本次地產調整，受衝擊最大的是辦公大樓業。但辦公大樓崩盤的原因相對複雜些，至少利率並不是最主要的原因，而像居家工作等人們生活習慣的改變才是主因。
受衝擊僅次於辦公大樓排名第二的應該是美國公寓樓業，確切地說是用短期浮動利率債務抄大型公寓樓的投資者（而用長期固定利率投資大型公寓樓的投資者則受影響不大）。很多私募眾籌者用的就是這種短期和浮動利率貸款，並且地產中的私募眾籌大多都用來投資大型公寓樓。因而，在利率快速增高和利率高啟的當前，公寓樓私募眾籌就成了重災區。
在過去一年，有很多私募眾籌公司，不嚴重的則停止分紅（stop distribution），狀況更差一些的則要求追加資金（Capital calls），更慘的是被銀行收回或血本無歸地大甩賣。
而這一切，不僅發生在一些默默無聞的小公司或業餘操盤手身上，就連很多業界享有聲譽的大私募公司，由於對利率風險估計不足，也遭到同樣的厄運。
估計這一次，絕大多數的私募眾籌公司會被清盤出場，或者被迫甩鍋而另起爐灶。而在利率升高前入場並且用短期浮動利率的投資，估計大都會蒙受重大損失，甚至會血本無歸。
而這一切，都是利率惹的禍！
讓我們通過數字，來幫助理解一下當前的形勢。
美國公寓樓高點時的Cap Rate約4.4，由於利率的升高，當前的Cap Rate已經升到約5.5，這就意味著公寓樓價格的跌幅已經達到了20%。
雪上加霜的是，銀行收緊了貸款條件，以前的LTV可以到70~80%，而目前很多銀行要求LTV要低於60%， 甚至是50%。
比如，一個操盤手眾籌了120萬，用100萬為首付，貸款300萬，買了個400萬的物業，貸款期限是5年。
而到第5年貸款到期時，物業的市場值隻有300萬，而銀行refinance要求的LTV是60%。
這時操盤手隻有兩個選擇：
- 以300萬虧本賣掉，加上交易成本和操盤手收取的費用，投資者基本血本無歸。
- 因為物業的市值隻有300萬，而refinance的LTV是60%， 意味著refinance隻能貸出300*0.6=180萬。而原貸款有300萬，還差120萬。也就是說，除非再多拿出120萬的資金，才能滿足refinance的條件。
可以看出，以上兩種選擇都不好玩。不幸的是，這也正是目前很多私募眾籌麵臨的困境。
下麵說說我所知道的幾個業界知名公司和名人當前麵臨的爛攤子。
Ashcroft Capital在美國公寓樓私募眾籌業盡管不是規模最大，但它的名氣確是大得很，這主要歸功於1 Book，1 Podcast和1 Conference。Ashcroft創始人之一的Joe Fairless所寫的 Best Ever Apartment Syndication一書，基本上是公寓樓私募眾籌操盤手的Bible；他所主持的The Best Ever Show podcast，傳說是業界最早的；而Ashcroft組織的一年一度Best Ever Conference，更是在業界如雷貫耳。
Ashcroft最先做的二十幾個獨立的公寓樓私募眾籌項目，回報都不錯（當然也是時機好）。但從大約2021年開始，他們開始以基金的形式募資，以前一個項目一募資，而新的基金模式可以買多個物業。結果，他們的第一個基金(AVAF1)已經開始Capital call，否則若以目前市場值賣掉物業的話， Class B會被完全wipe out掉，Class A也會大出血。主因就是利率快速增高，頂不住了，尤其是有的物業麵臨Refinance，盡管他們對利率做過hedge（利率hedge一般有Interest Rate Cap 和Interest Rate Swap兩種方式，一般1~3年，他們用的是Interest Rate Cap）。
2022年9月，我曾經關注過他們正在募集的第二個基金（AVAF2），當時我有不少資金，盡管我也想投一部分私募基金，但由於市場利率高啟，我當時對以equity形式投資物業不感興趣，因為時機不對，而我更感興趣的是Debt 基金。盡管我不會投這個項目，但閑著也是閑著，出於好奇， 我就跟他們進行了交流，了解到了這個基金的不少信息。這個基金募資的目標約1.1億，當時他們已經募到了八千五百萬，估計兩個月後就能達成目標，基金包括7個公寓樓群。我仔細看了看他們已經購置的幾個物業的信息，發現有好幾個物業購入的Cap Rate竟然都低於3，好像是2.9左右，買價如此之高，有些出乎我的意料。
