但是，40年前，當巴菲特還不是“股神”的時候，給自己的密友，華盛頓郵報的擁有者凱瑟琳·格雷厄姆寫的一封信卻完全不一樣。
“通過股票市場購買一個公司的一小部分，而不是通過談判並購整個公司，會有幾個劣勢：
(a) 管理的權利，或者選擇經理人的權利被剝奪了；
(b) 決定分紅政策的權利，或者指導內部再投資方向的權利缺失了；
(c) 用公司資產（而不是股票）抵押借長期貸款的能力被大大削弱了；
(d) 把公司按私人擁有價值全價賣出的機會被剝奪了。
這些都是重要的負麵因素，但是如果用打折的價格仔細選擇一組投資，這麽做能把某一個方麵的不良情況降到最低，比如難以改變的管理方麵的問題。而且，偶爾還會有一個能夠抵消負麵因素的優勢。這個優勢可以具有重大的價值，但是在購買股票時不必付出任何代價。這與股票市場定期趨於過度繁榮有關。這種過度繁榮能讓買賣公司的一小部分股票時獲得極高的價格，遠高於私人談判決定的價值。在這種時候，持有的股票能以比擁有整個公司時更高的價格全部賣出。而且，由於證券市場不涉及個人感情，把股票（高價）賣給這些不知情的買家不必承擔道義上的惡名。”
這段話足夠理性，足夠現實，也足夠冷血，卻道出了股票投資獲利的本質。購買股票是購買一個公司的一部分。因為是小股東，你必然要失去很多權利，有很多劣勢，但通過安全邊際和投資組合，你能抵消一些劣勢。而且，當股市瘋狂時，你可以把股票用高價賣給狂熱的買家，獲得巨大的收益，而絲毫不必在道義上有任何負罪感。
巴菲特的這封信其實是關於企業養老金的。這封信文筆流暢，邏輯清晰，很好的分析了華盛頓郵報養老金麵臨的兩大問題：
1. 維持對員工養老金計劃承諾的合理的控製；
2. 提高養老金投資的回報。
巴菲特首先用數學分析了金錢的時間價值，明確指出今天對未來養老金的承諾不可撤銷，意味著很大一筆折現的負債，如果不精打細算，很有可能危及企業的生存。而且，當養老金投資越來越大時，已經相當於企業的一個重要部門，是企業重要的資產，必須與運營企業一樣注重保值增值。但是，如果養老金要獲得超越市場平均的回報，大多數投資經理都會失敗。少數幾個人也許能成功超越市場平均，但到底是運氣還是技巧，不得而知。在一段時間內，僅僅是由於運氣，也必定會湧現出一些似乎超越了市場平均的基金經理。要知道，即使是玩簡單的拋硬幣遊戲，一千個拋硬幣基金經理中也必定會有贏家勝出。但是，巴菲特相信，少數基金經理會因為技巧稍微超越市場，但你無法隻從他們的曆史紀錄中識別出這些人，你必須研究他們所用的方法是如何給了他們優勢。但是，即使這樣，隨著資金量的增加，也會減少可能的投資機會，降低投資回報。總之，養老金想要獲得超越市場平均的業績幾乎不可能。
而養老金投資隻有幾種選擇：
1. 交給基金經理投資，平均而言會獲得市場平均水平的回報。但是，由於市場風格不斷轉換，基金經理必須不斷跟隨市場的變化，換手率非常高，因此造成的摩擦成本最終讓絕大多數基金經理獲得低於市場平均的業績。
2. 指數投資，跟隨市場，被動獲得平均回報，但避免了高換手率的摩擦成本和基金經理的成本。
3. 找到業績良好，方法得當，卻管理很小資金的基金經理。而且希望別人不要發現他。這樣他管理的資金不會增加太快，降低回報。
4. 追求固定收益的策略，購買債券。但不建議在股債之間來回轉換試圖獲得最大回報。這種技巧如同煉金術，如果能掌握就不用做任何其他事了。
5. 巴菲特建議的選擇。購買股票就是擁有一個公司的一部分，用並購公司的思路購買股票，把這看作是企業並購。不管股票市場價格如何狂野波動，投資的依據不是市場價格，而是公司的內部回報。公司股價的長期決定因素是公司的內在價值。
巴菲特不但給出了自己的建議，還舉出了例子。比如華盛頓郵報的一千二百萬美元養老金應該投資在具有兩千萬美元內在價值的一些公司股票裏。這裏麵的內在價值是用私人全部擁有公司時買賣衡量的估值，兩千萬美元內在價值對應的是至少一百五十萬美元的盈利，而且這些盈利必須能真正值那麽多現金，而不是賬麵盈利。
