智庫榮鼎：中國嚴峻的財政寒冬已經到來

智庫榮鼎的分析指出， 即使中國實現全年“約5%”的經濟增長目標，2025年中國的整體財政收入仍可能出現下降。

財政壓力將成為北京麵臨的核心問題。由於財政收入增長已連續多年停滯，如果不進行結構性財政改革，未來甚至可能出現實際下降。

不斷上升的財政赤字，將迫使政府在國內支出優先事項上做出權衡，同時也會縮小出台額外刺激措施的空間。為了在不提高利率的情況下維持政府和企業債務負擔的可持續性，央行購買國債將變得越來越有必要。

稅收改革迫在眉睫——已經刻不容緩。

在本月早些時候的“兩會”大量報告中，隱藏著一個令人震驚的數據：中國預計2025年全年財政收入增幅僅為0.1%，涵蓋國家稅收和非稅收入。

換句話說，即使中國經濟實現大約5%的增長目標，財政部也預計2025年財政總收入將與去年持平，幾乎與2023年相同。

財政部在2024年曾設定3.3%的收入增長目標，但最終未能實現：稅收收入實際下降了3.4%，隻有非稅收入增長25.4%才勉強阻止了財政收入總額的下滑。

中國財政體係中另一個重要的非稅收入來源，是地方政府的土地出讓收入，2024年這一收入下降16%，為4.9萬億元，較2021年年峰值下降了44%，原因是房地產行業經曆了劇烈調整。

  財政收入麵臨實際下降

綜合考慮稅收、非稅收入和土地出讓收入這三大來源，即使中國實現“約5%”的全年經濟增長目標，2025年整體財政收入仍有可能下降。

這三項財政收入來源在2021年達到峰值後，名義上基本保持不變，自2019年以來幾乎沒有增長（見圖1）。如果中國的經濟增長低於5%——這很可能發生，收入增長的下降幅度還會更深。

這些變化在宏觀經濟層麵上的意義不可低估。

財政部實際上是在承認中國的財政資源已枯竭。中國的稅收體係依賴於投資驅動型增長，而當投資放緩，財政收入在絕對值上見頂，並且占GDP的比例也在下降。

中國可以擴大預算赤字，而這些赤字幾乎已經不可避免。但艱難抉擇的時代已經到來。

中國經濟持續的通縮壓力，導致近年來名義GDP增長放緩（2024年官方數據為4.2%），這也影響了稅收收入。財政部現在似乎首次預計經濟層麵將持續通縮。

今年預算中的官方財政赤字目標為5.66萬億元，占GDP的4%，這意味著預計名義GDP增長為4.9%，GDP平減指數為-0.1%。而2023年中國預期的名義GDP增長為7.4%，但實際增速比預期低了3個百分點以上。

今年是首次看到中國政府在全年預算中預計價格下降和負的GDP平減指數。

財政部在2025年預算報告中明確指出，生產者價格下降是財政收入預期下降的原因之一。報告稱，盡管中國經濟持續複蘇，但“國內需求不足以及價格水平，將繼續拖累按現價計算的政府收入。一些主要稅收行業增長放緩，一些企業生產經營遇到困難。中國在對外貿易方麵也麵臨較大不確定性。這些因素將對收入增長產生不利影響。將資產和資源更有效利用的空間也在縮小。”

中國財政收入下降的原因很明確。

正如我們多次論述的那樣，這一稅製依賴於投資驅動型增長，而這正在顯著放緩。中國的稅收主要來自增值稅和企業所得稅，以及對貿易活動的征稅，個人所得稅占稅收收入的比例較低（約8%）。國內消費稅隻對酒精、煙草、汽車和燃料等少數產品征收。

如果中國經濟重心轉向以內需驅動的消費型增長，在當前稅製下，稅收收入將急劇下降。

中國可以在一定程度上通過管理國有企業和穩定基金的其他賬戶，美化年度數據，製造某種“穩定”假象。但總體而言，隨著投資增速下降，稅收收入也將減弱。由於中國信貸增長持續下行，投資驅動型增長的下降不可避免。

地方政府的土地出讓收入受到特別大的壓力，這源於房地產行業調整以及房地產開發商購買土地的能力下降。土地出讓收入從2021年的峰值8.7萬億元下降至2024年的4.9萬億元。由於土地拍賣收入通常有一年滯後，因此基於2024年土地銷售量的下降，可以高度預計2025年的土地出讓收入將進一步下滑。

盡管房地產行業最終會趨於穩定，且目前已有一些穩定跡象，但土地出讓收入本身很難重新成為可靠的財政收入來源。

  財政赤字上升及其影響

官方數據顯示，中國2024年財政赤字為GDP的3%，這是在將穩定基金注入正式財政收入之後的數據。但更準確的赤字情況來自圖2，即中國的“公共預算”與“基金預算”的合並赤字，“基金預算”是由地方政府管理的次級財政賬戶。

