滯脹，是美國經濟目前最有可能也是最樂觀的情況

比爾·杜德利是彭博觀點專欄作家。他曾任紐約聯邦儲備銀行行長，現擔任瑞士銀行 UBS 非執行董事和 Coinbase Global 顧問委員會成員。他在文章中指出，特朗普關稅有可能造成經濟衰退和通貨膨脹結合，而美聯儲能做的其實非常有限。

如果美國經濟，因特朗普政府對全球大多數國家進口商品征收史詩級關稅而陷入困境，不要指望美聯儲。

現在唯一的問題是，損害會有多嚴重。

特朗普對自由貿易的打擊，在範圍、規模和缺乏細致考量方麵都極為罕見。今年，美國進口商品的加權平均關稅可能會上升到25%或更高，而此前不到3%。

記住，這個增長幅度是特朗普第一任期所采取關稅措施的10倍以上。

影響將是毀滅性的。在未來六個月，年化通脹率可能會攀升至接近5%，因為關稅推高了進口商品價格，而在缺乏競爭的保護下，本土生產商也會趁機提高價格。

與此同時，需求將會下降。

由於關稅持續時間、範圍以及外國報複措施的不確定性，企業將推遲投資。人們在適應這一相當於超過6000億美元稅收增加的現實中，也將削減消費。

即使國會通過其他方麵的減稅措施來抵消關稅影響，也無法避免這一情況，因為其中存在顯著的時間滯後，而且中低收入家庭在收入中的消費占比更高，受到關稅影響更大，減稅對他們的幫助更小。

更糟糕的是，美國經濟增長的能力也會受到削弱。

驅逐移民和移民數量的崩塌將削弱勞動力供給，同時生產率增長也會放緩。這將使美國實際產出的可持續增長率從去年的2.5%至3%，降至約1%。

總體來看，停滯性通脹已是最樂觀的情景。更可能的結果是，美國將陷入全麵衰退，並伴隨更高的通脹。

美聯儲能做什麽？

通常情況下，美聯儲通過提高利率來對抗通脹，但這將加深衰退。美聯儲主席鮑威爾曾表示，如果價格上漲是暫時的，且不會影響未來通脹預期，美聯儲可能無需加息。

這一表態在一定程度上鼓舞了投資者，意味著美聯儲將更關注維持經濟增長。

但這些條件能否實現，值得懷疑。

首先，通脹早已持續多年高於美聯儲設定的2%目標。如果今年是連續第五年高於目標，甚至還在加速上漲，那麽通脹預期很可能會失控。

其次，衝擊的類型也很關鍵。

像美國加征關稅這樣損害生產率的衝擊，可能對通脹和預期造成更長期的影響。回顧上世紀70年代的兩次石油危機：盡管當時經曆了兩次衰退，但通脹仍然頑固存在。

美聯儲在時任主席沃爾克領導下，不得不將短期利率提升至接近20%，才最終控製住局勢。

第三，美聯儲自身的行動也會影響通脹預期。如果人們認為美聯儲在麵對通脹壓力時選擇視而不見，而轉而專注於增長目標，那麽這種觀感本身就會讓人預期通脹將繼續上升。

通脹預期在對抗實際通脹的過程中至關重要。

如果預期保持穩定，美聯儲無需大幅提高失業率也能控住通脹。但一旦預期上升，通脹代價比就會大幅上升。比如在1970年代石油危機期間，失業率可能需要高出長期正常水平2個百分點，才能在一年內把通脹率降低1個百分點。

換句話說，衰退將成為美聯儲唯一的選項。

這種非對稱性意味著，在美國經濟掙紮之際，美聯儲必須格外謹慎。任何可能助長通脹預期的寬鬆貨幣政策，未來都可能需要更劇烈、更代價高昂的收緊措施。

因此，我認為投資者對美聯儲提供支持的可能性過於樂觀。相反，在當前高不確定性的背景下，更為謹慎的應對才是合理的。

經濟增長放緩、通脹上升、美聯儲不願放鬆政策的組合，對股市而言絕不是好消息。這是一種無解的局麵。

如果企業將進口成本轉嫁給消費者，通脹就會更加持久，美聯儲也會變得更加強硬；如果企業無法轉嫁，利潤率將收縮，盈利將令人失望。更不用說還存在外國關稅報複的風險。

對債券市場來說，關鍵在於短期利率的走勢。目前市場預期今年將降息超過100個基點。我認為，除非美國真的陷入經濟衰退，否則這種預期才可能成真，也才是合理的。

這不同於2019年，當時由於通脹低於目標，美聯儲還能作為“預防措施”降息。

現在，這個全球最有影響力的央行已經沒有多少操作空間了。