獲得卓越的長期回報的代價

2025年，哥倫比亞大學商學院教授邁克爾莫布森與他的合作者丹卡拉漢發布了以《回撤和反彈》為題的研究報告。該報告認為，長期投資者最困難的方麵之一是，即使是最好的投資或投資組合也會遭受巨大的回撤。所謂的回撤是指價格從峰值到穀值的下跌，而所謂的反彈是指從穀值到峰值的上漲。莫布森在這份報告中提出了總體基本規律：即使在一個對長期回報有完美預見的世界裏，痛苦的回撤仍然存在。莫布森是以1985~2024年期間6500多家公司股票的最大回撤和反彈數據做出如此結論的。我們相信，當數據量足夠大時，統計規律會像真理一樣嚴格，而這就是真理的一種可能性。

■ 回撤與反彈的基本規律

莫布森首先引用查理芒格對資產縮水的看法：我認為長期持股的特性決定了它必然伴隨著市場波動。長期投資者持有的股票市值可能下跌50%。事實上，如果一個投資者不能對每100年出現兩三次、每次50%的股價暴跌保持淡定 ，那他根本不配當普通股東與那些能以更超然態度看待市場波動的投資者相比，他的平庸表現也就不足為奇了。

芒格不僅認為，你必須對這些下跌保持冷靜， 他還進一步表示，如果你無法應對它們，你就應該得到你將要得到的平庸結果 。換句話說 ，大回撤是為獲得卓越的長期投資回報所付出的代價。從1962年到1975年，芒格管理的合夥企業實現了19.8%的複合年增長率，但在截至 1974年的兩年中，該公司的股價下跌了53.4%。

企業長期財富創造存在嚴重失衡。亞利桑那州立大學教授亨德裏克貝森賓德研究了1926~2024年在美國上市的約28,600家上市公司。他定義的財富創造的關鍵是，股票產生的回報率超過一個月期國庫券。研究顯示，樣本中不足60%的公司未能實現與國庫券收益率的匹配，在2024年12月前導致10.1萬億美元市值蒸發。其餘約40%的公司創造了89.5萬億美元的價值。僅有2%的公司貢獻了79.4萬億美元總財富增量中的 90%，而前六大公司（蘋果、微軟、英偉達、Alphabet、亞馬遜和埃克森美孚）就單獨貢獻了17.1萬億美元。

然而，要是你當初足夠精明，買入並持有這些超級財富創造者中的任何一個，恐怕早就血本無歸了。以科技巨頭亞馬遜為例這家以電子商務和雲計算聞名的公司，從1997年首次公開募股到2024年底 ，累計創造了2.1萬億美元 的財富。但令人咋舌的是，亞馬遜股價在1999年12月至2001年10月間暴跌了95%。前六大科技股的平均最大回撤幅度達到80.3%，與整個樣本的平均水平不相上下。

這份報告調查了股票和共同基金的縮水情況。研究結果令人吃驚。莫布森則以1985~2024年期間6500多家公司股票的最大回撤和反彈情況，分析了公司經曆最大回撤後會發生什麽，從而尋找其中的基本規律。他將樣本限製在那些在回撤後繼續交易的公司，排除了因故或破產而退市的公司，這通常會導致100%的回撤。此外，也排除了在任何一個月結束時未能達到100萬美元（經通脹調整）市值的股票。本質上，這是一個不可投資的領域，包括了美國存托憑證（ADRs） ，它們代表外國公司的證券。

這項研究明顯是基於所謂的後見之明。我們都知道過去股市的暴跌和反彈行情。但如果你持有下跌的股票，你根本無法預知它會在什麽價位觸底。反彈行情同樣難以捉摸。所有偉大的股票都曾從穀底反彈，但並非所有從穀底反彈的都是偉大的股票。研究回撤為我們提供了一個有用的背景來理解股票市場總體上以及個別股票的回報。莫布森同時分享了兩個案例研究，回顧了相關的學術研究，並提供了一些定性的指導方針以考慮哪些股票可能從底部反彈。

■ 兩個案例：英偉達和富樂客

Alpha Architect資產管理公司CEO韋斯格雷曾寫過一篇精彩的文章《就算是上帝當主動型投資者也會被炒魷魚》。其核心觀點是：如果你有神一般的遠見卓識，構建出未來五年能產生最高總股東回報率的股票組合，你將獲得驚人的收益 ，卻要承受撕心裂肺的資金回撤。換言之，資金回撤幅度如此之大，以至於雇傭你擔任主動型基金經理的客戶可能會直接解雇你。所以即使是最完美的投資組合也會考驗持股者的決心，因為單隻股票的回撤幅度遠大於標普500等多元化投資組合。

