定，“根據投資主體的不同，股權設置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股”。而1994年7月1日生效的《公司法》，對股份公司就已不再設置國家股、集體股和個人股，而是按股東權益的不同，設置普通股、優先股等。然而，翻看我國證券市場設立之初的相關規定，既找不到對國有股流通問題明確的禁止性規定，也沒有明確的製度性安排。

原國務院國有資產管理局企業司司長管維立說：
　　所謂“承諾”暫不流通，僅見於公司《上市公告書》：“根據國家有關法律、法規和中國證監會《關於核準公司公開發行股票的通知》，本公司的國有法人股和法人股暫不上市流通。”
　　《上市公告書》的說法的惟一來源，是證券監管部門核準公司發行股票的通知或批複中的一段話：“該公司由法人持有的股份在國家有關規定公布實施之前，暫不上市流通”。

有些《上市公告書》明確給出暫不轉讓的期限。如華夏銀行發起人承諾12個月內不轉讓：
《華夏銀行股份有限公司首次公開發行股票上市公告書》2003年9月6日
“本行首次公開發行股票前持股5%及5%以上的股東首鋼總公司、山東電力集團公司、玉溪紅塔煙草(集團)有限責任公司、聯大集團有限公司、北京三吉利能源公司、上海健特生物科技有限公司承諾：自本行股票上市之日起12個月內,不轉讓所持有本行股份,也不由本行回購其持有的本行股份。”

所以上市發起人從來沒有承諾永不流通。有些發起人股是因《公司法》的規定在1或3年內暫不轉讓，到期後可以依法流通，有些是發起人出於自身利益考慮而“處於暫不上市流通的狀態”。

“承諾”論既拿不出理論根據，又拿不出事實根據。其本質是說“你昨天沒有走這條路，今天要走就得留下買路錢”。

三。“預警”論。
“預警”論是說因為上市公司的招股書沒有充分提示發起人暫不流通的股票流通後會使股價下跌，所以應當承擔提示不夠的責任。

劉紀鵬教授2005年07月21日在中國經濟時報上發表的《國有資產大幅增值與股民巨虧同時發生 》一文是這一論點的代表作：
　　(法人股上市將造成股價下降。)“但在每一份上市公司的招股書中，無論是風險的提示還是風險的防範這兩個對投資人來說最重要的內容，都沒有對這一肯定會給社會公眾股東造成的風險給予起碼的信息披露。這使得股民未能充分獲知並忽略了非流通股可流通的風險，高價入市。這是一個不爭的事實。因此，今天我們在解決股權分置時，政策和法律是必須要承擔這一曆史責任的。 ”

“預警”論是錯誤的。
首先，上市公司並沒有責任提示所有的風險。例如：
1) 股民應當了解的風險。比如當大戶拋售時股價可能下跌，當發起人減持股份時股價可能下跌。上市公司並沒有責任提示這種風險。
2) 公司自己都不了解的風險。比如公司在上市時並不確切了解發起人股什麽時候出售，出售多少，會使股價下降多少。並不是公司明知道有風險而故意隱瞞，所以上市公司並沒有責任。
3) 並非一個公司或一個行業特有的一般性市場風險。比如世界經濟危機會造成公司盈利下降，上市公司沒有責任提示這種風險，不然上市公告書要增加幾百頁。國有股上市是由國家政策決定的，並非一個公司特有事件，所以公司沒有這方麵的預警不成為過失。

至於“政策和法律是必須要承擔這一曆史責任的”更是毫無根據。如果央行提高利率使股市下降，難道要央行向股民提供賠償嗎？如果人大通過的一項法律使股市下降，難道要人大向股民提供賠償嗎？

再說，國家政策的改變不僅影響社會股的價值，也同樣影響發起人股的價值。讓發起人股東賠償社會股東的結果是發起人股東承受雙重損失。

其次，在股權分置改革前，政府曾多次預告和實施法人股上市交易：
1992年5月15日，國家體改委《股份有限公司規範意見》
“國家股一般應為普通股。”
“發起人認購的股份自公司成立之日起一年內不得轉讓；”

1993年12月29日，《公司法》
“第一百四十七條：發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓。”

1994年3月，國有資產管理局發布《股份製試點企業國有股權管理的實施意見》
“持股單位可通過上市轉讓、協議轉讓等方式轉讓部分國家股股權。”
“國家股可以轉讓給法人，也可以轉讓給自然人，還可以轉讓給外商或境外投資者。”

1999年9月22日，十五中四次會議《關於國有企業改革和發展若幹重大問題的決定》
“在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股”

1999年11月29日，證監會發布《關於國有股配售試點的預選單位的公告》。
選擇了10家試點企業“按前三年市價平均值計算的每股配售價格”減持國有股。

2000年3月13日，證監會發布《關於安排上市公司轉配股分期、分批上市的通知》

2001年6月6日，國務院發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》
“凡國家擁有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股”。

2004年12月16日，上海證券交易所  深圳證券交易所  中國證券登記結算有限責任公司發布《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》
“股份轉讓雙方可以通過公開股份轉讓信息方式達成非流通股股份轉讓協議，也可以通過非公開方式達成協議，並按照本規則的規定辦理股份轉讓手續。”

因此在2005年股權分置改革時，股票持有者應當已經充分了解發起人股份上市對股價的影響，沒有理由抱怨公司沒有預警。即使發起人因“預警”補償，也應當根據持股記錄補償1993年底《公司法》頒布前的持股人。而不是2005年的持股人。

值得指出的是，在長達4年關於國有股上市的討論中，股市從2245點降到1000點，發起人股上市的風險基本被釋放。在股權分置改革期間入市的股民，包括許多QFII機構，沒有承擔風險而白得了20-30%的對付，載歌載舞地步入了暴漲到6000點的牛市。

既然股權分置改革的理論是錯誤的，怎麽居然搞起來了還勝利結束了呢？(待續)