井底望天
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正文
JP摩根的911：倫敦鯨魚的覆滅（二） 如果大家看電影看得多了，腦海裏麵一定會出現這樣一種形象：JP摩根的倫敦鯨魚，也被稱為Voldemort，開始賣一些IG9的tranche，因為覺得有點錢可以撈。 賣了幾筆之後，他問中間商，對手盤是啥子來頭。聽到這些對手盤的對衝基金的名字，大家笑彎了腰，在地上連打幾個滾。於是大家決定不能忍受這些小混混，決定給他們點顏色看看。很簡單，就是在這般小兔崽子身上割它幾刀，然後再灑點鹽上去，然後可以安靜地喝著咖啡，看丫們在疼苦中哀號。於是他繼續賣。於是對方繼續買。因為上麵那張照片，就是對衝基金們眼裏的JP摩根操盤手的標準光輝形象。因此小對衝基金們團結起來，因為覺得價值走勢在他們一邊，於是大家圍著大魔鬼的馬車，決定和這個傲慢的混蛋鬥一鬥。於是一方繼續賣。於是一方繼續買。當然中間人就在兩邊喊號子，鼓勵大家繼續對抗，因為知道雖然這些開倉的中間費很爽，將來兩邊平倉的油水估計更肥。於是兩隻人猿泰山那樣身材的大猩猩，在兩邊不斷地錘打自己的胸脯，要在市場裏證明，誰才是真正的猛猿。其實操盤手和政客們都是一個吊樣，就是自我膨脹得厲害。英語有一句話，叫做“His ego comes into the room 10 minutes before himself”。是說某人的自大狂膨脹可以到達的地步。因此上麵的因素，估計是有一些，但肯定不是那麽簡單。應該更可能是在去年的秋天，JP摩根的高層開了一次會議。這個是去年9月份時候的美國股市的走勢圖。 當股市從9月底開始反彈，高層的老大們坐在一起，開了一個團結和勝利的小會。因為JP摩根在危機中表現相當不錯，除了大家互相pat each other’s backs（互相吹捧）之外，還要討論一下之後的動作。領導們想知道，我們應該怎麽預先埋伏，才可以趕上下一班車，讓公司從勝利走向更大的勝利？於是討論了一下歐洲，大家很快得出結論，我們在歐洲的盤子不大，如果歐洲不給力的話，那也沒有太多的煩惱，繼續保持小倉位。美國各州政府搞的房地產貸款官司是一個大的煩惱，不過已經請了最貴的訟棍，而且還疏通了不少國會的議員，看來官司有得打。當然政客們在製造些噪音，要銀行們放點血快快了結，因為他們要競選了，也沒有時間和精力繼續糾纏下去。不過我們JP摩根這方麵的爛賬不多，不象美國銀行買了Countrywide。說不定我們可以空他媽美國銀行一把呢。這個目前還是法律方麵的事情，所以讓專題小組跟蹤就行了。那麽下一步最大的風險在哪裏？看來在高回報那裏。（插嘴：高回報，High Yield，也稱為非投資評級，或者垃圾債券。相對於投資評級Investment Grade。）於是老大問，那麽我們這方麵的風險如何？大將們回答，我們有不少杠杆的貸款，非常成功。不光是賺錢，我們還幾乎壟斷了這個領域。我們目前是歐洲和北美的垃圾債券的第一大發行商。這些杠杆的貸款，有抵押而且利息是浮動的，所以收益不錯。當然前一陣子的垃圾債券拋售，對我們是有些影響，如果繼續下去，會有比較大的損失。不過這還不是主要問題，主要問題是在一個熊市，我們的新債券發行就幹涸了。在發行上麵的損失，也影響了我們在二級市場的交易收入。因為我們控製新債券的分配份額，而新債券的利潤也是大部分債券對衝基金的主要收入來源，他們需要拿到發行份額，然後在債市上麵，價格一個上揚去賺大錢。（插嘴：類似於新上市公司的原始股那樣。）所以他們炒的方向，和我們的利益一致，我們就獎勵他們多幾股，不一致就懲罰他們。所以這些狗們都識趣得緊，知道怎麽做下次才會有更大的骨頭啃。要是沒有新發行，那麽這部分的肥水也沒有了。而且我們還得養一大批投資銀行家，等市場回暖，也是一筆開支啊。老大點了點頭，認為大將們說得在理。那麽你們認為，這個債券市場的下跌幅度有多大？如果下跌了，我們得扒拉多少錢進來，才可以平衡掉上麵說的收入損失？大概10－15％幅度吧。2011年，最高點到最低點大概是10％。很難說將來不會再重複。跌5％倒不是啥大問題，不過要說10％，市場就不太好看了。要是15％，債券市場估計得關門打烊了，新發行估計門都沒了。