筆者年初的判斷是在今年全球流動性激烈變化而且分化的格局下，流動性必然狼奔豕突，局部痙攣可能無法避免。地產、產能、平台、影子、存保、匯率都肯定會經 曆輪番的壓力測試。前不久的股市波動證實了這一點，這幾天的人民幣匯率大幅貶值更是影響重大。但無論如何，中國是超大型經濟體，貨幣政策就應該以我為主， 降準、降息、貶值三管齊下，並加速海外投資和離岸在岸一體化人民幣資產池的建設。
貨幣政策應該主要基於內部
回顧今年貨幣當局可謂是火力全開，反周期的穩增長措施一招沒落下，連續的降準、降息加貶值，還注資了政策銀行和繼續操作PSL，履行了財政的附加功能。特別是予改革於托底政策中，包括利率市場化（存款保險和存款上限浮動擴大）、匯率市場化（改變中間價市場決定方式）、開放資本賬戶（允許更多外資機構進入銀行間市場）齊頭並進，可謂是又叫好又叫座。像這次人民幣匯率大幅貶值既可以是穩增長措施，也是市場化改革取向，更是宣誓貨幣主權的肌肉秀。
國家統計局發布數據顯示：7月份規模以上工業增加值同比增長6.0%，回落0.8個百分點；1到7月份固定資產累計投資同比名義增長11.2%，回落0.2個百分點；7月份社會消費品零售總額同比名義增長10.5%，較前值回落0.1%。除社會消費品零售總額數據外，另外兩個數據均低於預期，總體上看經濟下行壓力陡增。除了現有的各項政策，早已高企的人民幣匯率也嚴重削弱了中國的出口引擎的能力。我們認為5%到10%的貶值都是可以接受的，隻要不比對手貶更多，人民幣和人民幣資產就是一條好漢。應當看到時過境遷，眼下不比1997年，無法指望中國獨自扛起再平衡的全部重負。
匯率形成市場化改革自然重要，官方也反複強調，現在的微妙情形在於人民幣可能位於貶值通道中，市場是容易情緒化的，完全市場決定可能存在超調風險，這一次政策舉動內外解讀完全不同，不論如何，全球市場已經是一片哀鴻。特別詭異的是美元也跟著大跌，似乎被中國這次不同尋常的舉動震懾到，擔心一旦人民幣加入貨幣競爭，可能引發全球不確定性加大，從而放緩美聯儲加息和強勢美元的步伐。至於SDR的成敗，是個體意誌還是大眾狂想可能已經不再重要。IMF說隻要市場化，當下是貶值能更加靠近SDR，這麽爽的事情，為什麽不早做呢？估計現有的玩家也是一肚子的憋屈。
確實這個時刻比較微妙，筆者本來認為應該在年初就采取行動，現在在美聯儲可能隨時會加息之前動作，確實也是險招，要知道匯率是一切資產的國際價格，跌多會踩踏，不貶估值又高企。確實看到貨幣當局在8月12日尾盤進行了幹預，並且窗口指導大企業的購匯行為，這看上去類似前段時間的平準操作和大股東淨增持。兩種可能，一是穩定市場，二是放任不管，所以接下來的問題就是最優的官方儲備是多少，以及對應的準備金率是多少。其實在貨幣方麵，中國金融進化的核心就是雙重脫媒，中國是一個大型經濟體，它的貨幣政策應該主要基於內部經濟環境，而過去十年是盯住美元，以美元作為基礎貨幣的投放主渠道。大型經濟體大都是以自己國家的內部債務作為發鈔的基礎，如果老是盯著外匯做一些被動的衝銷，最後把這個準備金搞得這麽高，其實是一個小型開放的經濟體才應該做的事情；原始積累非常時期也許沒錯，但現在中國經濟已經是第二大，藏不住了。
“脫媒”實現全球資源為我所用
預計未來一方麵基礎貨幣的供應會轉向我們的國債或者各種準國債，包括抵押補充貸款（PSL）、地方債、政策金融債，過渡時期可以加大對銀行抵押債的麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）的再貸款支持等，同時大幅降低銀行準備金，貶值時刻過多的外匯儲備會自然下降，這個轉換的窗口就打開了。
這個有沒有可能，其實回顧下曆史答案就很清楚，在2000年以前，再貸款一直是中央銀行貨幣基礎投放的重要來源，直到2003年，銀行的存款準備金率才6.5%，而外匯儲備差不多是六千億美元，然後就是非均衡增長的全球化3.0高潮階段（2003年至2010年）。現在這個過程其實就像慢動作一樣，重新回放了，所以我們覺得在未來存款準備金率必然會大幅度下降以提升貨幣乘數，並通過各種各樣的國內債務作為貨幣發行的來源。
