弱勢美元與全球投資的挑戰
2008年03月24日 第一財經日報
作者：江平
編者按
2007年年底，全美華人金融協會(TCFA)舉辦了2007年年會，華爾街著名華人交易員江平在會議上發表了題為“Weak Dollar and the Emerging Investment Challenges”的英文演講，引起了投資界的強烈反響和極大關注。
經江平先生授權，並經他本人作最新修訂，《第一財經日報》特全文發表該演講，以展現全球金融投資界的前沿思考。
如果一個投資人局限於所謂的高質量債券，而缺乏獨立的研究工作，那麽華爾街將會順水推舟，把高風險的債券喬裝打扮，貼上“AAA”的標簽，賣給投資者。最近的最好例子就是次級抵押貸款債券
Author作者簡介
● 江平，1981年就讀於中國科學技術大學化學係，1989年赴美，先後在普林斯頓大學和斯坦福大學攻讀化學和金融專業。1995年加入投資銀行雷曼兄弟，2005年加盟對衝基金賽克資本管理公司。
● 2007年被華爾街著名專業雜誌《交易員》評為年度“百強交易員”，入賬上億美元，成為該榜單曆史上首位華人上榜者。
● 全美華人金融協會(TCFA)由中國旅美金融業專業人士於1994年在紐約創辦，為非營利機構，旨在推進中美兩國在金融及相關領域的教育、研究和應用的交流。該協會現有上千名會員，遍及全球各大投資銀行、商業銀行、對衝基金、證券交易所、高等院校等。
● 江平是該協會創辦人之一，並當選為第一、第二屆董事會會員，目前是顧問委員會成員。顧委會其他成員還包括中國人民銀行行長周小川先生、中國證監會原首席顧問梁定邦先生、國務院發展研究中心研究員吳敬璉先生。
貨幣具有三大功能：交換媒介、計價單位和價值貯藏。作為世界性的貨幣，美元在大部分情況下很好地行使了前兩種職能，但其作為價值貯藏手段的曆史則令人不敢恭維。尤其是最近五年，美元對世界上絕大部分國家貨幣加速貶值，美元利息也遠低於大部分金融資產或實體資產的回報。
美元的價格反映了美國的經濟成就、政治影響與軍事實力。作為一種金融資產，短期來看，它也遵從供給和需求的市場法則。當市場感覺美元稀缺時，特別是美國以外的國家經濟困難時，美元的價格就趨於穩定；另一方麵，當世界經濟強勁增長，特別是美元潛在的競爭者崛起時，美元就會加速貶值。
美元的未來走向與中國關係極大。就長期、宏觀層麵來看，伴隨著中華民族的偉大複興，人民幣將逐漸崛起成為一種世界性的貨幣，人民幣與美元的偉大博弈將會是我們一生中親曆的最具曆史意義的事件之一；就短、中期來看，美元的貶值及其走向關乎我國巨額美元外匯儲備的保值增值所麵臨的戰略抉擇。
美元怎樣走向貶值
為了更好地預測美元的未來走向，讓我們回顧曆史。上世紀八九十年代，世界經濟越來越開放，發展中國家的人民開始受益於全球化的浪潮。當可支配收入越來越多時，他們對自己的貨幣卻失去了信心。那時候，美元在西方以外的國家還是稀缺資產，人們因而對其趨之若鶩。這種對美元的追逐一開始還算正常，但到了90年代末，卻戲劇性地突變成一種狂熱。由於新興國家爆發短期支付危機，西方投資者開始撤出資本，引發了波及全球的貨幣危機。危機之後，人們更是覺得，隻有將財富存於美元才能保值。
對美元的渴求始於一些邊緣性的新興市場國家。慢慢地，就連那些較富裕的國家也為美國的技術進步所傾倒，從而加入到美元追逐者的行列。金錢從全世界的各個角落、經由不同的渠道進入美國。這種“美元拜物教”直接導致新興市場國家貨幣危機、美元泡沫以及美國的互聯網泡沫。
納斯達克指數在2000年3月觸頂，美聯儲也於當年12月開始降息，美元貶值的時機好像已經成熟。華爾街一線的少數交易員察覺了這種變化，於是開始賣空美元。可是這些最初嚐試卻失敗了，因為美元在高科技泡沫破滅後又屢創新高。回首2001年我們看到，美元的餘威猶存，正在攻取最後的陣地——阿根廷。阿根廷人已經絕望，瘋狂地賣出比索，買進美元。全球經濟衰退反倒暫時加深了人們持有美元的安全感。
