讓數字成為投資的領航燈

重讀經典路易斯納維裏爾的《怎樣選擇成長股》

路易斯納維裏爾是納維裏爾基金公司的創始人，他曾被《紐約時報》稱為成長型投資者的偶像。在他看來，以尋找推動經濟發展真正動力為宗旨的成長型投資，是讓投資者致富的最強大的投資策略。為此，他創作了《怎樣選擇成長股》一書。其實這本書的英文書名是一個行之有效的成長投資戰勝市場的公式。

■ 納維裏爾的八大量化指標

納維裏爾在這本書的開頭開宗明義地指出，真正能讓一隻成長型股票成為一項偉大的投資，並且隨著時間的推移能實現5倍、10倍甚至是20倍增值的原因，歸根結底還是要依賴於企業的基本麵。也就是說，這家公司能否以越來越高的利潤水平銷售越來越多的產品和服務？公司能否通過持續創新來適應市場的變化，並維持自身的領導地位？真正使一隻股票成為成長型投資的最佳目標的根源，是企業以高利潤率不斷增加產品或服務銷售量的能力。

納維裏爾發現，某些時候，具有巨大收益潛力的企業可能會是成為市場的寵兒，而在另一些時候，息稅前利潤卻有可能成為市場的熱門參考指標。因此，他認為有必要按一個以上的基本指標對股票進行評價，而且必須不斷調整每個指標在評價過程中的權重。經過多年的研究，他發現有8個屢試不爽的關鍵性基礎因素，它們不僅決定著股票的表現，而且已經為時間所驗證。這8個指標分別是：

①正盈利預測調整，即被證券分析師做出盈利預測上調的股票。

②正麵盈餘驚喜，即收益能力超過證券分析師預測的股票。

③持續性的銷售額增長，銷售額增長非常高的企業就是最理想的長期投資對象。

④不斷擴大的營業利潤率，在不增加成本的同時，公司的營業利潤相應增加。

⑤強大的現金流，這是判斷企業財務是否健康的最佳衡量指標。

⑥盈利增長，即每股收益（EPS）逐年增長的企業。

⑦正盈利動量，即收益逐年加速增長。速度越快，也就越有可能成為投資組合的候選對象。

⑧淨資產收益率，該數字越大，企業的盈利狀況就越好，股東的回報就越高。

運用這些指標可以考核一家公司的財務是否健康，產品銷售情況是否正常，以及公司能否維持甚至是提高盈利水平。如果一家公司能在這8個基本模型指標上都獲得高分，那麽，它就極有可能具備股價能翻10倍的成長股的全部特征。

納維裏爾的八大指標都是以數字定量的，基本上沒有定性的因素。對此，他解釋道，在股票市場上，完全依賴數字所包含的信息確實能夠讓他避免做出人類難以擺脫的情緒化決策。投資者最嚴重的劣性之一，就是傾向於過早賣掉表現優良的股票，然後抓住表現欠佳的股票不撒手。隻要賺錢就不會破產這樣的老話，扼殺的投資組合恐怕比匈奴大汗殺死的羅馬人還多。

在股市的曆史上，最傑出的投資者在選股時能達到70%左右的準確率。現在，假設一個人的投資組合總額為10萬美元，如果盈利股票的回報率為5%，那麽他的收益將是3500美元（100,00070%5%）。但是，當他因股票賠錢而不願放手，直到虧損率達到20%時，就會給他帶來6000美元的虧損。最終的結果是，雖然他挑選了最好的股票，但每年卻不得不麵對賠錢的現實。現在，我們再做一個相反的假設。比如，在他挑選的股票中，30%盈利股票的年回報率為50%。也就是說，每年可以帶來1.5萬美元的利潤。同時如果他能把虧損股票的虧損率限製在5%以內，那麽這些股票的年虧損額就是3500美元。因此最終的結果將是1.15萬美元的淨利潤。盡管這個例子有點極端，但是賣掉差股票，留住好股票，確實可以讓它避免利潤喪失，避免投資組合變得一文不值的慘境。

