估值非常便宜的連鎖餐廳DIN

美國股市從2009年的最低點到今年已經過去了整整8年，其中雖有起伏，但是牛市勢頭不曾改變。最近三年趨勢更加明顯，高增長高科技的股票成了投資人的最愛。FANG (Facebook Apple Netflix Google)股票以及類似的股票幾乎每天都有利好消息放出，幾乎每月都在創造新高。在這樣的環境下，我們怎麽投資？是跟進買入還是拿著現金觀望？

 

今天這裏要強調的是價值投資。也就是常說的隻買對的不買貴的。很多創業公司有宏偉的計劃，美好的藍圖。在經濟高速成長時期往往能得到大家的青睞。可惜時間不等人，大多數這樣成長型的公司等不到他們盈利的那一天就在下一次經濟危機之時關門大吉了。當股市的狂歡過後，最後能堅持下來的還是真正有盈利能力的股票，能給投資者帶來現金流的股票。

 

我這次要介紹的股票就是DIN。這是一個美國著名的連鎖餐館股票。旗下擁有的兩家餐館分別為Applebee’s(2000家)和IHOP(1800家)。公司的曆史可以追溯到1950年代，目前是美國乃至全球最大的連鎖家庭餐館(casual dining)之一。

 

雅虎股票鏈接：

https://finance.yahoo.com/quote/DIN?p=DIN

 

家庭連鎖餐館Casual Dining最近幾年的表現不佳。和傳統的零售業Sears, Macy’s基本上難兄難弟。但是和傳統零售業遭遇的Amazon線上銷售不同，餐館的壓力主要來自同業競爭和過去幾年的過度擴張帶來的餐館過剩。新上市高增長的餐館往往收到更高的估值，對比之下老牌餐館的估值普遍受到同一店麵銷售(SSS=same store sales)額減少帶來的壓力，估值處於低點。見下圖。上市不到兩年來自紐約的Shake Shake擁有130家門店，目前市值12億美元；而老牌的DIN擁有超過3700家門店，市值隻有SHAK的一半多，為7億美元。兩者的收入利潤也不可同日而語，前者年銷售為2億7千萬，淨利潤為1200萬，市盈率高達57; 後者年銷售為6億3千萬，淨利潤9600萬，市盈率隻有9。這個巨大的反差就是因為SHAK是新興的高增長公司備受市場寵愛，而DIN由於成長緩慢漸漸被市場淡忘。

 

 

接著來集中講一下DIN。生活在美國的人應該不會對Applebee’s和IHOP感到陌生。一個是鄰家餐館的模式主打午餐和晚餐另外一個是全日早餐式的餐廳。目前DIN麵臨的主要問題是：

• CEO位置空缺，上一位CEO因為業績不行2017年初辭職
• 過去過度擴張加上行業競爭，Applebee’s 的同一門店銷售(SSS)持續下降，而IHOP的SSS也停滯不前
• 投資人不感興趣，投機人拚命做空

以上情況導致DIN從年初的80美元每股降到目前的不到40美元每股。半年多的時間股價遭遇腰斬。

 

最後講一下購買DIN的理由：

 

• 按照行業平均估值倍數，IHOP的價格應該在50美元左右，而現在的股票價格是每股40美元。這意味著Applebee’s的估值是-10美元。等於不花錢買到Applebee’s然後再送你10美元現金。
• 僅就估值來看，DIN動態市盈率是9倍(P/E NTM); 12% FCF yield, 10% Dividend Yield
• 新的CEO剛剛上任，這人的在業界有30多年的經曆。而且從2012年開始就在DIN董事局擔任董事，對公司可以說知己知彼。上來大刀闊斧的關掉不盈利的門店，大幅降低預計盈利(guidance)以致股票價格繼續下滑。其實為自己將來帶領公司走出困境打好了基礎。

大家可以考慮在50美元以下吃進。預計到明年年底股價會恢複到今年年初水平。別忘了股票還給出每年4美元的紅利。

 

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回樓下關於債務問題的留言。

 

如果你去DIN公司網站上看它的商業模式介紹，它采用的基本上是100%加盟店。http://www.dineequity.com/ 

 

公司不負責開門店，不負責雇人，不負責購買生產工具(廚具)，食材等等。這些都是由加盟公司品牌的加盟店出錢購買。做為DIN它負責的是統一的對外宣傳廣告，統一的餐廳設計，每個季度開創新的菜單，優化門店的地理位置，協調供應鏈等等。這就不難解釋雖然旗下擁有近4000家Applebees IHOP門店，公司員工僅有區區數百人。DIN的收入主要是來自於門店的加盟費用，比較固定。所以現在DIN雖然在關閉不盈利門店的時期，對它自身的衝擊並不大。它不需要支付額外的門店租金違約罰款，不需要支付員工遣返費用等等。這些費用是由加盟店自己處理。當然其他影響還是有的，起碼門店少了，加盟費收入也就少了。這裏有一篇關於加盟店經營的報告。個人認為做為新聞報道的角度寫的比較消極，但是大家可以參考。

 

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那你可能要問DIN做的模式根本不需要大量的資金，它應該沒有債務啊？答案是否定的。類似於DIN這樣有穩定現金流的公司在過去幾年借貸非常容易而且借貸成本極其低。通常像DIN這樣cash cow的做法是借錢來回報投資人以enhance shareholder value。比如說share buyback或者dividend payout等等。然後用自己的現金流去付債務本息。在不考慮企業所得稅和其他特殊稅務的情況下，借貸原則很簡單，隻要公司的資產的回報大於舉債成本，就應該舉債。在公司最近的filing, 顯示主要的債務是2044年到期年利率在4.27% senior note $1.2billion，算下來每年的利息成本大約不到$60million。2017年sell side預測的EBITDA $223million (其中第一第二季度實際EBITDA $122, 也就是說第三第四季度預測的EBITDA$101)。對於償付利息甚至部分本金綽綽有餘。我草草的做了一個stress test, DIN要關閉大約一半的Applebees，大約900-1000家門店才會可能出現債務違約的情況，個人認為是個比較極端的情況。當然不排除新上任的CEO謹慎起見，消減Dividend, 用節省下來的現金提前支付senior note的本金。實現 de-leverage。

 

另外再說一句9月12號上任的新的CEO。他在DIN董事會5年，獨立董事。金融危機前任Choice Hotel 的CEO。再之前是萬豪Marriott負責餐飲的SVP。過去10年帶領他的舊東家在酒店業站住了腳。有一份很穩定的工作。做為對DIN知根知底的董事，如果沒有信心把公司帶出困境，沒必要自己往火坑裏麵跳。另外在他正式加入前，DIN大刀闊斧的宣布關閉不盈利的門店100多家，降低guidance，有刻意自己在打壓盈利預期和降低股票價格的嫌疑。這樣他加入後，從一個最低的股票價格開始，基於他個人收入絕大部分來自於股權激勵，一旦有反轉，他個人收益也很大。這個一來股東和管理層的interest are well aligned。

 

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回樓下關於無形資產和門店關閉

IHOP在大約2007年左右收購的Applebee。當時是溢價收購，就是支付的價格大於book value。所以多付的價格在BS上麵記作Applebee品牌的無形資產。這個收購是今天無形資產的主要來源。如果折損主要是non-cash expense對DIN的生存的影響並不大。

 

關於門店關閉。Q2的guidance是Applebee關閉100-130家，新開10-20家。net closure大約在100家左右。

 

IHOP關閉20-25家，新開30-40家，net opening大約在5-15家左右。

 

大家可以去公司網站聽最近的call 網上也有transcript可以讀。