最理想的情況就是讓外匯儲備逐漸從貨幣供應機製中脫鉤，例如財政部發行特別國債，把所有的外匯儲備都買下，當然還是可以通過外管局來經營完全沒有問題。這樣中央銀行的主動性和部分獨立性就能實現，而外匯一旦給到主權基金（當然還有民間），我們拿著這麽多外匯就可以購買海外資產、投資“一帶一路”、絲路基金、亞投行等，都可以這樣去操作，就可以獲得更多的海外投資機會，這就是一種脫媒，也就是把外匯從央行脫到主權基金和民間的一係列投資主體上去。這樣資本賬戶開放和解放匯率都可以實現，三角關係不可能被徹底打破；並進一步在外匯儲備的支持下，以全新的利益格局構造對外交往的新局麵。無論是新的貿易協定，所謂的中國版馬歇爾計劃，人民幣國際化，目的是逐步實現全球配置資源，為我所用，最終人民幣國際化並占據全球化4.0的金融製高點。
那麽其中的風險在哪裏呢？還是在醜陋的去杠杆。由於存在著不同區域、類別資產收益之間的差別，所以全球過剩的資本四處流動，以獲得超額收益的機會，近幾十年來，最為流行的一種交易結構就是套息交易——carry trade，主要是基於新興經濟體和發達經濟體不同的經濟增速和資金價格，一般的結構是從資金價格便宜的發達經濟體借入貨幣，包括日元、歐元和美元，換成經濟增長速度更高，資產回報更高的新興經濟體貨幣和資產，例如地產、股票和各種直接投資。同時由於新興經濟體的高速增長，通常他們的貨幣匯率也會有相應的升值，並且由於更多的海外投資流入這些經濟體，這種升值的趨勢還可能會在某些時刻自我加強，因此投機資本可以在利率差和匯率差上同時獲得一定的收益。例如假設中國的利率是5%，美國的利率是1%，則利差收益就有4%，而同時由於2005年到現在人民幣兌美元累計升值了50%，年化收益是4%，因此兩者合計年化8%左右，共同構成了利潤來源。為了放大利潤，這些資本通常會進行高杠杆操作，例如本金100萬，可以再借入1000萬，這跟做融資融券以及房地產抵押貸款沒什麽不同，利潤放大了10倍。
這種操作的風險是當發達經濟體與新興經濟體之間的息差收斂時，還有新興市場匯率開始貶值時，利潤就會減少，甚至導致損失，而這在美聯儲升息以及美元相對走強時就會發生。由於這類交易都帶有巨大的杠杆，所以一旦趨勢反轉，大量資金就會一邊去杠杆，一邊消除新興市場高風險資產上的頭寸，甚至開始做空，從而引發金融資產價格和匯率的崩潰，形成金融危機，這在1981年至1985年（拉丁美洲金融危機），1995年至2000年（東南亞和俄羅斯金融危機）都能夠找到類似模式。
警惕惡意做空
中國自從改革開放以來，由於其經濟體量、潛力和增長速度，曆來就是全球資本包括熱錢的“冒險家”樂園。這些熱錢混雜在直接投資（FDI）、貿易和資本賬戶下紛紛進入中國。貌似中國有嚴格的資本賬戶管製，但是熱錢早已通過各種渠道進入到中國資產所有權的方方麵麵。貿易公司利用這種交易模式獲利早已是公開的秘密，例如銅貿、鋼貿、大豆貿易融資等，原理基本都是一樣的，貿易公司資本金小，主業利潤比較薄，因此會通過虛假貿易、多次抵押等從金融機構借入更多的資金，然後投入到包括地產、股票、信托等高收益的資產類別上，這些錢可以從國內銀行融，也可以從海外融入更低利息的貨幣，即通過期限、幣種和風險三類錯配來從中獲利，這其實就類似DIY出來一個監管孔隙之間的影子跨國銀行係統。
這種情況可能在中國普遍存在，特別是近年來觀察到的廣深口岸的對香港虛假貿易波動就更為明顯，而且這可能具有螞蟻搬家的形式，每家都做多一點，加起來總量可能就不少，類似中國內地股票市場上散戶較多，容易形成羊群效應（在日本對應的對手操作叫做渡邊太太模式，類似日本大媽和中國大媽）。現在有關部門懷疑這些錢可能不僅僅是購買了低風險的理財類產品或者結構存款，還為了謀求更高收益進行配資（優先級）或者直接進入股市（劣後級），或者（並隨後）進行了大規模反向操作做空。
