在迭迭樂遊戲裏，玩家把木塊從塔身抽出來再放到頂部。每走一步，塔就更高，也更不穩，直到最終倒塌。

歡迎來到2025年的美國經濟。

經濟增長依然強勁，股市在紀錄高位附近徘徊。在寬鬆的財政和貨幣政策支撐下，塔看上去夠穩。

但仔細觀察會發現，企業、勞動力市場、消費者和股市裏的越來越多的結構性支撐，正在變得搖晃。

像迭迭樂一樣的突然塌陷，也就是突發的經濟下行，並非一定會發生，但這種可能性正在上升，而且被低估。

今年被移走的關鍵支撐之一是美國小企業，尤其是以貿易為主的小企業。小企業通常界定為員工少於五百人，在美國經濟中至關重要，雇用了百分之四十六的勞動者。

在貿易領域存在感更大。美國商務部四月發布的研究顯示，小企業占美國進口商品總額的三分之一，占全部進口企業的百分之九十七。

這些小企業的資源比大公司要少，更難應對特朗普關稅，比如尋找新供應鏈夥伴、向政府遊說，或者通過成本管理來消化關稅壓力而不壓低盈利。

因此不毫不奇怪，亞特蘭大聯邦儲備銀行四月的報告顯示，美國小企業預計銷售額比正常時期低百分之九，原因是成本上升。這是大型企業預期銷售衝擊的三倍。

小企業自然變得更謹慎，通過削減員工來控製成本。薪酬服務公司ADP的私營部門就業數據表明，從四月到九月，小企業削減了十萬七千個崗位。

勞動力市場裏不穩的部分遠不止小企業。聯邦政府估算今年將削減大約三十萬個崗位。私營部門裏，各類公司為了抵消成本上升和人工智能相關投資，開始凍結招聘並裁減人員。

按職業安置公司Challenger、Gray and Christmas的數據，10月公共和私營部門合計宣布的裁員人數，是22年來的月度最高紀錄。

失去工作後，消費者會減少支出。公司因此收入減少，變得更謹慎，迭迭樂的塔也隨之更不穩。

今年到目前為止，盡管勞動力市場的信號令人擔心，消費者支出仍保持韌性，這是支撐美國經濟的關鍵部分。

不過，願意且有能力繼續消費的家庭範圍正在縮小，消費越來越依賴最富裕的家庭。美聯儲理事麗莎·庫克在十一月的講話中指出，在中低收入家庭中，拖欠情況去年大幅上升，而且有跡象表明他們的支出已停滯，尤其是與高收入家庭強勁的消費增長相比。

美聯儲數據表明，到2025年中，最富裕的百分之十美國家庭持有超過百分之八十七的企業股權和共同基金份額。

自從2022年11月ChatGPT出現以來，標普500指數上漲超過百分之七十四。彭博的數據顯示，富裕家庭因此獲利，信心更強，從而推動消費。

很容易看出如今美國經濟最關鍵的支撐，美國科技公司。以人工智能為核心的企業推動了近期股市的大部分漲幅，創造了財富和信心，並帶動消費。

這些企業也進行了極其龐大的基礎設施投資，特別是數據中心。今年Alphabet、Meta、Microsoft和Amazon的資本開支預計將超過三千八百億美元，比當年以今日幣值計算的阿波羅登月計劃十年總投入還多，而且2026年可能投入更多。

今年上半年，人工智能相關投資對國內生產總值的貢獻甚至超過個人消費。來自這部分公司的支出等於私人部門的刺激，推高股市，並支撐富裕家庭的消費。

投資者和經濟學家越來越常問的問題是，這能持續多久。

這些公司是經濟塔的基石。如果保持穩固，就能支撐整條人工智能基礎設施產業鏈。這意味著就業風險較低。

那些認為經濟塔能繼續壘高的人指出，明年春天的退稅會給家庭提供幫助。如果通脹回落，央行可能會進一步降息。

他們也認為人工智能企業能繼續投資、繼續盈利。例如Meta Platforms宣布，未來三年將在美國的基礎設施和就業上投資六千億美元。

一周前，這家公司首席執行官馬克·紮克伯格在財報會議上說，我們在核心業務上已經看到回報。這讓我們很有信心應該投入更多。

至少從彭博匯總的市場預期來看，華爾街正在認同越壘越高的可能性。經濟學家預計美國明年全年國內生產總值增速將與今年相近。標普500企業明年盈利將增長超過百分之十二點五，高於今年估計的百分之十一點五。

什麽可能推倒這座塔？

人工智能企業可能碰到瓶頸，比如數據中心的能源需求，營收可能不及投資者預期。

還有各種潛在誘因，包括通脹居高不下，壓製消費並放慢美聯儲降息節奏，或者中國的技術突破，讓股市轉向弱勢。

接下來會怎樣，遠未可知。唯一確定的是，迭迭樂的塔最終都會倒下。