這個是巴菲特估值的罕見例子。至少一百五十萬真實現金盈利（不能是應收款等賬麵盈利），對應的私人全部擁有公司時衡量的內在價值兩千萬美元，大約合13倍以下的市盈率。而用一千兩百萬美元購買內在價值兩千萬美元的公司股票，相當於40%的安全邊際。這就是巴菲特心目中買股票就如同購買公司的一部分的估值計算。
巴菲特40年前的這封信到底作用如何呢？2013年，亞馬遜的創始人貝索斯用2.5億美元買下了華盛頓郵報。而他驚奇的發現，華盛頓郵報的養老金投資長期回報很高，資產比所需要支付的養老金負債多出來10億美元。按照並購協議，貝索斯得到養老金盈餘的三分之一，即3.33億美元，超出了他所需支付的養老金負債五千萬美元。
延伸閱讀
我們等待那些明顯能賺錢的機會
來源 | 網易博客
作者 | 巴菲特
經營與投資：一個整體中兩個相互關聯的部分
很多人認為經營和投資是兩類完全不同的事情。實際上，經營和投資是相互關聯的，有很多共通之處。如果你了解了投資的基本原理，你就會成為一個更優秀的企業家；如果你了解了經營的基本原理，你將會成為一個更成功的投資者。
投資看起來非常簡單，事實確實如此，隻不過是人們往往人為地把它複雜化了。要成為一個優秀的投資者，不必具備中級甚至高級數學知識，也不必對技術有深入地了解，你隻需有能力理解一些相當簡單的事情，如為什麽人們喜歡喝可口可樂，他們是否會一直喜歡喝；又如過去一百年已經發生了什麽事情，未來一百個月內會發生什麽事情。這些都不算非常複雜的問題。
你不必為了成為優秀的投資者而去讀商學院，其實成功的投資者甚至可能連大學都不用去上……
行業成就經理人
如果身處順風順水的行業，經理人很容易看起來像天才一樣；但如果身處困難的行業，經理人大多數時候看起來就像笨蛋。因此，可以說，很多時候是行業成就了經理人。正是意識到了這一點，我在掙紮了差不多二十三四年後，終於離開了紡織業。
我認為，積累財富的秘密在於堅持做自己能力範圍內的事。幾乎99％的經理人都認為，如果自己在某一領域表現非常出色，在其他領域一定也能同樣表現出色。
實際上，他們就像是池塘裏的鴨子：下雨時，隨著池塘水麵的上漲，鴨子也浮了起來，但鴨子居然認為是自己而不是上蒼讓自己上浮。於是，它們來到不下雨的地方，一屁股坐在地上，試圖使身體浮起來，結果是可想而知的。
美國的經理人在麵臨這種窘境時，通常會解雇自己的副手或者聘請專家獲得谘詢。然而，他們根本沒有意識到，超出自己的能力範圍行事才是失敗的根源。
我們曾經聘請95歲高齡的B夫人幫助管理公司的某項業務，今年96歲高齡的她離開了我們的公司，建立了新的企業並開始和我們競爭。她非常頑強，每天她都開著高爾夫球車經營業務，簡直太出色了。
B夫人有自己獨特的優勢，她年輕時從俄羅斯移民美國。剛到西雅圖時，她幾乎不會說英語，脖子上還掛著寫有自己信息的標簽。現在她已經在美國生活了77年，可還是不能講流利的英語。但她總是到處做廣告，遊說大家來她這裏買便宜貨。由於她講不好英語，交易時常常需要通過紙和筆來交談，但這並沒有影響她的成功，真是不可思議！
52年前，B夫人以500美元起家，開辦了內布拉斯家具超市，現在這家超市每年的稅前利潤已達l700萬美元。她認識數字，但是不會讀，也寫不出來。她也不知道什麽是權責發生製，因為她根本沒有任何會計知識。但是，如果你告訴她房間的結構大小，即使你的房子不是中規中矩的正方形或矩形，她也能準確判斷你應該買多大的地毯。很明顯，B夫人非常聰明，但更重要的是，她一直在做自己最擅長的事情。她非常善於交易，而且非常強硬。她可以一直與你討價還價，直到你不得不馬上動身去趕飛機，最終讓步的往往是你。她非常清楚自己能做什麽、自己在做什麽、什麽價格是可以接受的，所以她不會犯錯，至少她不會在房地產交易上犯錯，也不會在客戶信用審查上犯錯。但是，如果一項業務超出了她的能力範圍，哪怕隻是超出那麽一點點，她也不會從事這項業務。舉例來說，假如你試圖跟她討論股票，她無論如何也不會投錢到股市中，連10美分也不會投。她知道自己不懂這些，而且她非常清楚自己的能力範圍。
工作中的彼得法則：每位員工都或將被升遷至不能勝任為止