不出預料的話，他們的前兩個基金的投資者都會蒙受巨大損失。當然，投資者是否會被全部wipe out得看以後的市場形勢和利率下降速度。
即便如此，他們目前也正在積極推銷他們的第三個基金…
Western Wealth Capital的CEO Janet LePage是業界的女中豪傑，就連她的競爭對手都誇她投資堅持自己的原則和標準（underwriting criteria）。她的公司以前戰績輝煌，隻是有一點，她一直選擇用短期的浮動利率過橋貸款，即便對利率進行hedge，也隻hedge一兩年，這次利率快速升高，也是頂不住了，賣掉了好幾個物業，投資者基本是血本無歸。
熟悉BiggerPocket的朋友可能會知道 Brandon Turner，他是BiggerPocket地產投資播客的前主播，並且寫了好幾本暢銷的地產投資書，就連很多地產投資者熟知的BRRRR、House Hacking等術語，也都是他杜撰出來的。他是個很好的主持人，文筆也好，我一直很喜歡他主持的播客，至少我感覺他比現主播David Greene要好得多。幾乎可以說， 他在BiggerPocket，甚至是美國地產界，已經成了一個無人不知無人不曉的人物。
大約做了9年的主持後，已經聲名在外了，他便辭了主播的職務，和另一個有過大型公寓樓操作經驗的Brian Murray，合夥成立了私募眾籌公司Open Door Capital，開始募資投資大型公寓樓和Mobile Home Park。
Brandon Turner是何等人物，那是振臂一呼，應者如雲。他可以在短時間內募到大量資金，想募一個億，對他來說是小菜一碟。但無論是Brandon Turner還是Brian Murray，都沒有點石成金的本領，你有能力短時間募到大筆資金，不見得有能力快速而有效地配置這些資金。到頭來他的融資優勢反倒成了壓力，那麽多的資金在手中，購買物業會有很大的緊迫感，很可能會饑不擇食，以高價購買物業。再加上入市的時機不好，正是快速加息的前夜或加息進行中。並且跟多數私募眾籌一樣， 他們用的大多是短期浮動利率貸款，所以結果就可想而知，現在他的投資者是罵聲載道，他也算是又出了一回名，偉大的Brandon Turner終於跌落神壇！當然，這沒耽誤他本人賺得盤滿缽滿。
其它處於同樣困境的還包括Tide Equities, GVA Group, Nitya Capital 等，還有已經完全垮掉的Applesway Investment。
估計接下來的兩年，也就是2025~2026年，美國的公寓樓私募眾籌業，會來一次大清盤，有很多的公寓樓會被收回或虧本變賣。這是因為，短期貸款一般是5~7年，加息前入場的貸款到時該到期，需要Refinance了。即便是貸款沒到期的， 由於大多用的是浮動利率，即便對利率做過hedge, 一般的hedge也不會超過三年，所以一些貸款即便沒到期，利息估計也頂不住了。
有些朋友會問，既然2025~2026年很可能是公寓樓大清盤，那存不存在抄底的機會？首先，我個人感覺，盡管公寓樓的價格可能還存在著下行空間，但幅度不會太大。最重要的是，現在市場上有海量的資金都想入場抄底，如果人人都想著撿漏毛，那真正撿得著的可能性就不大。不過無論如何，既然存在著大清盤，那機會肯定會比平日多，所以有誌於入場的朋友不妨在接下來的兩三年多留些心。
這次利率的快速竄升，先是搞垮了幾個lender（銀行），接下來就該搞垮很多borrower了。
如果讀完這篇文章，您得出的結論是：堅決不投私募眾籌，全都是騙子！那我隻能說你歪了樓，這不是我想表達的主題。我是想讓大家清醒認識到短期和浮動利率貸款的巨大風險，這個與是否私募無關。
我大約算了算，如果我的貸款不是固定利率的，而是變為浮動利率， 如果按目前7~8%的貸款利率， 那我出租房的租金利潤就全沒了。所以，我對太太說，現在我的租金利潤並不是房子賺的，而是貸款賺的。
關於短期和浮動利率債務的風險，市場算是給我們上了生動的一課，也讓我們有機會近距離地領教它的威力， 但願您也能從中受到啟發！
建寧 2024/6/9
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