也就是在這個時候，美元在市場上的堅挺與美國經濟基本麵的惡化這二者之間的扭曲達到了極限。美國經常項目赤字並未因經濟衰退而有絲毫好轉，財政則由盈餘轉為大幅赤字。美聯儲為刺激經濟大幅降息，處於高位的美元更是岌岌可危。可市場上幾乎沒有人再願意做空美元。在全球第四大投行雷曼兄弟內部，我當時一度承擔了全球外匯交易99%的風險。直到2003年第四季度，9月份G7高峰會之後，歐元兌美元從最低點上升了幾乎40%，美元的命運才成為投資界的中心話題。華爾街上的交易員們才開始賣出美元，傑出的投資者如魯賓、索羅斯和巴菲特也加入到美元拋售者的行列中。
剛開始的時候，投資者將目光投向歐元、黃金等。房地產、股票等金融資產也迅速升值。慢慢地，美元開始對幾乎所有新興市場國家貨幣貶值。隨著美國政府越來越多地印刷美元，美元持有者開始失眠——美元對所有資產都在貶值。
長期價值投資是唯一可行的選擇
現在世界上到處都是“美元熊”，特別是新興市場國家的中央銀行，他們對其巨額美元外匯儲備充滿憂慮。拿中國來說，外匯儲備已經超過1.5萬億美元，而且還在增加，而這龐大的美元外匯儲備隻有大約4%的年收益率。
美聯儲按其職責應當是美元的“看門狗”，然而最終美聯儲卻必須滿足美國政府的需要，即使犧牲美元持有者的利益也在所不惜。他們低估了美國的通貨膨脹，使得美元利率一直低於美元穩定所需的利率水平；美元持有者所獲利息不足以彌補美元貶值的損失。
一棟位於曼哈頓中心的大樓售價約為10億美元。中國的外匯儲備，目前足以買下幾乎整個曼哈頓島。假設曼哈頓的房地產每年升值8%，那麽我們持有美國國債的代價是：一代人之後我們失去70%的購買力，三代人之後我們隻能購買4×4的一個街區，六代人之後我們隻能買一棟大樓，而十代人之後則隻能買到一套公寓了。要知道，這些外匯儲備是整整一代中國人辛勤積累的果實，僅僅是對環境造成的破壞這一個代價就需要幾代中國人去修複！
所以說，中國決定減持低收益的美國國債是明智的選擇。可是我們也要看到，全球資產相對美元而言已經大幅度地升值，從價值投資的角度看，美元在今天已不再明顯高估。對像中國外匯儲備這樣超大規模的資產進行重新配置，長期價值投資是唯一可行的抉擇。
特別重要的是，我們不應將美元債券急切地轉換成價值並不可靠的資產，甚至掉進華爾街設置的陷阱。有幾個潛在的投資誤區尤其要慎重對待：
第一，有不少的機構限定自己隻能買那些所謂的高質量的債券。評級高的債券並不意味著風險低，但幾乎肯定意味著收益低。
如果一個投資人局限於這些所謂的高質量債券，而同時缺乏獨立的研究工作，那麽華爾街將會順水推舟，把那些高風險的債券喬裝打扮，貼上“AAA”的標簽，然後賣給投資者。我們最近所見的最好的例子就是次級抵押貸款債券。幾乎可以肯定的是，華爾街將會不停地發明一些新花招。實際上，對於華爾街上幾乎所有嵌入衍生品的複雜工具，我們都應該保持足夠的警惕。我們不應該自縛手腳去遠離低評級債券和衍生品；恰恰相反，我們應該學會分辨，要基於自己的獨立研究作出投資決策。
第二個潛在的陷阱是美元之外的G7國家貨幣與債券。現在的趨勢是仍然看好歐元、加元等，但是多方麵的測算表明，美元相對這些主要的貨幣已經被低估了。
非美元的G7貨幣現在隻適用於交易和多樣化投資以分散風險，而不適合於長期價值投資。也許現在回顧一下一百年前英鎊的曆史是有益的。那時的英鎊正在不可避免地走下坡路，慢慢地失去其影響力，但是隻有一種貨幣即美元在競爭者中脫穎而出，取而代之成為更好的投資對象。投資絕大部分其他貨幣都將損失慘重。我們在全球資產配置過程中，一定要對內在價值進行分析。
第三，很多新興市場國家的股票市場過於花哨。同G7國家的股票相比，很多新興市場的股票以高出很多的溢價在交易。
