刺激還是改革：中國經濟學家激辯“資產負債表衰退”
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經濟觀察報 2023-07-22 19:19
經濟觀察報 宋笛、杜濤、田進，題圖來源：視覺中國
“用一位中國教授的話說，現在有近一半的在中國寫的博士論文是關於‘資產負債表衰退’”，6月27日，野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明在東吳證券香港策略研究會上說道。
就在這場研究會結束後，這位曾經出版過《大衰退》一書的經濟學家以及其著名的“資產負債表衰退”理論迎來了部分中國經濟學家的討論，甚至是批駁。
研討會中，辜朝明用了大部分時間講述了日本是如何在泡沫破滅後，陷入一種“資產負債表衰退”的狀態。在這種狀態中，減少債務成為企業第一目標，而不是追求更高利潤，企業和個人為減少債務主動地降低了投資和消費的狀態。“從這裏，我們開始轉向中國”。
辜朝明開始提及中國。他說，如果中國房地產泡沫破滅，中國有可能會麵臨資產負債表衰退的風險，辜朝明給出的藥方——如同他給日本的藥方一樣——不要浪費時間在貨幣政策和結構性改革上，財政政策要發力。
辜朝明的預測和他的藥方激起了中國經濟研究者的熱情，多位經濟學家參與到這場大討論中，從理論層麵到對中國的適用性再到辜朝明的藥方，反駁和討論全方位的展開。
這種反駁涉及多個方麵，比如有經濟學家認為，“資產負債表衰退”存在理論上的缺陷，也有研究者認為，中國並未陷入“資產負債表衰退”狀態，更多人認為，中國和日本市場規模、經濟發展狀態、產業結構都有巨大差別，這種類比並無太多道理。
但核心的反駁存在於兩點：一是資產負債表衰退本身即是一種經濟結果，資產負債表是如何走向衰退的，並非無關緊要的問題；二是財政刺激這個藥方，日本當年或許應該吃，但中國不能再吃了。
在批駁的同時，討論者難以避免地要直麵中國經濟的問題，一篇反駁辜朝明的論文標題為《辜朝明的日本藥方治不了中國經濟的疑難雜症》。“資產負債表衰退”並不是今年唯一一個經濟領域的討論主題，從年初開始，圍繞各個領域的經濟學研究者開始頻繁地進行一係列討論，主題涵蓋“穩增長還是防風險”“要刺激還是要改革”…… 或許這些討論在經濟學術界並不罕見，但並不是每一波討論都會像今年這般頻繁、主題廣泛且引人關注。
與經濟觀察報交流的多位經濟學研究者——他們參與或觀望了2023年持續半年的經濟政策討論——似乎擁有這樣的共識：
目前中國經濟麵臨是周期性問題與多年延續結構性問題的交織，這些問題已經不僅僅局限於經濟領域，這些問題已經影響到中國經濟增長的潛力。一位研究者擔憂，如果問題持續，我們會不會重新踏上一個“L型”的轉換期。
要解決這些問題，我們需要的也不僅僅是宏觀刺激政策，更重要的是要采取改革開放四十年來擅長且因此受益的舉措——改革，從國資國企改革到城鄉二元製改革，研究者的改革建議覆蓋廣泛，且並不僅僅涉及“政府與市場”的關係，而是開始更多涉及“政府與社會”“中央與地方事權”等等。
這些或許構成了中國經濟當下佇立的十字路口，就如同過去若幹年我們不斷走過的十字路口一樣。
問題是什麽，藥方是什麽，這一次，我們的選擇又是什麽？
一、辯論
2016年，一家出版社找到中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明，希望他能夠為辜朝明的《大衰退：宏觀經濟學聖杯》（以下簡稱《大衰退》）一書作序。
張明以“如何應對未來的金融危機”為題，為該書作序。《大衰退》英文版出版於2008年，彼時全球正迎來一輪影響深遠的金融危機。書中的內容頗為“應景”。