好，老大說。我們就認定10－15％下跌幅度吧。我們需要賺多少？50億美元，大將們回答。從我們的貸款表上的各種風險，我們需要考慮在12％的下跌結果中，對衝50億美元。這樣的話，我們可以保持利潤，而且還可以在混水中摸幾個大魚回來。其實我們之前雖然在金融危機中全身而退，不過都是好好防守，沒有進攻。白白錯失了多好的摸大魚的機會。如果當時我們可以好好的對衝一把，就可以把競爭對手們高盛和摩根斯坦利這幫丫挺的，全他媽給煮了，那我們現在的地位，就會更穩如泰山了。（插嘴：在金融危機期間，關於高盛和摩根斯坦利沒有錢了，引發投資者過來試探的消息，就是JP摩根的戴蒙放出去的。當時某位人士，找高盛老大兌現一張1500萬美元的支票，高盛老大眼都不眨，馬上簽字。因為如果超過15分鍾，他不簽字的話，成群的投資者，就會蜂擁而來了。）老大點頭，那我們怎麽對衝？看一下HY17。如果我們在這裏空他媽420億美元的話，12％下跌，就賺50億了。（插嘴：HY17全稱是Markit CDX.NA.HY.17)嗯，這個數字大了點。老大有點猶豫。其他還有什麽想法？大家於是討論一輪，包括其他的賣空目標，最後的結論，相關風險太大，不容易處理，還是賣空高回報債券最合適。那麽空420億美元，成本是多少？大概每年25－30億美元吧。什麽？你開玩笑？我是認真的，市場價格是6％－7％，很貴的。不過我們有債券和貸款方麵的收入，可以承受這個費用的。老大堅決地搖頭。不行，不能這麽幹。財經報表出來之後，收入這一欄太難看了，華爾街那幫分析龜兒子要捅死我們了。這對衝的成本他媽的比整個債券行業的收入還多，那哪成呢。這隻是為災難買保險嘛。我有一個法子，一位大將說，可以衝銷這個成本。我們可以賣一些IG，然後用這些收入來衝銷賣空的成本。而且如果市場繼續上衝，我們的HY空倉的市場價損失（mark to market）可以給彌補掉不少。如果市場下跌，我們會損失一些空倉的利潤，因為IG會跑得比較好。（插嘴：IG，Investment Grade，投資評級資產。）好，如果我們賣掉1000億美元的IG，情況如何？IG現在的年費是1.25％，如果我們賣掉1000億美元，那麽可以拿到12.5億美元，來衝銷HY的空倉。老大點頭，聽起來開始有點搞頭了。另外其他的市場情況，比如說如果HY瘋漲5％，這也是我們認為的最極端的可能性，那麽IG將會比HY多1－2％的漲幅。這樣的話，我們會在HY的空倉損失20億美元，不過在IG的多倉賺10－20億美元。然後在另一邊，如果HY市場下跌12％，我們認為IG的成員構成不錯，沒有太多的金融股，那麽有可能隻下去2－3％，大概虧25億。哦，不好，這樣的話，我們的HY空倉，就隻剩下25億美元，而不是原先打算的50億美元了！（插嘴：這一段談的是，關於HY和IG的指數交易。）那如何是好？我們就得加倍才可以達到目標了，不過這些數字已經挺大了。這個時候，有人嘀咕了一聲，tranche也行吧。（插嘴：tranche來自於法文，意思是斬件。就是整個投資組合中間，分切出來的組合。）誰說的tranche？你認為我們可以買HY tranches的first lose tranches，然後賣IG tranches的mezzanine tranches？嗯，有意思，講解一下。（插嘴：first lose通常是最低一層，mezzanine通常是第二層。）我們可以找一些HY的tranches，找其中一些可以馬上獲利的將要破產的目標。我們可以來個5年短期，甚至更短的，空它一把。因為我認為市場對短期的破產風險估價過低。我可以找到像是AMR（美國航空公司的母公司）這樣的很便宜的主兒，大概今年底就會翻肚皮死人的這種。而且如果是更災難的情況，那麽curve（曲線）會對我們更加有利。對一個5％的變化，front end（前端）不會太大變動。但是如果跌下去10％，就沒有人再買短期的債券，那麽曲線就會翻肚皮（inverted），這個短期的first loss保險，會非常非常棒。我們聽著啦，繼續啊。。。另一方麵，IG9的tranches交易也他媽的太便宜了。沒有人真的想買這玩意。我們可以賣些second loss保險，然後賺高額的保費。