老板兩次登頂上海首富，合並負債2100億

2025年1月25日，英國伍爾弗漢普頓，24/25英超第23輪狼隊vs.阿森納，狼隊老板複星國際董事長郭廣昌在球場觀賽。圖片來源：視覺中國

“以後的話，還要繼續把財務的杠杆降下來。”2025年4月1日，郭廣昌西裝革履，如期出現在複星國際的業績說明會上。58歲的他，眉宇間依然能看到曾經風華正茂的複旦哲學係才子的英氣，隻是已經掛了滿時間的滄桑。

複星係是中國資本市場的資深的老玩家之一，郭廣昌曾兩次登頂上海首富。和他一起創業的幾位複旦校友，也是上海灘上中國資本市場開放進程中最大的受益群體。

但隨著2022年以來，由於前期較為激進的海內外資本擴張，複星係整個集團層麵開始出現債務壓力。“熱鍋上的大象”，外界曾這樣比喻這家滬上資本巨頭。

曾經如臨深淵的複星，還在繼續瘦身。財報顯示，2024年，複星在集團層麵完成了175億元人民幣的資產退出簽約。在4月1日說明會上，郭廣昌說，我們的重資產會進一步退出。

伯克希爾哈撒韋模式的實驗

並購保險公司，獲得鎖定長期、低成本的保險資金，再大舉收購乃至實控上市公司，參與企業治理和決策，實現資本的持續增值。

這是巴菲特的“保險資金-投資”模式，伯克希爾哈撒韋龐大的資本帝國也以此構建。“保險＋投資雙輪驅動”，希望在跨越數十年、跨越多輪周期後，依然能持續實現資產增值——這一度是郭廣昌的心中，複星帝國最理想的戰略願景。

這張藍圖始於2007年。是年7月，複星集團整體以複星國際的名義，在香港IPO。當時，複星係核心業務還是鋼鐵、地產、醫藥、零售四大產業，涉及金融牌照業務，隻有2003年參與創立的德邦證券。

這次IPO，不僅讓郭廣昌在當年成為“上海首富”，更重要的是有了港股上市公司的身份和募資的便利，疊加當時如日中天的信心和企圖心，複星的保險的業務布局開始啟動。

2007年12月，複星參與老牌險企永安財險股份增發，並在此後數年不斷增持。到2012年9月，複星集團副總裁蔣明，也曾正式出任永安財險總經理。

2012年10月，複星與美國保德信金融集團合資成立的複星保德信人壽在上海開業；同年底，複星與國際金融公司合資成立的鼎睿再保險在香港獲批牌照。加上永安財險，這三家保險公司被複星稱為財險、壽險和再保險“三駕馬車”。

如果把保險業務定位為“長期優質資本的來源”的角色，那麽必然是多多益善。

後續“買買買”的節奏進一步加快。2014年，複星以10億歐元收購葡萄牙最大的財險和壽險公司Fidelidade。2015年，以4.33億美元收購美國保險公司Meadowbrook並後續更名為AmeriTrust Group（ATG），以25.07億美元完成對美國特種保險公司Ironshore的全資收購，並達成協議，收購以色列保險和金融公司Phoenix 52.31%的流通股份。

按照2014年底資產規模統計，最後這項收購如果完成，保險板塊的資產總規模，將占複星的49%。僅僅幾年時間，藍圖似乎即將寫就，郭廣昌似乎也在無限接近成為“中國巴菲特”。

最近複星也不怎麽提"保險+投資"了

但巔峰之後，一定是轉折點。

2015年，“寶萬之爭”後，險資舉牌上市公司、理財型產品發行等方麵，開始持續受限，這實際上給複星之前設想的“保險資金-投資”模式帶來一些切實的阻礙。

另外，海外市場的波動，疊加複星在持續大舉海外並購之後，不斷積累的經營和債務壓力，讓節奏開始有了變化。標誌性的事件是，2016年初，複星撤回了對以色列險企Phoenix的收購案，年底公告出售Ironshore 100%股權。

更為本質的變化出現在2017年。這年的福布斯富豪榜上，郭廣昌再次成為“上海首富”。但更要緊的信息是：中國部分企業的境外“激進”投資開始被關注。

2017年6月，原中國銀監會窗口指導各家大行，要求排查包括複星在內數家企業的境外授信及風險分析。7月中旬，商務部新聞發言人表示，“非理性對外投資得到有效遏製”。

7月29日，這時候的複星，還在全球擴張的慣性之下，開始“刹車”。郭廣昌“於巴黎回上海的飛機上”撰文稱，“從上海到紐約，到聖保羅、福塔萊薩，到哈瓦那，再到裏斯本和巴黎”長達11天的環球差旅中，“想了一些關於海外投資的事”。

他說：“最近對海外投資、金融亂象的梳理和規範，非常必要和及時，肯定能消除不少非理性投資和潛在威脅金融安全的東西。而且如果再不做點措施，就真讓老外覺得我們中國企業是‘人傻、錢多’了。”