莫布森以英偉達和富樂客為例進行研究。前者表明，痛苦可能先於股東回報異常的時期，後者則表明，痛苦可能持續下去。

英偉達公司是GPU和AI計算平台領域的領軍企業。該公司於1999年1月完成首次IPO，自上市以來始終穩居股市明星股行列。在截至2024年的二十年間，英偉達股票的複合年化收益率高達39%，使其成為標普500指數中表現最搶眼的股票。

從首次公開募股到如今，英偉達的股價之路並非一帆風順。從2002年1月4日到2002年10月8日，英偉達股價暴跌90%。這一最大回撤幅度超過了美國股票85%的中位數，且僅用0.8年時間就實現，而整個樣本的中位數為2.5年。這種急劇下跌發生在互聯網泡沫破滅的末期。在同一時期， PHLX半導體行業指數一個由30家參與半導體行業的美國最大股票組成的指數下跌了65%。

從2002年10月到2006年11月，英偉達的股價用了4.1年才從觸底反彈至之前的高點。所有公司恢複到平價的中位時間是2.5年。英偉達的股價下跌更快，複蘇也更慢，低於標準普爾指數中位數的股票。

英偉達的股東們長期獲得了豐厚的回報。但心理上（市場告訴你大錯特錯）和職業上（客戶問你為什麽持有表現如此糟糕的股票）很難接受90%的回撤。正如查理芒格建議的那樣，對這樣的回撤保持鎮定並不容易。

富樂客曆史頗為複雜。伍爾沃斯公司是一家五分錢零售連鎖店，成立於1879年並於1912年上市。1963年，伍爾沃斯收購了鞋類製造商兼零售商金尼鞋業公司，由此開設了多家特色鞋店。其中一家便是富樂客，該品牌於1974年正式亮 相。在1997年關閉最後一家門店之前，伍爾沃斯的核心業務已經走下坡路幾十年了。該公司於1998年更名為維納托集團 ，並關閉了剩餘的金尼鞋業。由於富樂客是維納托最有價值的業務 ，該公司於2001年更名為富樂客。

當時伍爾沃斯零售業務的下滑 ，該股從1990年7月13日至1999年2月18日的最大回撤幅度達到91%。與英偉達的快速下跌不同，這是一場持續時間較長的衰退。從峰值到穀值8.6年。富樂客上升時間更長，花了13.6年，直到2012年9月21日才回到平盤。

基本規律能反映曆史走勢，而案例分析則讓我們看清背景因素的重要性。英偉達與富樂客的股價暴跌幅度幾乎相同，但兩者境遇卻大相徑庭。英偉達僅用不到5年時間就完成了從巔峰到低穀再回升的周期，而富樂客卻用了超過22年才完成同樣的過程，這種差異正是深刻揭示了兩者的不同發展軌跡。

英偉達股價隨同行業其他股票下跌，而富樂客卻逆勢上揚。舉例來說，在富樂客遭遇大幅下挫期間，美國最大零售商沃爾瑪的總股東回報率（TSR ）已超過400%。

2025年5月，富樂客同意被DICKS Sporting Goods以每股24美元的價格收購。這個價格是2016年12月該股曆史最高價的30%。

■ 異常值偏斜遠高於平均值

金融經濟學家沃納德邦特和理查德塞勒合寫的《股市是否反應過度？》 關於股市回撤的綜述論文總結了莫布森對文獻的看法。他們指出，盡管大多數論文都發現了預測股價回調的信號，但研究方法的廣泛多樣性使得從過去的研究中得出普遍結論非常困難。他們選取了大量股票樣本，根據過去3年的收益率進行排序，隨後將表現最佳的十分位股票（贏家）組合與表現最差的十分位股票（輸家）組合並入投資組合。

他們持續追蹤這些投資組合長達3年，發現表現落後的組合反而跑贏了領跑組合。他們提出了過度反應假說來解釋這種均值回歸現象。該理論認為，投資者對利好消息反應過度，導致領跑組合的股票估值被高估；而對負麵消息反應過激，則使落後組合的股票估值被低估。