實際上，知道自己的能力範圍不是一件容易的事情。美國大公司的CEO們大部分都不知道自己的能力範圍，這也是他們進行了眾多愚蠢的企業並購的原因之一。他們之所以能爬到企業的高層，可能是因為他們是成功的推銷員，或者是出色的製造工人，或者在其他職位上作出了成績，然後就非常突然地被安排成企業的最高層，負責運作上百億美元的業務，從此之後他們的工作變成了如何配置資源、如何並購企業。
可笑的是，在此之前，他們從來沒有從事過任何並購業務，甚至不知道並購究竟是什麽。
我們不會去做那些自己不了解的事情。也許這樣做我們會錯過一些機會，但我們不會做自己不熟悉的事情，即使麥肯錫谘詢公司告訴我們這是一個前景美好的項目並為我們進行了詳盡的分析，但由於我們對項目不完全了解，因此無法作出決定，我們絕不會參與這樣的項目。我們因為無法評估而完全自願地放棄了90％的項目，但是這又怎麽樣呢？
我們的能力範圍並沒有隨時間的推移而大幅擴展，因此我們隻有等待，等待好的項目、等待機會，一年甚至五年都不是問題。
確定並嚴格限定自己的能力範圍
如果我們不了解一項業務，就不會投資。例如，我不了解個人電腦是什麽，根本不能判斷哪家公司的個人電腦做得最好。即使這些我都了解，我也不清楚三年後哪家公司的個人電腦業務最好，但我知道三年後哪家巧克力店的生意會最好。你也許知道三年後哪家公司的個人電腦業務最好，但無論你怎樣試圖告訴我你的預測，我對個人電腦的了解都不會達到對巧克力的了解程度，也就沒有信心作出決策。
投資的關鍵是確定自己的能力範圍並注意保留一定的誤差範圍，隻在確定性的能力範圍內行事。而且必須承認，有些事情我們是無法準確預測的。
你不可能玩任何遊戲都贏，因為很多事情是你無法確定的，在這種情況下，我寧可等待那些有把握的機會出現。然而，當你沒有100％的把握時，各種機會卻會不斷地在你麵前閃現。
我們的一個問題在於規模較大，現在我們不會像原來隻有1000萬美元甚至1億美元時去抓住每個閃現的投資機會。但是，一些有投資價值的機會也會不斷地出現。
在商學院，我告訴那些學生，如果他們畢業時有人給他們一張打了20個孔的卡，代表他們一生中隻有20次投資機會，每當他們作出一項投資決策，孔就會少一個，這樣他們會更加珍惜每一個投資機會，並努力作出正確的投資決策，他們也會因此而更加富裕。但是，現實是，投資者可以買賣上市的任何一隻股票，你可以隨意地作出投資決定，然後賭它能掙錢。但是，我們不會這樣。
我們在等待那些明顯能賺錢的機會，但華爾街的機製卻不斷慫恿人們買入賣出。如果交易所能定期關閉，人們的境況將會比現在好很多。
我們無意控製某個公司
與其他的經理人相比，我們的優勢在於隻想購買某個公司的一部分股權，而大多數經理卻想買下整個公司或者他們可以自己管理的一些業務，這樣他們的投資範圍就被限定在待出售的整個公司或是可以進行惡意收購的公司。
我們擁有可口可樂公司7％的股權，這意味著伯克希爾公司占有了全球軟飲料市場3％的份額，恐怕還沒有人會以這樣的角度思考投資問題。可口可樂也許是世界上最好的公司，但大多數經理卻沒想過要購買它的股權，這是為什麽昵？因為這樣的投資並不能給他們個人帶來什麽利益：不會有更多的人向他們報告、他們的辦公室不會變得更大、一切跟以前相比沒什麽變化。因此，即使他們認為可口可樂公司不錯，也不會投資它。
如果提出惡意收購，目標公司就相當於進入了拍賣市場，競爭對手會蜂擁而至。在這種情況下，他們隻能付出高昂的代價，這怎麽可能是一筆非常劃算的交易呢？
我的結論是，他們不會買到最好的公司。而我們總是投資於世界上最好的公司，雖然我們不能投資每一家好公司，但這沒有什麽區別，我寧可讓其他人來做具體的經營管理。
可口可樂基本上沒有替代品，在美國百事可樂跟可口可樂有時可以相互替代，這和它們在美國聲勢浩大的價格戰相關。但從全球範圍看並非如此，在155個國家中，可口可樂是最受歡迎的，市場份額在不斷增加。人們不會因為價格便宜而改喝另一種飲料，因此百事可樂戰勝可口可樂的事是不會發生的。
我們可以擁有可口可樂公司的部分股權，但我們不可能控製這家公司。我寧可以合理的價格部分擁有一家偉大的公司，也不願意以極高的價格從競爭激烈的拍賣市場購買另一家公司的全部股權。這是我們非常大的優勢。在確定潛在目標非常值得時，一定要盡可能多地投資。當我真的想進行某項投資時，我通常會把我所有的財產都投入其中，這樣做你可以獲得很好的收益，這些理念已經經受了長時間的考驗。以投資規模和我們花費的精力作為標準，過去40年我們重倉投資和另一些較小投資的收益差別非常之大。我們所做的大筆投資獲得了更好的收益，這也就是為什麽你們的卡片上應該隻有20個洞……