複星係轉頭向內。

但數年的大擴張和大並購帶來的負債、經營壓力等“後遺症”，也在幾年之後開始浮出水麵。大勢之下，沒有誰是例外。即便是看似完美的“保險＋投資雙輪驅動”戰略，也不得不讓位於賣資產變現還債。

2022年4月，複星以7.4億美元價格，出售了2015年收購的特種保險公司ATG（原Meadowbrook）。

“能賣出去的企業是好企業”

2022年6月，穆迪多次下調了複星係評級，評級展望為“負麵”。穆迪稱，複星的債務壓力風險較大，現金不足以償債。這讓本身就因為疫情業績承壓的複星，處境更加艱難。

當年8月，複星宣布擬以11.57億元對價，向泰康集團轉讓其所持該公司的1737.36萬股股份（股比0.64%）。轉讓完成後，徹底退出內資保險頭部公司泰康集團。

不久後的9月初，第一財經等媒體曝光了北京市國資委要求市管企業“梳理與複星集團合作情況，並研判相關合作風險”的一份“特急”文件。市場的種種傳言下，複星係股價和流動性持續承壓。

此時，已經是風聲鶴唳。

9月8日，曾經“三駕馬車”之一永安財險公告，稱複星將所持部分股份轉讓給另外一位大股東陝西國資，交易完成後複星持股比例將從原有的40.68%，降至14.69%。

9月13日，久未露麵、被傳言滯留海外不歸的郭廣昌發布了一條微博，表示“剛剛結束了海外幾個月的差旅行程，所幸趕在台風“梅花”之前回到了上海”。兩天之後，他又親自上陣做公關，義正詞嚴地說：“彭博新聞社的一篇所謂“監管部門要求摸底複星”的報道嚴重地背離了事實”。

9月15日，複星減持新華保險2615.95股H股，約占總股份的0.84%，股權比例降至5%之下，並在後續持續賣出。10月，“三駕馬車”中的鼎睿再保險也被擺上貨架，擬出售以償還公司債務（後並未賣出）。

實際上，何止保險。這年的8、9月，複星減持了核心上市公司豫園股份和複星醫藥股份。豫園股份是上海最早上市的“老八股”之一，也是複星係資本運作的最重要舞台。複星醫藥是郭廣昌的起步之地，此次減持，也是複星醫藥1998年上市以來的首次。

據統計，2022年9月郭廣昌回國後近60天的時間裏，複星係通過出售資產和減持230億元人民幣。

隻要沒暴雷就算贏了

不過，隻要有資產可以賣，而且能賣得出去，這對於迫切需要解決債務和流動性壓力的複星而言，是件好事。正如在2023年3月的亞布力論壇上，郭廣昌所說：“能賣出去的企業是好企業。”從積極的一麵解讀，“聚集主業”順其自然，成為當下複星的關鍵詞之一。

當然，實際上的結果就是，目前拿在手中的，要麽是賣不出去的資產，要麽是能賺錢的核心資產。

以Fidelidade為核心的葡萄牙保險，顯然是後者。到2025年4月1日這場業績發布會上，依然是複星旗下前四大產業公司之一——2024年298.2億元人民幣的收入，占集團收入的16%。

複星隻是需要流動性，並不是要清空保險業務。

但從直觀財務數據上，複星不久前交卷的這份財報並不理想。2024年，複星國際淨利潤虧損43.49億元，是IPO以來首虧，也是曆史最差業績。

財報稱，虧損的主要原因是調整了2024年底所持有的菜鳥投資項目的賬麵價值，導致的一次性非現金虧損51億元。

複星係曾經的明星企業舍得酒業，雖然舍得酒業利潤大跌80%，但在這場業績發布會上的措辭，也隻是“業績略承壓”。

換言之，長痛不如短痛，對於這期財報而言，複星的思路是把包袱甩在2024年。

實際上，就存續債務規模方麵，壓降幅度不算顯著。財報顯示，複星國際2022年到2024年，集團層麵計息負債雖然下降了86億元，但依然有894億元。而合並報表的計息負債，在下降166億元後，依然高達2103億元。

近三個財年複星係債務壓降情況。圖片來源：作者根據財報繪製

但值得關注的是，雖然債務壓頂，但複星卻沒有發生債務違約、暴雷，甚至還在2024年11月，時隔三年之後，發行一筆3億美元的3.5年期高級無抵押債券。

這就是時間換空間，隻要企業還存續，還在創造利潤，到期債務能及時清償，短期債務能置換成長期債務，資本能流動起來，那麽市場就會有人願意繼續借錢。

畢竟對於曾經債務壓頂的複星而言，隻要沒暴雷就算贏了。

所以在今年業績發布會的現場，郭廣昌其實比往年要輕鬆一些，甚至還恢複了一點擴張的野心：“現在過了一個關節點，我們從基本的瘦身健體，到了有進有退。”

而去年的業績發布會上，他說的是：“作為一個做企業的人，我們既要積極進取，又不得不經常地告訴大家，要如履薄冰，如臨深淵。”