亨德裏克貝森賓德複製了德邦特和塞勒發現的逆轉模式，但補充說，盡管輸家投資組合的平均回報率很高，但投資組合中股票的回報率中位數要糟糕得多。正如我們看到的那樣，少數異常值的偏斜會產生遠高於中位數的平均值。

亨德裏克貝森賓德發現，那些獲得最高累計回報的長期股東，在較短時間內承受了更大的股價跌幅。 他還發現，與普通企業相比，過去十年股市回報率最高的公司往往更年輕、前一個十年的資產回撤更大、且前一個十年的研發支出更高。

研究發現，與股價上漲時相比，投資者在股價下跌後購買更多股票的可能性要高出約50%。 心理學原理是，較低的平均成本降低了投資者的參考點，緩解了遭受損失厭惡的可能性，即我們遭受損失的程度大於同等規模的收益。這項研究發現，降低平均成本並沒有使投資者的回報率提高。

比爾米勒是一位以管理連續15年跑贏標普500指數的基金而聞名的投資者，他喜歡用最低平均成本獲勝 這句話來形容自己的投資策略。米勒解釋說：願意降低平均成本（在股票下跌時買入更多股票）是一個很好的策 略，但這很難做到。

■ 在底部應該重點關注什麽

任何人都不應抱有在資金回撤最嚴重時買入的錯覺。正如傳奇金融家伯納德巴魯克所說：不要試圖在底部買入並在頂部賣出，除非是騙子，否則這是不可能做到的。但我們確實希望找到方法來識別潛在的贏家，並避免在價格大幅下跌後出現可能的輸家。以下是一些需要考慮的定性問題：

根本問題屬於周期性還是長期性？這個問題看似直觀，事後評估起來比實時判斷容易得多。有些行業會經曆周期性波動，通常反映需求的漲跌，因此會出現低迷期，相關公司的股價也可能隨之下跌。而另一些行業則處於長期衰退中，這意味著沒有理由相信需求會反彈。

莫布森的案例研究說明了這一點。半導體行業是周期性的。互聯網泡沫期間的需求激增導致了行業產能過剩。泡沫之後需求的破裂由於這種產能過剩而特別痛苦。該行業在隨後的幾年中複蘇。

上世紀90年代，富樂客公司的持續低迷，折射出伍爾沃斯和金尼鞋業零售業務的衰落。其他曾經叱吒風雲的零售商，包括西爾斯百貨和凱馬特，也遭遇了類似的命運。盡管整體零售業保持穩健增長，但這些連鎖品牌提供的特定商業模式已不再受消費者青睞。

學術研究表明，根本性扭虧為盈既困難又罕見。莫布森使用瑞銀霍爾特的數據研究了扭虧為盈案例。衰退被定義為在連續兩年投資回報高於資本成本之後，再連續兩年投資回報低於資本成本。持續性扭虧為盈則是在衰退之後，連續3年投資回報高於資本成本。這項研究包括了近1200家科技和零售公司。隻有29%的公司出現了持續好轉，近一半的公司根本沒有好轉。

分析的基本單位能告訴我們關於企業的哪些信息？分析的基本單位揭示了公司如何賺錢。例如，對於訂閱業務來說，就是客戶終身價值，即從客戶在與公司合作期間產生的現金流的現值中減去客戶獲取成本。

如果一個公司的基本經濟主張能夠創造價值，那麽它的股票就有可能回升。那些發展過快、投資超過收益的公司可以放慢增長速度，重新站穩經濟腳跟。但如果基本的商業主張存在缺陷，或者難以實現規模經濟，那麽複蘇的可能性就很小。

企業的投資有多分散？所有企業都有在銷售和盈利之前進行的前期成本（投資）。這些投資可以是小規模或大規模的。例如，休閑快餐連鎖店Shake Shack估計，建造一家新店的成本在150萬至300萬美元之間。相比之下，全球最大的半導體代工企業台積電（TSMC）最近花費了約200億美元在亞利桑那州建造了一家新的半導體製造廠。這很重要，因為小規模投資比大規模投資更容易縮減。那些需要大量投資的企業可能在產生銷售和利潤之前就遇到了麻煩。例如，在賭場行業，這種情況已經多次發生。

