“月薪5000不要吃”，火鍋界“愛馬仕”要上市了

中國火鍋行業迎來新的IPO候選者。

6月16日晚，巴奴國際控股有限公司正式向港交所遞交招股說明書，中金公司與招銀國際擔任聯席保薦人。這家以"毛肚+菌湯"為差異化定位的河南火鍋品牌，有望成為繼海底撈、呷哺呷哺之後第三家登陸資本市場的火鍋企業。

24年前，巴奴從河南安陽街頭的一家小店起步，如今靠79元一份的毛肚殺出重圍，在全國39座城市布局了145家直營門店。其中，近八成紮根在二線及以下城市，僅河南老家就占據了53家，堪稱高端火鍋下沉第一店。

招股書顯示，巴奴在2024年實現營收23.07億元，淨利潤1.23億元，近三年疊加2025年一季度累計淨利潤超過2億元。據弗若斯特沙利文數據，巴奴在中國火鍋市場排名第三，市場份額約0.4%，在高端火鍋細分市場更是以3.1%的份額高居榜首。

然而，在餐飲賽道，高端二字從來都是一把雙刃劍，既自帶流量，也必須承受更苛刻的標準。“月薪5000就不要吃巴奴”，創始人杜中兵的一句話，讓品牌埋下爭議；18元5片土豆的天價菜品，更成了消費者口中的槽點。人均138元的客單價，比海底撈整整高出40%，換來的是“貴且吃不飽”的消費反饋。

狂奔擴張之下，巴奴的現金流正麵臨著極限考驗，截至2025年一季度末，其現金餘額不足2.5億元，卻背負7.56億元的流動負債。更令人玩味的是，就在資金緊張的同時，2025年1月巴奴仍向股東宣派7000萬元股息，創始人杜中兵夫婦因持股83.38%成為最大受益方。"缺錢擴張卻高額分紅"的操作，讓市場對其資金鏈健康度產生質疑。

從河南殺向全國，從高端下沉縣城，當高價標簽撞上極致性價比的消費潮流。巴奴的高端化擴張故事還能講多久？

靠賣毛肚年入數十億，賺錢能力不及海底撈

巴奴品牌始創於2001年，從河南安陽起家，2009年進入鄭州並開啟全國化擴張。2012年麵對海底撈"變態服務"的強勢競爭，巴奴作出了改變命運的決定，將品牌名從"巴奴火鍋"改為"巴奴毛肚火鍋"，主打"毛肚+菌湯"產品差異化定位，與海底撈錯位競爭。

更名後首年，巴奴鄭州門店翻台率飆升至7次/天。如今招牌毛肚已占門店總營收30%，日均售出10萬份——相當於每3位進店顧客就有1人必點，成為名副其實的爆款單品。

截至2025年6月9日，巴奴的直營門店網絡已覆蓋全國39個城市，門店數量達145家。2025年一季度，巴奴毛肚火鍋調整後淨利潤同比增長33%至0.77億元，這與巴奴持續擴張的戰略密不可分。從2022年至2024年，巴奴年淨增門店數量持續攀升，新增門店數分別為11家、25家和35家。

巴奴門店經營利潤率也從2022年的15.2%提升至2024年的21.5%。2025年一季度，一線城市門店經營利潤率為20.7%，二線及以下城市達24.5%，均超過全國行業平均水平。此外，其翻台率也呈上升趨勢，2022年至2025年一季度分別為3.0次、3.1次、3.2次、3.7次。

招股書截圖

盡管自身表現不俗，但與火鍋行業巨頭海底撈相比，巴奴的規模差距依然懸殊。2024年數據顯示，海底撈平均單店營收約3123萬元，單店利潤約344萬元；而巴奴平均單店營收僅為1591萬元，單店利潤約135萬元，兩者差距接近一倍。