在這本書中，辜朝明想回答的問題是日本在泡沫破滅後，發生了什麽，是哪些原因導致經濟遲遲未能複蘇。辜朝明給出的解釋是，因為日本企業陷入了“資產負債表衰退”的狀態。資產負債表衰退是指在資產價格泡沫破滅之後，一國企業資產負債表的負債端價值不變，而資產端價值嚴重縮水，這就使得這些企業麵臨資不抵債的境地。然而，這些企業的生產經營沒有問題，依然能夠獲得正常的營業收入。因此，這些企業在資產價格泡沫破滅之後，其生產經營目標會由“利潤最大化”轉為“負債最小化”，即會利用後續的經營收入來償還過去的負債。
這種微觀的看似理性的行為，匯總在宏觀上所帶來的表現則是日本在持續三十年經濟低迷狀態所呈現出來的總需求不足、物價通縮，無論采取何種貨幣政策，低迷狀態都沒有顯著的變化。
對很多經濟學家而言，辜朝明的理論是簡潔而頗具新意的，它最大的價值在於提供了一個新的視角來觀察經濟。
張明對經濟觀察報表示，辜朝陽這本書的最大一個特點是用比較簡單的模型來解釋衰退，“一個簡潔的模型肯定不能解釋萬事萬物的，但是他的理念是很有穿透性的”，張明所說的穿透力，是指辜朝明對微觀細致入微的觀察以及這種觀察對宏觀的解釋力。
中國財政科學研究院研究員劉尚希對經濟觀察報表示，傳統的經濟學都是一個流量的概念，資產負債表是一個存量的概念，從存量的角度去觀察經濟，能看到的景象和能解釋的現象是不同的。
這個簡潔的模型確實存有爭議。
在辜朝明6月27日演講後，諸多經濟學家參與到對這一理論的討論中，其中一部分經濟學家涉及了資產負債表衰退理論層麵的爭議。比如他們認為這一理論違背了經濟理論的一致性原則——企業為什麽會在上行周期以利潤最大化為目的，但在下行周期以負債最小化為目的，又或者這一理論在普適性上是否存在問題。
一個關鍵的爭議在於，資產負債表衰退本來就是經濟種種變化的一個結果，那麽造成這個結果的原因到底是什麽？
辜朝明並沒有著重去討論這一點，或許因為日本的泡沫破滅是一個既定的事實，而中國的經濟學家則緊緊咬住這一點：中國確實體現出了資產負債表衰退的某些特征，但尚未真正陷入其中，還可以通過一些措施和選擇，去避免衰退的發生。“我的討論是不要說當前中國麵不麵臨資產負債表衰退，也不要說資產負債表衰退是不是真正導致日本經濟失去30年最主要的原因，而是說這樣一套思考的模式對我們有沒有借鑒。中國未來如果處理應對不當，會不會麵臨資產負債表衰退的風險？如果麵臨，我們怎麽走出來？他就提供了一套非常好的分析思路和解決辦法”，張明說。
在2016年中文版序言中，張明寫道，“在未來幾年，中國企業部門的去杠杆與房地產部門的去庫存將是一個大趨勢，如果處理不好，這可能引發中國特色的資產負債表衰退”。
二、找問題
如是金融研究院院長管清友對資產負債表衰退理論有三個觀察：一個是資產負債表衰退是一個很有解釋力的模型；第二個是即使是針對日本經濟，這一理論也不是唯一的解釋；第三個是現在資產負債表模型對中國經濟的解釋也有它的道理，因為中國經濟有一部分運行的特征，確實和資產負債表衰退模型相似，比如企業、老百姓不敢借錢了，而且都在提前還債，這是資產負債表衰退一個典型的特征。
2022年上半年，當中國寬鬆的貨幣政策並沒有帶來企業貸款行為的增長時，一些人已經開始關注到辜朝明的理論，有關辜朝明的專訪、理論的解釋開始在中國經濟學術界外引起討論，這種討論隨著此後的“提前還貸”“中產逆向換房”等社會現象出現而更加“出圈”，並在2023年上半年獲得了一個遠超一般經濟學理論會有的關注度，成為一門“顯學”。
不得不承認，無論“資產負債表理論”本身是否存在缺陷，但似乎它對經濟的解釋仍然契合了中國人在持續一年中對經濟的感知：更愛儲蓄、更擔憂債務、更保守地預計未來，更想在當下“躺平”。當然，這種感知如統計局語，是“宏觀數據和微觀感受上的溫差”，也存在一些偏差。