過早賣掉優勢股票的另一個問題，就是讓我們的投資組合風險更大。因為我們所關注的就是通過具有強勢基本麵的股票，構建一個充分多元化的投資組合，並且能通過我們的風險收益檢驗。因此，我們所需要的必然是那些未來最賺錢的股票。在經過若幹月甚至幾年之後，在我們的投資組合中，股票升值100%、 200%甚至是300%，絕對不是什麽不尋常的事。然而，當我們的分析表明，企業基本麵開始惡化，股票變得危險的時候，也就到了該脫手的時機。

毫無疑問，任何投資都應不應該成為一種輪回遊戲，否則投資就失去意義。一個失敗的策略可以讓投資者賺一次錢，但下一次或許就會讓他徹底破產，尤其是他的第一次成功完全建立在偶然的運氣和不太成功的決策基礎之上。

■ 現金如氧氣，關鍵時刻很重要

對於一隻成長股股票來說，可持續成長是其最重要的因素之一。而衡量真實增長率最可靠同時也是最客觀的方法，就是判斷企業的銷售額是否在逐年增長，以及增加多少。如果銷售額不能在每季和每年均實現快速增長，企業就不可能實現我們所期望的結果。一家企業基本可以通過兩種方式實現銷售額的高速增長。

第一種方式，就是擁有受市場歡迎並為市場所需求的產品或服務，從而使企業在每季都能賣掉更多的產品和服務。多年以來，在納維裏爾所選擇的最成功的股票中，大多屬於這種情況。在任何情況下，如果一家公司的銷售收入能達到50%，甚至是100%的增長，它的股票價格也很有可能會經曆同樣美好的時光。

實現銷售額快速增長的第二種方式源於企業供求的失衡，由此導致股價穩步上漲。也就是說，在價格和需求增長的同時，經營成本卻沒有出現同步增長。納維裏爾還經常發現，某種產品或服務的需求增長，可能會讓其他同業中的很多公司進入他們的買進名單。也就是說，整個行業都會受益於強勁的銷售額增長。

銷售額的快速增長幾乎是所有盈利股票的共同特征。如果一家企業的銷售額能持續增長，那麽無論總體經濟和經濟形勢如何，它都能給投資者帶來可觀的回報。因為它們本身就存在著不可抑製的增值動力，這正是我們所要尋找的屬性。相反，一隻股票如果退出了納維裏爾的投資組合，銷售額增長放緩無疑是最直接的原因之一。在某些情況下，即使是最優秀的公司也會發現，要維持銷售增收入的增長並不是一件輕而易舉的事。今天的成功也許會成為未來成功的桎梏。對納維裏爾來說，銷售額增長放緩絕對是一個危險的信號。

納維裏爾舉例說，英特爾和微軟就是被成功束縛住手腳的典型例子。這兩家公司都曾經曆過業務快速增長時期，他們不僅給計算機領域帶來了徹底的革命，更重要的是給用戶創造了前所未有的強大計算能力。但快速增長幾乎讓他們完全壟斷了其所在行業，以至於進一步購買企業產品的個人和企業已經屈指可數。每個人都擁有微軟的操作係統和英特爾的處理器。今天，這兩家公司隻能依賴產品升級和補丁產品來增加收入，也許它們永遠也無法重溫昔日令人炫目的輝煌。納維裏爾的這個判斷產生於2007年。

如果一家公司的營業利潤在每個季度、每個年度都持續擴大，這就可以說明這家公司每銷售1美元的產品或服務，都能獲得更多的利潤，賺更多的錢。然而，我們經常會看到某些公司的銷售收入暴增，但營業利潤卻少得可憐。因此，一家企業可以通過降低價格來刺激銷售，這隻能將增加收入，卻不利於企業的持續發展。還有一些公司，尤其是服務性企業，盡管銷售額指標還過得去，但不斷增加的人力成本和營銷費用卻縮小了企業的利潤空間。