那在這個全球資本慣用的盈利模式中是否存在敵對勢力和資本陰謀呢？判斷的標準可能更多是事後和基於結果的，類似這次股票市場波動情況下，部分投資人會通過做空期貨來為現貨價格下跌保值。假設現貨有100萬，可能多做20萬，一共120萬的期貨空倉，這可能非常普遍，特別是投資者判斷下滑趨勢可能會維持的時候。但如果做1000萬的空倉，就可能存在趨勢做空的意圖，是不是惡意的判斷則會更加模糊。資本肯定是來逐利的，如果是長期投資，可以給東道國帶來就業和增長，那一年獲利10%到20%，甚至再高一點也都能夠接受；但獲取幾百甚至幾千倍的短期暴利，並造成所在國的金融經濟危機和一地雞毛，那肯定是必須被嚴厲打擊的。根據馬克思的語錄，這時“如果有100%到300％的利潤，就會鋌而走險、藐視法律和踐踏一切”的資本代言人們正在吹響集結號並蜂擁而至。
目前環境下不排除大鱷也可能藏匿於螞蟻之中，並且推波助瀾，如果涉及到境外大型對衝基金就可能存在做空攻擊人民幣和人民幣資產的意圖。但鑒於資本的本性就是高拋低吸，任何的投資人也都是一樣，與其說是資本陰謀不如說是資本陽謀。曆史經驗不斷警示我們，一旦資產價格泡沫與實體經濟發展落差太大，就可能引發類似的交易模式。記得我們在分析東南亞金融危機時常常用到的一句諺語是“蒼蠅不叮無縫的蛋”。因此讓人擔心的是在目前中國經濟三期疊加的環境下，又麵臨四季度美聯儲100%概率加息周期開啟的預期，可能會引發對於包括中國在內的新興市場匯率和資產價格的新一輪係統性衝擊，而這在2013年6月已經有過了一輪差強人意的壓力測試。
敢於在實戰中提高自身
中國是新興市場的旗艦和壓倉石，具有風向標和最後防線的作用。大家都還記得1997年中國承受了巨大的調整壓力，在人民幣一分未貶的情況下撐了過來，並一舉成為亞太和新興市場的領頭雁，但調整周期也耗時5年，並得到隨之而來的全球化和城市化紅利的青睞。曆史不會簡單重複，環境也日益複雜，決策者必須做好充分的戰略和戰術準備，深度城市化2.0和新型全球化4.0任重道遠。顯然股票、地產都是高風險類別資產，大中華的戰線則更長，包括港股、台股、中概股、與中國增長相關的資源型國家資產和貨幣可能都會成為全球熱錢做空的目標，而人民幣匯率則是其中的關鍵連接。如果全球最大套息交易解杠杆，預計今明兩年國際金融經濟環境可能會異常凶險，hold住經濟、市場、情緒，就是一切。
而目前爭議較大的是資本賬戶開放，並非大家不知道其中蘊含的風險，而是因為貨幣競爭的收益會更大，而且如果不做中國就會被永遠禁錮在美元陷阱之中。其實就算開放資本賬戶，也並非完全隨心所欲地自由來去，會有一些市場化的管理措施，例如有托賓稅等宏觀審慎監管措施來增加流動中的摩擦，從而減小係統性衝擊的風險，當然這套係統目前還僅限於理論設計上，實際效果有待上線壓力測試。這方麵我們建議不要因噎廢食，因為隻有在實戰測試才能磨練我們的係統、市場和機構，當然充分的底線防禦手段必須要有，包括緊急情況下切斷資本賬戶通道。
麵對未來開放環境下複雜的金融競爭，當務之急就是建立跨市場、全天候、全區域的流動性及情緒監測體係（以及全球宏觀資產負債表存量監測係統），以偵測瞬息變化的流動性和市場情緒，一旦發現異常就預警。就像在這次股災中搞不清場外融資總量，搞不清惡意做空總量，搞不清跨境資金流動總量，搞不清場內多頭的成本規模，就無法識別敵我，在投資者內部的相互踩踏中，是浪費寶貴資源，降低權威機構信用，事倍功半。這需要各個監管部門統一指揮，數據實時共享調用和建立係統的預測模型，一流的分析專家隨時待命，可以由監管、安全部門與具有係統重要性的本土大型金融機構以PPP的方式合作來完成，這些機構具有市場話語權、影響力和定價權，而這正是現代金融競爭的核心。不要浪費每次壓力測試的教訓，業精於勤，砥礪前行。
