微軟：2026 年的最佳選擇

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去年 7 月，微軟公布 Azure 雲服務營收增速大幅提升，隨後公司市值首次突破 4 萬億美元大關，距今已過去約半年時間。同年 10 月末，微軟市值曾短暫再度觸及這一裏程碑，但在 2025 年下半年，這家由納德拉掌舵的科技巨頭，其股價走勢卻意外波折不斷。

市場對微軟的擔憂主要集中在四個方麵：對 OpenAI 的過度依賴、Copilot 智能助手推廣進度不及預期、資本密集度持續攀升以及利潤率麵臨下滑壓力。這些擔憂共同作用，將公司的估值倍數壓製至三年以來的最低點。
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但分析師認為，這是許久以來布局微軟的最佳時機。預計 2026 年，市場的大部分擔憂將得到緩解，微軟估值有望回歸曆史平均水平，進而推動股價實現顯著上漲。

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標題估值觸達三年低點，

性價比凸顯

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自 ChatGPT 問世以來，微軟迅速躋身人工智能賽道的贏家陣營，其地位或許僅次於英偉達。然而三年後的今天，微軟的股價表現已顯著落後於其他科技巨頭，以及納斯達克 100 指數 ETF（QQQ）。

當前微軟股價為 487 美元 / 股，對應的遠期市盈率略低於 30 倍，基於 2027 財年一季度預期的市盈率為 26 倍。需要注意的是，微軟的財年結算日為每年 6 月，若換算為自然年口徑，2026 年的市盈率約為 27.5 倍。

微軟當前的估值倍數已跌至三年穀底，遠低於 32 倍的五年平均水平。在分析師看來，這種估值壓製源於市場的四大核心擔憂。

壓製微軟股價的四大核心因素
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若要探討微軟未來的投資回報，就必須全麵複盤過去三年的發展曆程。分析師認為，當前拖累估值的這些問題，一旦得到解決，恰恰會成為推動公司股價跑贏大盤的核心動力。下麵將逐一拆解這些問題。

1. 對 OpenAI 的過度依賴

2026 財年一季度（截至 10 月），微軟的商業剩餘履約義務（RPO）同比增長 51%，達到 3920 億美元；商業訂單額更是同比激增 111%，這一增長主要由 OpenAI 對 Azure 雲服務的采購訂單驅動。此外，兩家公司在 10 月 28 日簽署的協議中，還包含了一筆額外的 2500 億美元合作承諾，這部分尚未計入上述數據。

若將這筆 2500 億美元的訂單納入統計，OpenAI 貢獻的訂單規模將占到微軟總計 6420 億美元 RPO 的近一半。考慮到 OpenAI 今年的預計銷售額僅約 130 億美元，投資者自然會質疑其履約能力，以及這筆巨額訂單的資金來源。

微軟對 OpenAI 的依賴不止於此。由於自身缺乏領先的前沿大模型，市場普遍認為微軟已將全部籌碼押注於 OpenAI 的模型之上。而如今，OpenAI 的模型在多項基準測試中，均已落後於穀歌（GOOG）的 Gemini 大模型。

在分析師看來，市場的這些擔憂雖有道理，但未免過於悲觀。誠然，OpenAI 在微軟的 RPO 中占據不小的份額，但這種解讀方式存在根本性偏差。

截至 2026 財年一季度，微軟 3920 億美元的 RPO 加權平均存續期為兩年。在這部分訂單中，OpenAI 所占的實際份額其實並不大，且對應的均是即時性需求，而非遙不可及的長期願景。

與此同時，微軟正將 Anthropic 的大模型整合至自身產品生態中，並且還在自主研發麵向特定場景的專屬模型。

退一步講，即便 OpenAI 明天就被市場淘汰，這對微軟而言絕非好事，但也不會造成毀滅性打擊 —— 而且這種情況發生的概率幾乎為零。更有可能的情況是，OpenAI 將繼續保持高速增長，而微軟將成為這一增長的直接受益者。

分析師預計，2026 自然年 Azure 雲服務的增速將進一步加快，遠超當前市場一致預期。半導體行業分析機構 Semianalysis 預測，未來幾年 Azure 的增速有望突破 50%。

2. Copilot 智能助手推廣進度不及預期

近幾個月，多篇報道稱微軟的 Copilot 業務推進受阻。例如，《信息報》曾報道微軟下調了 Copilot 的銷售指標，盡管微軟隨後予以否認。該媒體還指出，薩提亞.納德拉正向手下施壓，要求加快 Copilot 的迭代優化速度，並且他本人已更深度地介入該業務。另有消息稱，微軟正向客戶提供 Copilot 相關的培訓補貼。

在分析師看來，這又是一起市場過度關注頭條新聞，並因此陷入認知誤區的典型案例。我們不妨來看一組 Microsoft 365（M365）的核心數據：

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這些數據絕非一項陷入困境的業務所能交出的成績單。事實上，微軟對自身的市場地位信心十足 —— 在今年早些時候上調個人版訂閱價格後，公司近期又宣布提高麵向商業客戶的定價。