多種原因會促使營業利潤率表現出強勁卻短暫的快速上升。企業可以采取成本控製和削減措施，這樣，每1美元的銷售收入就可以帶來更多的利潤，但這絕不是可持續增長的源泉。另一種提高營業利潤率的途徑是，企業在增加銷售額的同時，要保持基本經營成本不變。當其銷售收入營業利潤以及股價飛速上漲的時候，銷售及管理費用卻沒有出現這樣快的增長。

毫無疑問，在過去幾年裏，營業利潤率是所有指標中最成功的因素之一。如果單位銷售額能給企業帶來更多的利潤，那麽該企業的股票就是我們所苦苦尋覓的勝利者。在美國，隨著生產率的持續增長，再加上技術和生產能力的巨大進步，那些因產品適銷對路而不斷擴張的企業，就如同火箭般的速度飛速成長。

利潤率的增長往往意味著企業主宰著各自的業務空間，或是擁有受市場歡迎的新產品。但這又不可避免地會帶來競爭，進而導致利潤率下降。我們必須對利潤率下降保持極為警惕的態度，密切關注各個季度的利潤率增長情況。很多原因都有可能導致利潤率的增長放緩腳步，甚至出現逆轉，可以肯定的是，沒有一個原因是我們希望看到的。隻要一家企業的營業利潤率還在繼續增長，那麽它就是一個推動股價不斷上漲的強大動力。

自由現金流就是企業在支付全部經營成本之後剩下的資金，它也是企業持續經營所必需的資金。充足的自由現金流可以使企業在進行決策時享有更大的靈活性和自由度。從內部擴張角度看，企業可以自主創辦新業務、增加新產品線或是開發新市場，而不需要向銀行借款或是通過出售股份籌集資金。如果一家企業不能通過創造自由現金流而實現資金自給，那麽增長停止，無力貸款，股價太低以至於根本就無人購買增發股份，所有這一切遲早都可能會發生。分析一家公司的自由現金流狀況，和檢查我們自己的財務狀況毫無區別。因此，我們一直密切關注自由現金流，行事謹慎有加。

自由現金流可以使企業采取很多有利於投資者的措施。比如，有了足夠的自由現金流，企業就可以發放股利，甚至是提高股利支付水平。在當今市場上，這一點極其重要。企業還可以利用自由現金流回購股票，這對股東而言是一種利好消息。回購股票不僅可以減少股票的供給，而且會讓公司股票更吸引投資者，並由此而增加股票的需求量。同時，回購股票還具有強烈的心理暗示作用，因為它展示了公司管理層對自身能力和未來形勢的信心。但如果企業的自由現金流為負數的話，為保證持續經營，他們就不得不做出某些艱難的決策。現金流如氧氣，一旦缺氧，公司可能就會在瞬間窒息而亡。

淨資產收益率對大多數投資者來說，是一個重要而且值得高度關注的指標之一。它反映了企業管理層利用股東投入現金所實現的投資回報。它所反映的信息是非常有價值的，因為通過這個指標，我們可以了解企業利用經營所得現金的有效性。如果淨資產收益率持續保持增長，那麽就可以認為管理層始終在對經營和投資進行最有成效的改進和完善，而所有這一切，都將增加這家公司的投資回報率，反之，則說明企業管理者可能並沒有如投資者想象那樣有效地利用資金。如果一家企業能為股東帶來可觀的回報，它就不大可能會做出有損股東價值的事情。要知道，一家企業隻有具備極高的回報率，才更有可能創造出巨大的自由現金流。

股票價格歸根到底還是取決於盈利水平，在收益逐年遞增的情況下，企業價值自然而然地也會與日俱增，與此同時，股票價格通常會同步增長，以反映企業價值的提高。我們的目標不僅是收益的逐年增長，更希望能實現收益的同比增長，也就是說，要超過去年同期水平。如果上個季度的收益同比增長10%，那麽我們就希望這個季度能實現更高的同比增長率，這被納維裏爾稱為盈利動量。如果一隻股票要在這個指標上得到高分，它就必須在每個季度都要保持加速增長的盈利水平。