在經曆了三年新冠肺炎疫情後，中國經濟迎來了一次頗為強勁的複蘇，但是這種複蘇很快出現乏力的狀況。7月17日，國家統計局公布了2023年中國經濟半年報，在經曆了一季度的複蘇後，二季度一些宏觀數據有所回落，社會消費品零售總額同比增速由4月的18.5%下跌至6月的3.1%；全國固定資產投資（不含農戶）同比增速由1~3月的5.1%下跌至1~6月的3.8%，但上半年人民幣存款增加20.1萬億元，同比多增1.3萬億元。
4月28日召開的中共中央政治局會議指出，當前我國經濟運行好轉主要是恢複性的，內生動力還不強，需求仍然不足，經濟轉型升級麵臨新的阻力，推動高質量發展仍需要克服不少困難挑戰。
不及預期的複蘇以及種種此前經驗難以解釋和處理問題，帶來了更多的不確定性，而這種不確定性削弱了理論的共識，經濟學界的辯論開始頻繁展開。
從年初開始，圍繞我們應該采取什麽樣的宏觀政策，經濟學家們已經展開了一輪討論，盡管這種討論涉及很多方麵，但抽絲剝繭後，大家真正的議題是：應不應該采取新一輪財政刺激政策，應不應該開啟新一輪的基礎建設投資？
支持者認為，這是我們擅長的領域，在過去幾十年的經驗中證明頗有效能；反對者則認為，地方債務風險已經顯現，且投資邊際效用不斷遞減。這也是不少經濟學家反駁辜朝明藥方的原因：與日本90年代初的狀況相比，中國已經進行過大規模的投資，政府財政擴張能力有限。
“財政政策刺激的前提是產出缺口，現在我們真實的產出缺口很大嗎？”上海交通大學安泰經濟與管理學院教授黃少卿是財政刺激政策的反對者之一。他認為，經過幾輪大規模基礎設施建設投資，目前中國的財政、項目量、投資效率等多方麵都沒有再進行大規模基礎設施建設投資的空間，“連農村的廁所都修了一輪，我們還能修什麽呢？”黃少卿說。
持有這樣觀點的並不在少數，諸多研究者在辯論中逐漸呈現了這樣的觀點：無論是財政政策或者貨幣政策的發力，都麵臨多種問題的掣肘，比如貨幣政策利率的傳導、市場的需求、國企和民企的利率差；財政政策的地方債務、投資領域以及社會資本的匹配度。
如果說，這些還是技術性問題的話，更大的爭議在於：我們目前麵臨的是一次周期性複蘇的問題，就如同其他經濟體在疫情後麵臨的那樣，刺激一下就好了，還是更複雜的周期性問題與結構性問題並存？
一個較為簡化的理解框架是這樣的：當一個經濟體麵臨的是周期性問題，隻要用積極的財政、貨幣政策進行逆調控，等周期結束，就可以重新回歸增長；但當一個經濟體麵臨的是結構性問題，要解決這些問題，最好的方法是改革。
劉尚希的觀點是：目前我們處在一個“拐點的十字路口”。“現在令人擔憂的是，經濟到底會不會成為一個拐點”，劉尚希所說的“拐點”是指經濟增速會不會繼續向下，且難以回歸正常增速，“2016年我們提到新常態，那麽現在是不是又麵臨一個‘L型’”。用風險思維來觀察，這會影響到2035年戰略目標的實現，以及國際社會對中國預期的調整變化。
但在劉尚希看來，與2016年經濟增速降檔不同的是，目前中國經濟增速有不降檔的選擇，但要取決於兩點，一個是政策、一個是改革。
一方麵，中國實際增長率與潛在增長率之間仍有差距，應該通過宏觀政策引導預期，激勵經濟增長；但另一方麵，“如果潛在增長率下滑了，我們就需要通過改革去釋放紅利”，劉尚希說。
三、尋求共識
黃少卿在2016年發表了一篇題為《供給側結構性改革重在重塑政商關係》的文章。在這篇文章中，他化用了資產負債表理論，但描述了另一個形成路徑：低效“僵屍企業”為了維持生存——基於非市場的意願，比如地方政府幹預——在缺乏經營性現金流情況下，通過銀行等渠道的融資，不斷做大資產負債表以圖生存。
從某種程度這與日本當年的情況恰恰相反，日本陷入資產負債表衰退的企業，很多都是有良好經營性現金流的優質企業。
