這是雪貝財經第391篇原創文章
4萬億美元是一個怎樣的數字？它接近這個地球上第三大經濟體（日本或德國）在2024年的全年GDP；接近深交所2900家上市公司的市值總和；或者說約等於10個騰訊或30個比亞迪的市值。
這就是英偉達市值在兩日前觸及的數字。一家公司的價值究竟有多瘋狂才能值4萬億美元？即便是在3年前，這也是華爾街最大膽的分析師都不敢想象的。畢竟，英偉達花了30年時間才實現了成為一家1萬億美元市值的公司，而從1萬億到4萬億，它卻隻用了兩年。
作為一家商業實體，英偉達構建了一台人類曆史上前所未有的恐怖印鈔機。它的人工智能芯片被擺放在人類科技的金字塔尖，創造了從未企及的技術高度。而英偉達的功名，又充滿戲劇性，它是一個憑借極致的賭性與構築巔峰技術壁壘而取得成功的故事。
當然，從一家專注於遊戲顯卡的芯片公司，到如今驅動全球AI革命的核心力量，英偉達的估值仍建立在一個宏大的AI敘事之上，而其是這一敘事中的“上帝”。在互聯網繁榮的新舊世紀交替之際，有一家公司也曾被投資者賦予這種角色：思科。但上帝終究遭遇想象破滅。
回望曆史，技術周期的終結往往快得令人措手不及。這種不可預見性同樣是投資者如今押注英偉達麵臨的唯一的不確定性。
壹
英偉達的創辦人黃仁勳是一個極具戰略眼光、但熱衷於孤注一擲的賭徒，這家企業幾次瀕臨破產、曾押注錯誤的技術路線、也曾傾盡所有與行業巨頭血戰。“隻有賭徒才能理解我們。”這是黃仁勳並不忌諱提起的口號。
隻不過，他賭贏了，而且賭注一次比一次大。在曾經的一次全員會議上，CEO黃仁勳拿出當年失敗的Tegra芯片作為道具，告訴員工：“如果你害怕失敗，那你就永遠不會設計出能讓世界改變的芯片。”那一年，公司因移動端戰略失利出現巨額虧損，Tegra庫存堆積如山。但正是這次失敗，造就了後來英偉達在AI計算架構上的先發優勢。
2020財年，英偉達營收為109億美元，淨利潤為30億美元；到了2024財年，營收攀升至609億美元，淨利潤更是暴漲至297億美元，五年間淨利潤翻了將近十倍，營收年均複合增長率達48%。
如果上述數據還不足以讓投資者膜拜，請繼續看：毛利率76%、淨利率接近49%、自由現金流為146億美元，經營杠杆幾乎完美，資產負債表上幾乎沒有債務，研發投入卻高達145億美元，占比近24%。
這是科技創造財富的完美具象化。尤其讓人澎湃的是，英偉達不是依靠節衣縮食贏得這一局麵，而是靠著瘋狂燒錢、高舉高打。連續五年，英偉達將超過營收的20%投入研發，而這些巨額支出並未轉化為成本負擔，反而成為構築技術護城河的關鍵資產。
從財報結構看，英偉達的收入來源極度集中。2024財年，數據中心業務貢獻了超過80%的營收，而其中又以AI訓練芯片H100為絕對主角。英偉達的命門，緊緊綁定在對生成式AI計算力的壟斷性供給上。相比之下，遊戲業務雖曾是現金奶牛，如今在營收占比已跌至13%；汽車和專業可視化更是微不足道。
至少是當下，投資者將英偉達的這種營收結構裏並不視為風險，而將其視為一種極致的專業化。
在GPU的世界裏，英偉達像蘋果一樣控製設計，像台積電一樣優化製造流程，又像微軟一樣構建生態係統。CUDA平台是英偉達真正的護城河：2006年推出的這套通用計算架構，使得研究人員可以用統一編程語言調用GPU能力，繞過傳統CPU架構的瓶頸，從而催生了AI模型的指數式爆炸。
2023年ChatGPT爆紅，直接點燃了全球對H100芯片的搶購潮。那一年，OpenAI創始人Sam Altman拜訪黃仁勳，請求優先供應H100芯片，以支持ChatGPT的擴展。黃仁勳回憶：“Sam說，‘我們需要更多的GPU，否則AI革命會停滯。’那一刻，我意識到我們正在改變世界。”
H100芯片每顆售價高達2.5萬美元的芯片，被穀歌、微軟、OpenAI、Meta等公司如“麵粉”般囤積，而一套完整的DGX係統則需要至少30萬美元。這些製霸全球的科技企業不得不求助並受製於英偉達，即便是馬斯克也得像末日時代囤積軍火一樣搶購芯片，因為英偉達是唯一軍火供應商。
這是最讓投資者願意為之瘋狂的，因為麵對這種近乎“硬通貨”的產品，英偉達有定價權、有優先供貨權，甚至有生態收租權。