因為IG9 tranches支付和HY tranches同樣的5％的費用，所以做一個平衡的投入，我們可以控製運行的成本。（插嘴：IG9的全名，大家最近聽得最多了，Markit CDX.NA.IG.9）當然我們在HY的首付上麵，要多給一點，但是至少這個是平衡的。老大表態了，我真的喜歡這個玩法。如果世界又開始末日了，HY市場，相對於IG市場，會給血洗了。因為這個交易，專注於最低層和實際損失，那撈的錢可是白花花的。等到IG裏麵，開始出現3－4個破產的話（開始影響到第二層），吃進我們賣的保險，這個時候估計HY已經有10－20個破產了。那我們的空倉已經賺滿到目標了。我覺得我們可以這樣在市場崩潰下去的時候，至少賺它50億美元。而且等市場反彈的時候，還可以賺多一點呢。老大真的很喜歡。這種法子，似乎比玩指數要好。成本容易控製，喜歡這種在大跌的時候，可以撈到的銀子。是的，投資評級IG的公司是不會破產的。現在我們國家的政策，就是保住好的大公司嘛，至於那些發垃圾債券的公司，破產的話，聯儲局是不會逼著我們去救的。不錯，這個方法好，會成為新的聯儲局壓力測試的亮點呢。下次開聯儲局會議的時候，我這個董事也可以發表發表意見，保住我們的大企業，你看人家中國，不就是保住國有大企業的嘛。(插嘴：需要自學curve trade的基本知識，這篇文章恐怕沒有空間介紹。)補充：目前看來大家可以做的隻是猜測，因為畢竟要在3個星期裏，賠掉20億美元，比爬珠穆朗瑪峰的難度還要高。因為JP摩根居然做到了，所以美國司法部和聯邦調查局也要參與調查了。交易的細節，可能和上麵的喜劇性描述稍微有點不同。1.第一筆買HY保險，因為要應對歐洲危機，所以可能是Markit iTraxx Europe的CDX的tranche中的equity tranche。2.第二筆賣IG9的10年期（2017年到期的mezzanine tranche），有可能是同時做的。3.然後等歐洲央行的LTRO出來，係統性風險消除，於是戴蒙要減縮對衝倉位，這個不是通過關掉一些HY保險，而是以賣IG9的方法。如果第二筆沒有同第一筆同時賣，這裏就是開了新倉。當然如果第二筆和第一筆同時做，那麽這裏就加倉位了。4.有可能想以對衝的馬甲，去做對賭（違反沃爾克法則）。這裏可能就沒有提供賣IG9的Delta，自己就把平衡風險的7.5倍的指數給砸出去了。5.和其他對衝基金幹上了之後，被人家爆料給記者，導致了倉位的困難。於是又在IG9的equity tranche的5年期，買了保險，作為對衝之前的對衝，這個是第4輪的連環對衝了。這樣的玩法，使得風險平衡非常難以把握，再加上你的風險模式，可能還有問題。6.然後麵臨Q-10報告到期，不得不關閉一些倉位，20億美元就這樣泡湯了。
I feel very marginalized as an immigrant. However, as China's economy getting stronger, the margin is expanding as well.
More chinese come to the States to explorer the opportunities here.
Will it have any impact to the US policy?
Is it safe to invest in this country?
Can you please help?
很難幾句話講清楚。
想像有那麽125輛車（125個公司的債券）天天在公路上跑。不管你不是車主，你都可以買（或賣）這些車的保險。
first loss 保險 --- 隻要有一輛車壞掉，就得到理賠。
equity tranche 保險 --- 最先壞掉的0-3%，得到理賠，超過3%部分不賠。
mezzanine tranche 保險 --- 壞掉超過3%但不超過7%部分，得到理賠
依此類推，越往上、概率越小、保費越低。年保費稱為"spread"。這個"spread"天天都在變。保單年限不同，年保費"spread"也不同。保單買賣雙方不能中途退約，但保單可在市場上買賣。
許多“對衝”的倉位到大難臨頭時都各走各的路，不怎麽“對衝”了。
lose verb
loss noun