翻台率方麵，巴奴整體呈上升態勢，從2022年的3.0次增長至2025年第一季度的3.7次。但與海底撈2024年日均4.1次的翻台率相比，仍有不小差距。值得注意的是，在客單價方麵，巴奴卻呈現下降趨勢——從2022年的147元降至2025年一季度的138元，進一步反映了其在市場競爭中的定價壓力。

一邊融資擴張、一邊高額分紅

巴奴毛肚火鍋憑借"產品主義"理念走出了一條差異化發展路徑。

與大多數餐飲品牌紮堆一線城市的策略不同，巴奴采取了"下沉市場優先"的擴張方式。截至2025年6月，其145家直營門店中，有78.6%分布在二線及以下城市，其中河南大本營的53家門店為其提供了穩定的業績支撐。

這種獨特的布局帶來了顯著成效。財務數據顯示，巴奴已實現從2022年虧損約520萬元到2024年盈利1.23億元轉變，2025年一季度二線城市門店利潤率更是達到24.5%，反超一線城市近4個百分點。

而業績增長的背後，巴奴在品牌推廣和營銷上下的功夫不少。2022年-2025年前3個月，公司的廣告及推廣開支分別為4608.7萬元、7656.7萬元、1.01億元、2422.4萬元，合計為2.48億元，有效拉動了二線及以下城市門店的客流增長。

要知道，巴奴在直營體係下，門店規模擴張是業績增長的核心驅動力。

招股書顯示，其計劃在2025年至2027年分別新開約40、50、60家直營店，總計開出150家新店，相較2024年末的144家門店近乎翻倍，相當於每周開一家新店。據悉，巴奴單店麵積一般在400至800平方米，單店前期投資不超過500萬元，整體擴張計劃總計需投入7.5億元資金。

從現金流狀況來看，巴奴2022年至2024年及2025年第一季度經營活動現金流量淨額分別為2.62億元、4.29億元、4.95億元和1.49億元，現金流持續為正，表麵上看資金狀況良好。但公司正處於擴張期，需要大量資金投入新店開設、設備采購等方麵。如果未來融資渠道受限，僅靠經營活動現金流量可能難以滿足擴張的需求。

招股書截圖

麵對未來資金的不確定性，上市融資成為巴奴的必經之路。募資主要用於開店、數字化升級、供應鏈加碼。中國食品產業分析師朱丹蓬指出，麵對行業競品的低價競爭，巴奴亟需通過IPO融資推進規模擴張，並完善供應鏈體係，以構建低成本優勢實現降價閉環。

然而，巴奴的上市之路也伴隨著嚴峻的資本對賭壓力。雖有番茄資本等投資機構的資金加持，但也附帶了嚴苛的時限要求。根據招股書披露，若巴奴毛肚火鍋未能在2029年12月1日前實現上市，投資方有權要求其回購全部或部分持股。

招股書截圖

截至2025年3月31日，巴奴現金及現金等價物餘額為2.43億元，但麵臨7.56億元的流動負債壓力。由於在融資過程中向投資方授予了贖回權等特殊權利，產生了3.08億元的贖回負債，這一數額已經超出了公司的現金持有量。

招股書截圖

一邊是擴店麵臨資金壓力，一邊卻毫不吝嗇地進行高額分紅和股權激勵，巴奴的資金運作策略引發關注。2025年1月，巴奴向股東宣派7000萬元股息，作為股東收益回報，將公司盈利部分分配給股東。其中，杜中兵及其配偶因持有83.38%股份，成為最大受益方。

與此同時，2022-2024年巴奴累計股份支付開支達6250萬元（2022年2190萬元、2023年1720萬元、2024年2340萬元），巴奴為了獎勵核心團隊，以股份或股份期權等形式給予員工的報酬，目的是激勵員工為公司創造價值。