在某些情況下，盈利動量很可能會成為整個模型中最重要的指標之一。當市場處於牛市時，盈利動量就會成為股價背後最強勁的驅動力之一。如果能把大量現金轉化為股票，並且這些股票又能受到強大的買進壓力，那麽投資者自然會得到豐厚的利潤。我們知道，每個人都喜歡盈利動量，因為盈利動量能推動股價持續上漲，顯然，它在納維裏爾基本評級係統中占據著舉足輕重的地位。

■ 讓數字成為投資的領航燈

市場有兩個屬性深刻的影響我們的投資組合。首先，股票市場有著精神分裂症在心理上所具有的全部典型症狀。其次，股票市場歸根結底也是一個被供求關係左右的市場，因此市場對某家企業的看法很可能會給我們的投資業績帶來不可估量的影響。現實中，盡管有些公司擁有合理的經營模式，也不乏誘人的利潤，即使它們注定會成為長期勝利者，但在短期內還是有可能不可思議地受到嚴厲的懲罰。

投資成功不應該過分依賴市場大盤。某些時候，股價上漲完全是短期因素或是有華爾街的過度宣傳和吹捧所造成的。這些股票並不是我們所需要的股票。我們的投資對象應該具有合理的基本麵，進而能吸引機構投資者持續買進。市場上存在著不可避免的羊群效應。當一隻具有強大基本麵的股票開始引起大基金的注意，並吸引他們用大量資金買進該股票的時候，股價就會表現出穩定的加速增長趨勢。隨著一隻股票招來越來越多的關注，就會有越來越多的資金投資於該股票，所有這一切都必將促使股價平穩增長。

納維裏爾認為，這類股票在本質上是非常保守的，當eBay和Google這樣的股票開始步入價格上揚的通道時，很多專業人士認為它們具有極高的風險。這些股票開始上漲的初期，在未成為標準普爾500指數成分股之前，不管是2003年的eBay，還是2005年的Google，納維裏爾的係統卻表明，這些股票都是非常安全的。

2003年3月，eBay第一次進入納維裏爾的買進名單，成為他們的投資組合的構成部分。eBay不僅在所有基本麵上具有較高的得分，而且其所有風險也表明，這是一個異常難得的投資機會。而Google則是最成功的科技股。影響這隻股票價格的主要因素是研究行業的變化以及互聯網廣告收入的流量。在2006年，Google受科技股相關事件的影響，其股價在此以往幾年也表現出巨大的波動性。

在把這些股票構建為一個投資組合的情況下，由於它們在不同時點的變動方向完全不同，因此組合的總體價格線比其中任何一隻股票的價格線都要平穩得多，就可能免受市場特定風險的幹擾。無論如何，投資者一定要堅持成長股投資的一個基本原則：尋找不同行業的企業。但其前提是，所選的股票必須具有強大的基本麵特征和優異的數量級。因為在出現政治危機或國際局勢緊張的情況下，它們依舊能有與眾不同的出色表現。食品和煙草股票就往往能在經濟形勢長期衰退的情況下繼續保持堅挺。支付高股利並滿足其他標準的股票，也能在熊市中有上佳的表現。

要維持穩定的投資回報而不會受累於額外風險，最重要手段之一，就是分別按60/30/10的比例配置保守型股票、適度進取型股票和進取型股票。在股票市場趨於下跌的時候，富有彈性的60%的保守型股票，在彌補進取型股票的弱點之後，還能為整個組合帶來收益。在股市運動趨於平穩的時候，應該通過風險類型的合理搭配，實現平緩穩定的回報。在股市高漲時，組合中進取型較強的股票將扶搖而上。因此它們對整個組合盈利積極影響必將遠遠超過其在組合中所占有的比例。把在相同條件下不同走勢的股票結合在一起，最終結果自然也就取水到渠成了：其投資組合將實現穩定、安全的增值。

納維裏爾聲稱一直在研究市場，搜尋行之有效的投資策略，尋找新的思想驗證和豐富自己的分析模型，對各種基本指標進行深入全麵的研究以發現最有效的工具，讓他的投資策略應用於成長股投資的新途徑。對他而言，最重要的投資策略就是永遠讓自己的情感遠離股市，讓數字成為我們投資的領航燈。