曾幾何時，新興市場交易員還隻是華爾街的“二等公民”，如今卻炙手可熱，榮耀萬分。新興市場國家股票也受華爾街大肆追捧。Valero Energy是美國最大的煉油公司，每天提煉將近300萬桶石油，市值隻有400億美元；印度的煉油公司Reliance每天隻能處理大約65萬桶石油，市值卻高達1000億美元，相當於上世紀90年代初西方兩個最大石油公司Exxon和Mobil市值之總和(後來這兩家公司合並)。墨西哥Wal-Mart 公司在這個GDP隻有7500億美元的經濟體裏市值高達360億美元，這幾乎與美國Wal-Mart在90年代初的水平相當，而當時美國的GDP幾近10萬億美元，我們不要忘記美國Wal-Mart是世界上最為成功的公司之一，在全世界營運。華爾街現在強調成長性，他們列出幾百條理由勸投資者強力買進印度的Reliance及墨西哥Wal-Mart等股票。可僅僅五年前，同樣也是他們告訴我們不要買進任何新興市場的股票，當時新興市場國家股票估值遠遠低於發達國家。
大宗商品代表了另外一種高風險市場，許多商品的價格隻是反映了短期投機衝動，而不是基本的供給與需求平衡。大宗商品市場易於被人為操縱。對中國來說最好的戰略是通過直接投資戰略資源，而不是在高度投機的商品市場來購買戰略性商品。
大宗商品市場易於被人為操縱。中國最好的戰略是直接投資戰略資源，而不是在高度投機的商品市場來購買戰略性商品。不過石油則另當別論
不過石油則另當別論。不可再生的商品如石油，其價格的上升也許是合理的。從1950年到1968年，石油價格一直維持在每桶2.5美元至3美元之間。其後十年OPEC原油供應減少，來自西歐和亞洲的需求上升，油價漲了十倍以上。現在我們又麵臨另外一輪供給與需求的雙重擠壓。在過去的十年，人們還沒有發現足以影響供給的大油田，而大部分油田的產量將在不遠的將來達到頂峰。比起上世紀70年代，現在新興市場對石油的需求更加強勁。然而最近十年來華爾街卻一直對石油持熊市觀點，我們一再被安撫——既然石油的生產成本隻有區區幾美元一桶，那就沒有必要過於擔心其價格會持續上漲。過去的半個世紀石油價格已經上升了30倍，一些國家甚至為了維護其石油的安全而發動戰爭。華爾街對投資者曆來是高調勸進，而對石油和石油股票卻看空，這種做法令人費解。
華爾街所有的研究分析都是為其自身利益服務的。在任何市場或任何公司，都有一些具有先見之明的價值投資者，以及公司內部熟知內情的高管人員。他們在市場估值過高時會將所持股票拋售給華爾街經紀公司。華爾街會動用一切機器，包括其研究部門，號召投資者買進，以便他們在更高位出手。反之，如果價值投資者與內部人員在市場嚴重低估時買入，使華爾街經紀人手頭空倉，則他們會唱淡該股票，誘使不明其真相的投資者在更低位拋售，以便他們進倉。
一個典型的例子是中國的銀行業，華爾街多年來對中國銀行業極盡抺黑之能事，其目的就是為了施加打壓，嚇走投資者，以便其廉價買入，牟取暴利。
在石油問題上，我認為華爾街掉入了他們自己設置的陷阱中。從油價還在十幾美元一桶開始，世界上眾多的投資者不斷買入石油和石油股票。為了能低位平倉，華爾街一直在灌輸油價不會漲，油價低對產油國如沙特更為有利等荒謬理論。自1998年年底以來，石油價格已從接近10美元/桶漲至今超過100美元/桶。華爾街則一直在操縱石油期貨使得五年期石油交易價格遠低於石油現貨價格。如果我們能建立起自己的獨立的研究分析模型，看穿華爾街的煙幕，則我們可在石油現貨、期貨、石油股票及其他能源市場上取得極大的收益。
相對過高的資產估值，以及華爾街對市場的操縱都是全球投資者所麵臨的障礙。還有另外兩個因素投資者也不應掉以輕心：一種是政治的力量——全球政治氣候正在向左傾斜。另外一種也許更具挑戰性，那就是世界人口的戲劇性變化。大部分富裕國家的婦女平均生育數已大幅下降到兩個以下。人口的變化在中國則更加明顯，1970~1980年的整整十年裏，每個婦女的平均生育數從3降到了1。勞動力的減少將使投資更具挑戰性，因為勞動力將會具有更多的議價能力，以分享經濟發展的成果。
CIC需要自己的投資團隊
中國的外匯儲備管理正麵臨著嚴峻的挑戰。繼續持有G7債券和貨幣就如同踏上失敗的不歸路。外包或問計於華爾街隻會更糟。指數化投資是解決問題的較好辦法，但是指數的選擇是非常主觀的，因為指數也常常被華爾街所操縱——指數套利在華爾街是一項收益豐厚的生財之道。