“一邊找錢擴張、一邊高額分配”的操作，難免讓市場對其資金配置的合理性產生質疑。

“若資金鏈斷裂，後果將不堪設想。”有業內人士指出，一旦門店擴張帶來的增長紅利消退，營收與利潤增速極可能陷入停滯。對巴奴而言，如何在激進擴張與財務穩健間找到平衡，如何在資本對賭壓力下實現可持續發展，是其上市之路上必須直麵的關鍵挑戰。

高價之“殤”，與夾擊之“困”

在這場存量競爭中，火鍋行業的“內卷”尤為激烈。

統計局數據顯示，2024年全國餐飲收入達5.57萬億元，同比增長5.3%，看似一片向好，實則背後是超800萬家餐飲門店的殘酷搏殺。據天眼查數據，僅2024年上半年，國內餐飲企業注銷量幾乎達到2023年全年的八成。

當海底撈客單價降至97元、湊湊關閉超73家門店收縮戰線時，一直堅守高端路線的巴奴也難以獨善其身。不過，巴奴的降價策略頗為巧妙——通過單店推出"9.9元當季蔬菜拚盤"、人均98元的"午市套餐"，以及增加豬肉類、時令蔬菜等平價選擇，實現了結構性降價，既迎合了消費降級趨勢，又維護了品牌的高端形象。

“貴”是巴奴甩不掉的標簽，由此引發的爭議也從未停歇。

此前，創始人杜中兵“月薪5000就不要吃巴奴”的言論曾引發輿論嘩然；5片土豆18元的“天價土豆”事件，以及旗下子品牌超島自選火鍋售賣“假羊肉”的風波，更是將巴奴的“高價”問題推到風口浪尖。在小紅書等平台上，消費者對巴奴“貴且分量小”、“人均超200仍不飽”的吐槽屢見不鮮，高昂的價格限製了消費群體的擴大，也讓不少消費者望而卻步。

盡管杜中兵始終強調“產品主義”不會降價，但在高端餐飲遇冷、平價餐飲快速擴張的當下，品牌若要長久發展，持續複購才是關鍵——高價與價值不匹配的矛盾，正使高端化敘事難以為繼。

巴奴憑借高端定位成功突圍，在市場份額上也未形成絕對優勢。弗若斯特沙利文數據顯示，巴奴在2024年中國火鍋市場中排名第三、在中國品質火鍋市場中排名第一，但其市場份額分別僅為0.4%、3.1%。如今，撈王（粵式火鍋）遞交港股招股書、七欣天（海鮮火鍋）衝刺IPO，火鍋賽道競爭正在加劇。

從商業邏輯看，巴奴以高品質毛肚為核心爆品鎖定“高消費”群體，通過自建底料研發基地、中央廚房等構建產業鏈差異化優勢。這套“鎖客戶、找痛點、推爆品、延鏈條、增特色、強鏈條”的模式或許存在一定的強壁壘，但當差異化策略遭遇市場低價衝擊時，技術壁壘的護城河效應也會逐漸減弱。

盤古智庫高級研究員江瀚指出，巴奴需要進一步強化品牌建設，明確品牌定位，突出品牌特色，若無法持續強化差異化優勢，其市場份額可能會被競爭對手進一步擠壓。

大眾消費趨勢已悄然轉向“性價比感知”的核心邏輯。2025年一季度巴奴客單價138元，較2024年海底撈97.5元高出41.5%，即便對比同屬中高端賽道的湊湊123.5元，仍存在12%的價差，高端定位與大眾消費需求的矛盾愈發凸顯。

麵對這一變化，各大高端火鍋品牌紛紛通過開發子品牌、自助餐等形式謀求轉型。部分海底撈門店推出22元工作日自助午餐，湊湊推出“湊湊煮茶”切入下午茶消費場景，提升空間使用效率。這意味著，高端火鍋若不能降低消費頻次門檻、創造更多用餐場景，很難僅靠產品溢價實現增長。

火鍋江湖的競爭從來不是單點突破，而是體係化對決。競爭對手的“降維打擊”撕開了巴奴的護城河，真正的較量才剛剛開始。