巴菲特說: 如果你等待知更鳥，春天就將過去了!

在上月全球股市暴跌之際，沃倫•巴菲特(Warren Buffett)的最新言論足以安定人心：他宣布正在買入股票。人稱“奧馬哈聖賢”的巴菲特稱：“一條簡單的原則決定著我的買盤：在別人貪婪時，我恐懼；在別人恐懼時，我貪婪。”巴菲特指出：“毫無疑問，恐慌正到處蔓延，連有經驗的投資者也不能幸免。”沒有人會對此表示不同意見。但是，顯而易見的極端恐慌情緒，未必說明股市已經觸底。巴菲特在為《紐約時報》撰寫的專欄上也承認這一點，他建議投資者根本不要在入市時機上費神。他的意思是，現在股價很便宜，人們不應承擔等待的風險。巴菲特寫道：“對於股市一個月或一年後會上漲還是下跌，我一無所知。但很可能發生的情形是，遠在市場情緒或經濟好轉之前，市場就已走高了，也許幅度還會相當大。因此，如果你等待知更鳥，春天就將過去了。”然而，有沒有辦法判斷股市是否已經觸底？當然，在恐慌蓋過貪婪到這種地步時，根據基本麵來評估股票價值是行不通的。相反，人們隻能從曆史得到借鏡。然而，像上月的“黑色十月”這麽極端的情形在曆史上鮮有先例。全球最受關注的基準指數——標普500指數自去年10月達到曆史最高點後，已下跌了46%。在過去100年裏，隻有4個時期的跌幅能夠與之相比，其中兩次出現在上世紀30年代。在最近一次大跌後的幾周內，標普指數一度反彈20%之多，但其後呈現震蕩走勢。全球幾乎所有其它股市走勢相似，跌幅甚至超過美國，反彈幅度也大於美國，之後又都陷入橫盤格局。沒有人認為，市場有絲毫恢複正常的跡象。股市崩盤後的幾周內，外匯市場上演了曆來最嚴重的崩盤；信貸市場狀況變得更加嚴峻。曆史數據同樣不祥：1929年大崩盤之後，在市場剛開始企穩就買入的投資者，在其後兩年內損失了逾四分之三。(一輩子隻有一次的投資機會但有些人已開始拋下恐慌。波士頓基金管理集團Grantham Mayo Otterloo的創始人、多年來一向奉勸投資者謹慎行事的傑裏米•格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)上月末寫道：“過去20年是空前的，全球股市受到了高估，尤其是美國股市。現在，終於，它們變便宜了，而且可能變得更便宜。我相信，這可能帶來一輩子隻有一次的投資機會（對於從業較久的人來說，或許一輩子能遇上兩次）。”不過，他隻是剛開始買入，而且也沒有滿倉。對於真正作長線投資的人來說，現在買入有其道理；但底部或許尚在前方。當市場像“黑色十月”如此劇烈震蕩時，正如巴菲特所言，重要的是市場走勢所反映的大眾心理。的確有一些方法可以評估投資者心理。例如，芝加哥期權交易所(CBOE)的Vix指數，就根據期權投資者願意支付多大成本對衝標普500指數的下跌風險，來衡量市場的“焦慮”程度。在以往大熊市期間，這一指數尚未問世。但近年市場波動加劇，該指數迭創新高。在市場情緒變得如此極端時，的確可以認為，股價已變得過於便宜，一旦信心恢複，就會構成不可錯過的好買賣。再來看實際波動情況，也就是股市單月波動程度，除了1987年10月以外，標普指數上月的波動幅度大於1929年以來的任何時候。以往，股市波動性在飆升後往往迅速回穩。投資者懼怕風險另一個衡量標準是美國國庫券，也就是美國政府借入的短期貸款，眼下它堪稱最安全的投資品種。當國庫券收益率下跌時，投資者願意以更高的價格買入這種安全資產。在近期恐慌情緒最嚴重的時候，美國國庫券收益率達到0.02%，為1940年以來最低，目前也幾乎沒有回升。對資金安全的渴望達到如此極端的程度，或許也預示著市場不會進一步大跌，而是即將掉頭回升。還有一個衡量方法是比較評級水平最高的債券（即AAA債券）與質素稍遜的債券之間的收益率，它同樣顯示投資者對安全的渴望是上世紀30年代以來最強烈的。一個流行的模型是比較股票與債券的收益率。盡管學術界指出該模型存在缺陷，但該模型的核心概念確實與常識相符。當債券收益率像現在這樣很低時，那就可能意味著，為了獲得更高的回報，增加對股票的投資是合理的。因此，我們可以得出這樣一個合理的結論：近幾周來恐慌已壓倒貪婪，已經到了超出理性的地步。有朝一日市場回穩，會為大反彈創造機會。但這也可能隻是“熊市反彈”。最近，標普指數先是反彈20%，接著又失去一半回升幅度。這不足為奇。1929年後的熊市就曾數度反彈20%甚至更多。從長期估值看股價吸引力如果股價仍偏高，市場就無法維持在一個底部上，因此，長期估值方法被證明是透視熊市頂部和底部的有效指標。上世紀30年代，投資理論家本傑明•格雷厄姆(Benjamin Graham)提出，應觀察周期市盈率，即股價與前10年每股平均盈利的比率，藉此控製利潤周期的效應，因為在一個利潤周期中，當利潤處於穀底時，按年計算的周期市盈率往往較高，當利潤處於高位時，該比率就較低。耶魯大學的羅伯特•席勒(Robert Shiller)重提上述衡量方法。席勒因著有《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書而聲名大噪。2000年網絡泡沫破裂前不久，席勒就在該書中警告，股價被嚴重高估。近年席勒的名聲更響，他編製的指數預示了另一場泡沫即將破裂，那就是美國的房地產泡沫。1929年和2000年，席勒的市盈率倍數分別達到極端最高值，股市都處於頂峰，也都很快迎來熊市。1987年10月，該指數於較低的水平見頂，這是一個重要的信號，預示那年市場暴跌的影響不會很大。此外，該指數的低位與市場在長期內的底部相吻合。而且，在長期內，該指數呈現出回歸均值的趨勢。值得注意的是，周期市盈率表明，目前股價比長期均值略為便宜，這是1991年以來的首次。這意味著，那些能夠為了得到回報而等待多年的人應當開始將錢投入股市。在此基礎上，可以看非常長期的趨勢。這有許多種方法，但格蘭瑟姆的簡單模型認為，從長期看，股價將以通脹率加2%的幅度上漲。這就產生了一條向上的趨勢線，股價最終會回到這條線上。以此來看，曾被大幅高估的股價近期已回歸合理價值。與周期市盈率一樣，該模型也顯示，自1991年以來，股市一直被高估。