投資者應該隻去做那些你認為值得投入大量金錢的事情，如果你不想投入很大，那它就不是一個好項目，那麽就不要去做。
除了某些套利交易，如果我不打算投入我全部財產的10％，就不會投入哪怕一分錢。因為如果我連10％都不願投入，就說明那不是一個好項目。
現代投資組合理論
我和查理認為現代投資組合理論毫無意義，那都是胡說八道。我們從不認為自己在冒險，而現代投資組合理論的基礎是用股票價格的波動性來衡量投資風險。
我們在1974年購買了《華盛頓郵報》公司的股票，當時市場估值大約為8000萬美元，那時整個公司可以隨時以4億美元的價格非常容易地出售。如果要套現，公司的大股東可以立刻把這個公司出售給5個人。在我們購買這家公司時，如果你去問100個分析師這個公司值多少錢，沒有人會懷疑它值4億美元，但分析師們認為《華盛頓郵報》公司的股票在下周或者下個月都不會再上漲，因此他們賣出了股票。我們卻在一兩個月的時間裏買了這家公司約10％的股票，價值8000萬美元。
按照貝塔理論和現代投資組合理論，即使它值4億美元，我們以4000萬美元買入的風險比以8000萬美元買入的風險還大，原因就是公司股票的波動性變得更大了，正因如此這些人才看不懂我為什麽要買入。
當然存在風險與收益等同的情況，但當你買到了便宜貨，如果價格進一步下跌——我並不在意價格下跌的速度或者其他情況——這隻能進一步降低購買風險。我們花8000萬美元買《華盛頓郵報》公司的股票比花1.2億美元的風險小，當然，花4000萬美元的風險更小。
但這是假設你知道自己在做什麽。整個現代投資組合理論的假設就是，你根本不知道自己在做什麽。這個理論告訴你，你什麽都不知道，所以就應該按照這個理論來做。
最不期望來自國外的競爭
一般來說，我不喜歡投資於有很多國外競爭者的公司，原因跟我之前告訴過你們的一樣，我也不喜歡投資於有很多本國競爭者的公司。如果一家公司麵臨世界範圍的競爭，它的經營會很艱難，這就是為什麽很多公司把工廠設到中國台灣或者其他一些地方的原因，這樣做可以獲得長期的結構優勢，而且美國高額的訴訟費用增加了生產成本。從長期來看，各種相對成本差異都可能會影響投資。
我喜歡美國本土的公司，因為我不知道其他國家一夜之間會發生什麽。我和蘇西1955年時都買過一家公司的股票，現在蘇西和我還各持有1股。這隻股票任何時候看起來都是很安全的，真是不錯的股票。隻有一個問題，這家公司的資產在哈瓦那，卡斯特羅查封了它。我們的股權已沒有任何意義，股票隻能放著。我們曾提出抗議，但毫無用處。
我一直保留著這隻股票，就是讓它常常提醒我，某些國家的法律可能在一夜之間改變。
我們不進行惡意收購
我們隻去那些我們想去的地方，當我購買一些公司的股票時，會不止一次地告訴這些公司，我希望買到他們樂意讓我們持有的股份。以《華盛頓郵報》公司為例，當我們持有公司9％的股份時，當時的董事長凱瑟琳·格雷厄姆就不太滿意了。於是我說，好的，我不再買入你們的股票。就這麽簡單。
我不希望管理層因為我們購買公司的股票而不滿意，因為如果他們不滿意，會做很多蠢事，比如發行更多價格低廉的股票。我希望他們做明智的事情。因此，如果他們感到不滿意，我們就不會再繼續購買。
我希望在上限範圍內盡可能地買入，我會與公司管理層討論購買的上限。
伯克希爾公司的投資風格——協商
我們的談判與其他人很不一樣，我們隻花了一小時就購買了喜詩糖果公司。我們購買的每家公司通常是一個電話就決定了，購買Borsheim公司時，我到公司當時的總裁艾克·弗裏德曼的家裏待了半個小時，他給我看了一些用鉛筆寫在紙上未經審計的數據，之後我們就決定了。
如果我需要律師和會計師組成的團隊為我的交易服務，那就不是一筆好的交易。我們從沒有因為任何原因把談判的範圍擴大，那不是我們的風格。如果一筆交易需要那樣做，我情願不做，因為那樣遲早會毀了我。因此，我們隻按照自己的方式做。