對大規模的投資而言，我們麵臨另外一個反向選擇障礙：如果我們發出一張對境外公司的買單，很有可能隻有那些價值平庸的公司會獲得政府批準，價值優秀的公司則會遭封殺。因為這些政府顯然比外人更加清楚地知道他們國家公司的真正價值。一個典型的例子就是中海油收購美國優尼科(Unocal)石油公司。雖然華爾街在唱空石油，但美國政府清楚地知道石油供應形勢嚴峻，石油行業整體被低估，所以找了個借口封殺了這一收購案例。
對於中國這樣龐大規模的外匯儲備而言，長期全球價值投資是唯一的選擇。這種價值投資將完全不同於傳統的宏觀交易，因為傳統的宏觀交易注重於中期趨勢，並且依賴於在貨幣、大宗商品、股指和債券之間進行杠杆投機；而長期全球價值投資與基於基本麵的股票投資策略相類似，不同的是這種投資基於全球的宏觀視野，重點放在不同國家、不同資產類別之間的價值比較。
中國投資公司(CIC)這種投資公司必須以戰爭機製來運作。我們需要自己的投資團隊。外包給境外公司永遠也不可能解決中國的問題——西方政府從來隻願意將低工資、高汙染的產業外包給中國。我們應當招聘在國際市場上有著成功業績的投資經理。我們的投資計劃更像一場戰爭計劃，其內容是絕對不可以泄露給全球投機客的。我們應當非常小心，因為相對於美元和美國債券而言，現在世界上明顯被低估的投資品種已經不多了。同時我們也不應該自縛手腳，如規定隻能投“高質量債券”。在戰場上，如果敵人動用了導彈，那麽為什麽我們要自我限製，隻用小米加步槍呢？隻要我們進行獨立研究，那麽交易衍生品和垃圾債券對提高我們的盈利能力就顯得極其重要又非常必要了。
我們應耐心地建立全球投資的基礎設施。我們的一些高等院校已經躋身國際一流院校，我們的經濟金融界也已經有大批優秀學者。我們可以借助這一力量，建立起針對全球投資專題的國家級研究機構，在這兒我們將建立獨立而可靠的全球經濟發展的數據庫，並實時跟蹤全球金融市場。以此作為背景，我們自己的研究人員可以建立適當的模型，對市場作出獨立的分析判斷，以避免為華爾街所誤導。
就如同在任何戰爭中一樣，訓練自己的戰士對奪取最後的勝利極其關鍵。擁有理論家很重要，但是他們不能代替在戰場上衝鋒陷陣的士兵和將軍——那些交易員和投資組合經理們。派人去華爾街的投資銀行接受培訓也是有用的，隻要我們牢牢記住沒有幾個投資銀行經理會把中國的利益放在心上。我們必須在本土建立自己的投資機構，在那裏招募具有深厚理論背景的年輕人，讓他們有機會接觸國際市場，與全球投機客短兵相接，並且取經於投資大師們。未來的領導者將會從這裏誕生。
我們應當用長期的激勵計劃來招聘和訓練團隊。國際投機客的弱點是其中的許多人隻有非常短期的視野，他們隻關心年終收益。他們中的一部分甚至操縱年終價格以期取得自己的獎金。這對長期價值投資者而言是一個獲取巨大的潛在收益的源泉。
拜全球流動性泛濫所賜，金融資產不再便宜，在某些情況下已被嚴重高估。但也正是這泛濫的流動性創造了超級的價格扭曲，從而創造機會。在一個低收益的環境中，部分資產仍然具有超級價值，並且風險極少——基本上是打了深度折扣的保值天堂。它們的存在有多種原因：或者是由於對某些國家或某種資產類別錯誤的觀念，甚至是極度的偏見；或者是由於資產的複雜性；或者是由於過度使用杠杆的交易賬戶被強製清倉，等等。我們應當考慮把資本配置到一些不時尚的市場，在那裏我們更有可能發現被低估的資產。
與西方訓練有素的機構相比，我們的投資團隊力量尚顯薄弱。可這並不意味我們不具勝機。在一場戰爭中，即使我們缺乏遠洋作戰能力，我們也可以集中力量近海作戰，在那裏我們更具有優勢。國際投機客由於操縱市場頻繁得手而日益猖獗，對在香港及境外上市的中國內地公司肆意操縱，嚴重扭曲其內在價值，給我們在這個熟悉的領域創造了極好的投資及套利機會。
中國現在極度匱乏具有全球投資經驗的專業人才。對於從未忘記自己來自中國的人士，現在是回報祖國的時候了。如今在中國的股票市場急速贏利的最佳時機也許已經過去，但是在中國金融市場一展抱負的時機才剛剛開始。作為全美華人金融協會的創始人之一，我很高興看到這一機構十幾年來不斷發展壯大，構建了一座連接中國和海外華人專業人士之間的橋梁。我希望我們能夠攜手並肩，為中國的金融崛起作出我們的貢獻。