是否有足夠的財務實力？股價的急劇下跌可以預測財務困境。研究表明，陷入困境的股票表現不如安全的股票。學者們建立了一個基於會計指標的模型，包括淨資產收益率、現金持有量、杠杆率和市淨率，發現這些指標得分較低的公司的股票是劣質投資。這意味著，在考慮在大幅回調後購買股票之前，對財務可行性進行評估是至關重要的。在需要的時候，是否能夠獲得資金？資本市場可能變幻無常。在某些時期，企業很容易獲得資金，而且相對便宜。在另一些時期，市場基本上關閉，籌集資金的能力是繁重和昂貴的。

流動性不足即使對有償付能力的公司來說也是個問題。流動性是公司滿足短期債務所需的資金，償付能力反映的是公司履行長期債務的能力。銀行擠兌就是個例子，有償付能力的銀行可能因為流動性問題而倒閉。更廣泛地說，企業一旦將短期資金用於長期投資，就會麵臨風險。

彭博社專欄作家馬特萊文舉了一個典型例子：某銀行擁有100美元的優質未償抵押貸款、 20美元現金儲備和100 美元存款。從資產構成來看，該行資產（包括抵押貸款）與現金合計超過負債（即存款），因此具備償付能力。但問題在於，當所有儲戶同時要求取款時，銀行將麵臨流動性短缺的困境。說白了，該行雖有償付能力，卻缺乏應對突發擠兌的流動性。

聯邦存款保險公司（ FDIC）為存款提供保險，這樣儲戶就不用擔心錢打水漂，從而避免了銀行擠兌的風險。但是很多其他企業都存在融資不匹配的問題，這可能會導致那些有償付能力的企業倒閉。

管理層是否清楚地認識到挑戰？最後，我們需要一個了解其所麵臨挑戰並願意采取適當行動以保持和最終提高運營價值的管理團隊。安然公司主要是一家能源和大宗商品公司，其中一些高級管理人員在安然於2001年申請破產保護之前，對有關其業務質量的內部和外部問題視而不見。因此，恢複的第一步是承認企業麵臨的障礙。

■ 是否值得抄底的定性考量

長期投資者需要了解回撤的模式，並準備好在它們不可避免地發生時麵對它們。最好的投資者和股票會經曆大的回撤，這可以被認為是長期經營的成本。

從1985年到2024年，在莫布森樣本中的6500隻股票的中位數回撤幅度為85%，從峰值到穀底需要2.5年。超過一半的股票從未恢複到之前的高點。與較小幅度的回撤相比，較大的回撤通常需要更長時間才會出現，且難以恢複到之前的峰值水平，但即便如此，從低點反彈時仍能帶來可觀的回報。不同規模的回撤反彈都呈現出顯著的偏態分布特征，這意味著某些股票的表現會遠超市場平均水平。因此，反彈後的平均回報率往往高於中位數（即中值）回報率。

如果一個投資者有極強的預見性，在未來五年內建立一個由回報率最高的股票組成的組合，它仍然會在過程中看到大量的回撤。事實上，這個有遠見的投資組合在五年中有一段時間出現了76%的回撤。這凸顯出專業人士在管理回撤時有多困難。

共同基金的結果也遵循類似的模式。雖然絕對的回撤水平低於個股，但在截至2024年的25年中，排名前20的基金的平均回撤水平為60%。這些基金隨後產生了大量的超額回報。

以英偉達和富樂客為例，這兩隻股票都遭遇了約90%的回撤，但英偉達最終成為截至2024 年的20年間標普500指數中表現最佳的股票，而富樂客則以峰值價格的30%完成收購。這些案例部分對比了周期性因素與長期結構性因素導致股價下跌的不同原因。

學術研究表明，近期表現不佳的股票（輸家）比表現良好的股票（贏家）產生更好的回報。這可以用過度反應假說來解釋，該假說認為投資者會推動股價超過其內在價值。仔細觀察輸家投資組合的結果就會發現，中位數股票表現不佳，但平均數被少數異常值拉高了。有些投資者確實喜歡買更多他們持有的下跌的股票。這降低了他們的參考點，減少了遭受損失厭惡的可能性。

試圖預測市場觸底純屬癡人說夢。但莫布森和卡拉漢提供了一些判斷是否值得抄底的定性考量：首先要評估回調是由周期性因素還是長期趨勢導致；其次要分析基礎分析單元是否可靠；再者要看投資組合是否存在結構性問題；同時需評估公司的財務實力與抗風險能力；此外還需確認在必要時能否及時獲得資金支持；最後要判斷管理層是否敢於直麵市場挑戰。