客觀而言，人工智能屬於新興技術，而微軟的核心客戶群體是企業用戶，這類客戶對新技術的采納往往需要更長的周期。在 C 端消費市場，Gemini 和 ChatGPT 這類工具觸達門檻低，推廣速度自然更快；在代碼編程領域，Cursor 工具的用戶量呈指數級增長，但究其原因，是因為它是一款場景高度垂直的工具。

微軟的軟件生態，是全球絕大多數企業賴以運轉的數字基礎設施，涵蓋網絡安全、數據管理、通信協作係統（Outlook 郵箱和 Teams 會議軟件）以及 Word、PowerPoint、Excel 等辦公生產力工具。可以說，這套軟件生態是企業安全敏感度最高的核心資產，而微軟正致力於將人工智能這一新技術嵌入其中。

因此，Copilot 的推廣注定是一個漫長的過程，但這並不意味著這項業務本身行不通。舉個例子，分析師所在的機構是以色列一家擁有 4000 多名員工的大型養老基金，而直到最近才剛剛允許員工通過移動設備訪問公司的 Outlook 郵箱。

分析師預計，隨著 Copilot 滲透率的進一步提升，以及近期提價措施的落地，未來幾個季度 M365 的增長將持續加速。

3. 資本密集度攀升，自研 ASIC 芯片進度落後

上一季度，微軟的資本支出總額達到近 350 億美元，同比激增 74%。而同期公司的營收增速僅為 18%，由此可見其資本密集度正急劇上升，上季度資本支出占營收的比例已高達 45%。

對於一家慣常資本支出占比僅為 10% 左右的公司而言，投資者的擔憂顯然合情合理。

不過，在所有超大規模雲服務商中，分析師認為微軟對其資本支出計劃的合理性闡釋最為充分，並且一直在引導投資者預期：資本支出壓力最終將逐步緩解。

簡而言之，微軟的資本投入完全基於真實可見的市場需求。不僅如此，公司的產能建設僅針對其定義為 “通用性” 的需求場景，而非訓練這類窄口徑的特定場景。這也是微軟將部分 OpenAI 相關業務轉移給甲骨文（ORCL）的核心原因之一。

資本密集度相關的另一大問題，是微軟缺乏自研的專用集成電路（ASIC）芯片，無法像穀歌的張量處理單元（TPU）、亞馬遜的 Trainium 芯片那樣，有效降低對英偉達（NVDA）芯片的采購成本。盡管微軟正在研發 Maia 芯片，但距離量產仍有較長的路要走。

但從積極的角度看，這恰恰是英偉達將微軟視為首選合作夥伴的核心原因。英偉達會向微軟傾斜更多芯片供應，這反過來又能幫助微軟吸引那些無法從其他雲服務商處獲得 GPU 算力的增量客戶。

雖然分析師原本預期 2026 自然年微軟的自由現金流將迎來拐點，但現在看來這一時間點大概率會推遲。不過分析師依然認為，這隻是時間問題，而非可能性問題。當自由現金流拐點最終到來時，將成為微軟股價走勢的關鍵轉折點。

4. 利潤率麵臨下滑壓力

盡管折舊成本攀升、人工智能業務利潤率普遍偏低，且公司在 AI 領域的投入持續加大，但微軟迄今為止仍守住了其行業內獨一檔的高運營利潤率 —— 上一季度，公司的運營利潤率甚至創下曆史新高。

不過，根據微軟對下一季度的業績指引，其運營利潤率預計將回落至 45% 左右。部分投資者擔憂，這或許是利潤率長期下滑的開端，但分析師認為這種解讀有失偏頗。

上一季度微軟利潤率走高，實則源於收入確認的時間性因素，這一臨時性因素將公司的息稅前利潤率推高至 49%，遠超最初 46% 的指引目標。因此，下一季度利潤率的回落，本質上隻是回歸正常水平。

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業績與指引釋放積極信號，

增長底氣十足

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在市場被各種擔憂情緒籠罩之際，投資者或許正忽略最核心的事實：微軟上一季度交出的業績答卷堪稱亮眼 —— 營收同比增長 18%，兩大核心板塊 “智能雲” 與 “生產力和商業流程” 的增速均實現加快；毛利率保持穩定，運營利潤率同比改善，帶動運營利潤同比增長 24%，每股收益同比增長 22%。

展望未來，微軟給出的業績指引同樣樂觀：下一季度，“生產力和商業流程” 板塊預計同比增長 15%，“智能雲” 板塊預計同比增長 25%；毛利率有望維持在 67% 的穩定水平，運營利潤預計同比增長 15%。

這些數據絕不是一家陷入困境的公司所能給出的。恰恰相反，這充分彰顯了微軟強勁的增長動能。此外，微軟的業績指引向來留有一定的向上空間，因此分析師預計公司在截至 12 月的這一季度，有望交出超出預期的成績單。

結語

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分析師預計，微軟 2027 自然年的每股收益將達到 20.5 美元，這一預測基於 2027 財年與 2028 財年市場一致預期的中間值。回到本文開篇的觀點，分析師預計 2026 年隨著市場擔憂的逐步化解，微軟的估值倍數將穩步擴張。

當前市場預期已趨於保守，估值處於曆史低位，微軟無疑是 2026 年最值得布局的標的之一。