而在此背後，是英偉達創造的一個幾乎難以逾越的技術壁壘：先進封裝、NVLink互聯技術、軟件棧深度整合、以及每年超百億美元的研發燒錢。正如《The Nvidia Way》中所寫，“黃仁勳不相信分布式妥協，他要求每一塊GPU都能在激烈競爭中獨立打贏一場戰爭。”
貳
許多公司在成功之後追求穩定，而英偉達則在成功之後加倍投入。黃仁勳的邏輯是：如果我們不把錢燒在未來，未來就會燒掉我們。
2008年全球金融危機期間，英偉達麵臨雙重打擊：市場需求萎縮，同時其GPU在移動設備市場被高通和ARM架構擠壓，收入大幅下滑。那時候的黃仁勳必須做出艱難抉擇：要麽繼續在傳統PC市場掙紮，要麽大膽轉型。最終，他選擇了高風險的戰略——押注CUDA平台，進軍通用計算領域。
這一決定在當時被認為是“瘋狂的”，因為通用計算市場尚未成熟，且需要巨額研發投入。當時金融危機重創科技行業，英偉達股價最多暴跌了84%，而CUDA尚未盈利，董事會強烈要求砍掉這一“燒錢項目”。
但黃仁勳堅信GPU的並行計算能力將改變未來。他威脅董事會“要麽讓我繼續做CUDA，要麽我辭職。”最終，董事會妥協。
英偉達當然也打過敗仗。2010年代，英偉達曾嚐試進軍手機處理器（Tegra係列），但慘敗於高通。黃仁勳最終不得不砍掉該業務，將資源集中在AI和自動駕駛。
2021年，英偉達斥資66億美元並購網絡芯片廠商Mellanox，隻為獲得對數據中心內部通訊架構的控製權。在大模型訓練時代，數據傳輸瓶頸已成為AI性能的最大障礙。外界不解為何願為一家營收不到其5%的小公司付出如此代價，但事實證明，這筆收購成為英偉達後來“Hopper+InfiniBand”組合壓製AMD和英特爾的關鍵。
2022年，英偉達又豪擲160億美元投建三座超級計算中心，分別位於加州、以色列與中國台灣，提前為H200芯片訓練服務搶占產能。而黃仁勳仍每周親自參與產品路線圖的討論，並主導了Blackwell架構的取舍決策。
企業文化的核心是風險承受能力。在英偉達內部的一次預算評審會上，有員工指出某項項目的失敗概率可能超過70%，按理說該項目應被砍掉。但黃仁勳反問：“但如果成功，它會不會改變一切？”最後，他拍板：繼續做。
過去五年，英偉達研發支出從39.24億美元（2021財年）增至約230億美元（2024財年），占收入的20%以上。 這種高風險投資策略仰仗於黃仁勳的賭性：“要麽全押，要麽一無所有。”
這種文化幾乎可以用“偏執型進攻”來定義。不同於穀歌的試驗田文化、英特爾的工程師治企傳統，英偉達的文化底色是“以戰養戰”：一代芯片吃下現金流，反哺下一代技術棧，每一次產品發布都像是一次大型豪賭：賭工藝、賭算力預期、賭客戶需求。
隻是，英偉達最終賭贏的次數遠遠超過失敗。
叁
4萬億美元，英偉達如今站在了一個微妙的巔峰，市值超過蘋果與微軟，成為全球市值第一的公司。
但是，英偉達的估值仍建立在一個宏大的AI敘事之上：生成式AI會全麵取代傳統計算，未來的世界需要萬億次訓練與推理，而英偉達是唯一能供應這種需求的硬件平台。
但這樣的故事在曆史上並非沒有前例。2000年互聯網泡沫時期，思科曾一度成為全球市值第一；其網絡設備幾乎承載了整個互聯網的骨幹流量，但最終在泡沫破裂時股價腰斬。
回望曆史，技術周期的終結往往快得令人措手不及。
英偉達今天的毛利率和現金流足以支撐它成為一個真正意義上的“超級平台公司”，但其麵臨的挑戰也在集聚：AMD和英特爾正全麵追趕，穀歌和亞馬遜自研芯片的能力逐年增強，中國市場因出口管製幾近“斷供”，同時AI本身的商業化路徑仍有諸多不確定。
好在英偉達似乎早已做好準備。
它不是隻靠一款芯片撐起帝國的公司，而是在過去25年構建了一整套從矽片、網絡、軟件到AI編譯器的閉環生態。這種層層疊疊的壁壘，不容易被簡單複製。
在《The Nvidia Way》有這樣一句話：“真正的領導力不是控製資源，而是創造風暴。”英偉達正是這場AI風暴的策源地。它不是簡單的硬件公司，而是這個時代最像風險投資機構的上市企業：每一輪技術浪潮來臨時，它都能提前下注，並收割出乎意料的紅利。