按照黃少卿的表述，其結果與日本殊途同歸，因為一旦資金以債務方式持續進入這樣的企業，由於其低效率特征，其資產端價值就需要不斷被重估。譬如，5000萬元銀行信貸進入僵屍企業形成的資產價值可能過不了多久隻能重估為1000萬元，這也會導致資產負債表失衡。而且，大量資金進入這些企業，會降低一國整體的經濟與金融效率。
他認為，清理僵屍企業是當時中國經濟勢必要推行的一輪改革。在他看來，從2016年開啟的供給側結構性改革確實起到了一定清理僵屍企業的作用，但整體以行政措施為主，且在2020年進入疫情後，改革力度也不得不放緩。
2019年全國兩會政府報告中提出，中國目前麵對的是經濟轉型陣痛凸顯的嚴峻挑戰。新老矛盾交織，周期性、結構性問題疊加，經濟運行穩中有變、變中有憂。我們麵對的是兩難、多難問題增多的複雜局麵。
在一些研究者看來，新冠肺炎疫情三年並不會改變這些周期性和結構性問題，反而讓一些問題更為突出，已經到了不得不改的時刻。
盡管曾經為《大衰退》一書作序，張明並未參與到此次針對“資產負債表衰退”的討論中，他正在關注的是地方政府債務的問題。他認為，之所以各方會在今年圍繞財政政策和地方債務進行廣泛討論，原因之一在於三年新冠肺炎疫情衝擊後，地方政府財政明顯惡化；原因之二在於2023年盡管國內信貸投放放量，但大量信貸流向了國企和地方平台公司。
張明認為，對這些問題討論的本質是討論“地方政府推動大規模基建的模式是否可持續、是否還行得通”。
經過分析，在《一套係統的地方政府債務化解方案》一文中，張明的判斷是地方舉債驅動經濟增長的模式難以持續，而這個模式是2008年以後中國經濟增長的主動力之一。
“應該說在過去20年，這個增長模式取得了很大成就，但也積累了不少問題，地方政府、國有企業、銀行、工業、房地產，都在這個模式中扮演著不同的構件，現在房地產這個關鍵環節出了問題，這種增長模式的轉型也是勢在必然”，張明說。
張明認為，這種轉型需要一次對中央和地方事權劃分的改革，要讓中央、省、市的財權和事權匹配。“當然，不是說要徹底打掉地方政府在經濟增長中的作用，這其實是中國的優勢，隻是說中央要更多統籌考量諸如教育、醫療等領域的投入，還可以考慮發行國債和省級政府一般債的方式來籌資，因為主體信用更好，期限更長、成本更低，而不是目前這樣，由低層級這個政府發短債來解決長期投入問題”。
管清友則提出了多方麵結構性改革的建議，包括國資國企改革、農村土地製度改革、收入分配製度改革等等，“都非常重要，也都非常難”，管清友說。
劉尚希的建議是要改革城鄉三重二元結構。在其看來，正是這一基本的社會、經濟結構遏製了內需的增長，尤其是影響了人口超過50%的農民（戶籍）資產負債表的增長。
在中國改革開放的曆程中，大的經濟政策轉變前，經濟學家往往更有機會將自己的聲音傳播出去。
1991~1992年，中央高層召開了11次座談會和經濟學家探討重要的經濟社會命題，隨後改革開放進入新的階段；1997~1998年，中國麵臨亞洲金融危機和內部結構性改革交錯的問題，即將開展一輪影響深遠的經濟改革，也是在這一時間段，多次圍繞經濟的座談會召開，一些經濟研究機構諸如中國經濟50人論壇成立。在2005年、2016年等年份，當中國經濟麵臨一些變化時，一些經濟學家的理論之爭也往往倍受關注。
在2023年的辯論中，盡管有著不同的定語，但對改革的共識仍然是廣泛存在的。
在劉尚希看來，應該進行的改革可能不僅僅在於經濟層麵，而是需要協調更多維度的關係。
劉尚希說，“過去四十年改革開放，我們主要推進的是‘政府和市場關係’的改革。接下來，我們還要處理好‘政府和社會’‘中央和地方’等多方麵關係的改革，這些改革的力度和影響都不會亞於‘政府和市場關係’的改革。如果能妥善處理好這些問題，我們的經濟潛在增速就不會持續下滑，甚至有可能逆轉，畢竟我國的人均收入水平、實際城鎮化率並不高”。