這一合並赤字從2011至2014年僅占GDP的1-2%，上升至2024年的7.7%。今年，這一赤字可能會升至GDP的8.5%-9.0%。

反對如上將中央和地方政府赤字進行合並計算的觀點認為，這種方式無法與其他經濟體直接對比，因為在其他國家，州和地方的債務不會直接反映在中央政府的資產負債表上。

但在中國，這些都屬於統一的財政體係的一部分。中央政府征收更多稅收，並向省級政府進行大量轉移支付，而省級政府執行了將近90%的總支出。

在這個過程中，總支出與中央和地方財政收入的比例，是衡量全國財政赤字最相關的指標。

更令人擔憂的結論出現在短期未來的展望中。支出總額可能將繼續逐步增加，如果財政收入基本持平或下降，赤字將可能在未來幾年擴大至占GDP超過10%。這些赤字雖可以繼續擴大並通過內部融資支持，但將需要中央和地方政府每年發行更多的國債。

過去，大多數國債由銀行購買，保險公司則購買更多長期債券。但銀行總資產的增長受到盈利能力下降和資本充足率要求的限製，這意味著銀行無法在不減少對實體經濟和私營部門放貸的情況下，繼續吸收不斷上升的國債發行量。

這正是近年來已經發生的情況。過去五年內，政府債券已占新增銀行資產的22%。2014年，政府債券僅占銀行總資產的4.1%，到2025年2月這一比例已升至14.7%。2025年前兩個月，除政府債券購買之外的銀行資產增長（即向企業部門提供的信貸）降至5%以下，創下曆史最低水平（見圖3）。

關於中國仍有財政空間的最好論點，集中在中央政府仍有能力以低於名義增長率的利率進行融資。但這從邏輯上引發了幾個問題：國內金融係統是否有能力吸收新增國債？新增財政支出是否能真正帶動經濟增長？尤其是在地方政府效率低下的情況下。以及對其他經濟部門信貸增長的影響，這些都處於不確定狀態。

更大的問題是，即便是目前的名義增長率，在當前稅收體係下也未必能帶來任何稅收增長。2024年4.2%的名義增長對應的卻是3.4%的稅收總收入下降，其中增值稅下降3.8%，企業所得稅下降0.5%，這兩個是最大的稅收來源。

如果財政資源最終大多數通過地方政府通過融資平台投資，而這些融資平台項目的回報率普遍僅為1%，甚至低於地方政府債券的借貸成本，這將導致地方政府基金收入隨時間推移進一步減少。信貸增長進一步放緩將進一步壓製投資增長和財政收入。

  央行必須出手相救

這些財政壓力，讓中國央行最近采取的量化寬鬆措施顯得更加突出。央行很可能成為政府債券的長期最後買家，以降低地方政府的融資成本，並允許銀行繼續擴大放貸規模。

一旦政府債券的官方購買暫停——如央行在1月宣布的那樣——這將隻是暫時的。隻要信貸增長顯著放緩，央行就無法袖手旁觀。

隨著中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）逐步退出，可能在未來兩年內完成，購買國債將成為中國央行擴展資產負債表的主要工具。這已經通過債券結算公司數據顯示的“其他投資者”持有量增加的方式，在大規模發生（見圖4）。

2025年1月和2月，央行未宣布直接購買政府債券，但繼續通過正回購交易為銀行係統注入流動性，僅2月淨投放達4000億元（圖中藍線）。債券結算公司數據顯示，這些交易實質上將政府債券加入了央行資產負債表，同時通過回購的方式持續滾動操作。近期購買重點集中在地方政府債券上。

  左右為難

財政赤字擴大及對應的債務貨幣化，最可能導致人民幣匯率走弱，而這在大多數情況下會伴隨著利率進一步下調，以控製不斷上升的債務負擔。類似於日本近年來的財政狀況的比較會變得越來越多。

對北京而言，更困難的決定是：在不進一步削弱經濟的前提下，如何迅速提高稅收。

中國有清晰的選項可以擴大消費型稅基，以減少對投資的依賴，但短期內沒有任何方案能帶來顯著的收入。財產稅在大多數經濟體中通常隻能帶來不到GDP 2%的收入，而在房地產市場低迷時期推動此類稅種，將比以往更具阻力。

去年7月召開的三中全會，原本被期待至少提出提升或重構稅收的政策框架，但最終並未提出。目前也看不到任何結構性財政改革即將推出的跡象。

如果延續中國在“清零政策”、獨生子女政策或去年經濟放緩問題上的決策模式，北京可能要等到問題已十分嚴重後才會做出調整。

北京在短期內的另一個選項，是嚐試通過供給側調控來減輕通縮壓力並推高價格。但考慮到當前多個行業產能過剩，以及國有企業在這些行業中的主導地位，這一做法難度很高。

最可能的結果是，即使真的推動價格上漲，總體工業產出仍將下降，從而減少稅收。

北京剩下的選項則更為困難：決定在哪些長期財政義務上進行削減。

中國最重要的常規財政支出主要發生在地方層麵，涉及教育、社保、醫療和農業。中國必須履行對民眾的責任，避免引發嚴重不滿，而地方財政資源的短缺將在未來進一步擴大。地方層麵的基本社會服務仍不太可能削減。

未來產業政策和對外貸款可能會更有選擇性地安排。關於財政支出結構與約束的討論，遠遠超出本文篇幅範圍。但關鍵是，即使麵臨當前約束，中國依然可以在一些領域調整財政資源配置，甚至在某些方麵擴大支出，例如國防。

但“權衡取舍的時代”已經來臨，而不是未來才會到來。對北京來說，已經沒有輕鬆的選擇。財政收入和來自金融係統的信貸——政府調控經濟的主要手段——正迅速逼近能力極限。