將價值投資的常識性運用到極致

重讀經典《現代價值投資的安全邊際》

斯萬卡林之所以創作《現代價值投資的安全邊際：為慎思的投資者而做的25個避險策略和工具》，是因為他認為有關價值投資的書籍存在著一個空檔期。自本傑明格雷厄姆於1949年出版了《聰明的投資者》，隨後直到1972年又陸續出版了該書的多個版本。塞思卡拉曼於1991年出版了《安全邊際》，距離格雷厄姆出版其著作已經過去了50多年，距離卡拉曼出版其著作也差不多已有30年。因此，需要一本當代書籍來討論現在所處的金融環境的所有變化。這就是《現代價值投資的安全邊際》誕生的由來。

■ 以價值投資心理學長期定位

塞思卡拉曼在《安全邊際》中指出，投資者可以擁有的最大優勢就是長期定位。如果能做到長期定位，最需要的是什麽？答案是：價值投資心理學。卡林指出，成為價值投資者之前需要了解4件事：

①當你的生活完全依賴於你的投資時，你不可能做出理性的投資決策。從短期來看，所有投資都可能產生劇烈波動。雷達利奧總是提醒我們，在我們的投資生涯中，每個資產類別都有可能至少下跌70%甚至更多。即使是沃倫巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司的投資組合，在過去50年也有兩次下跌超過50%。因此，價值投資策略應該隻用於長期心態，你當前的生活方式不應過分依賴於股市的表現。如果你的生活方式取決於股市的表現，那麽你將無法做出理性的投資決策，並且無法利用股市中的非理性獲利，這是決定價值投資成功與否的主要因素。如果你的生活不允許你的投資組合出現大幅下跌，那麽你真的不適合投資於股市。最重要的是，當別人都在恐慌中拋售股票的時候，這是你獲得最佳回報的時候，隻有在這時才可以以便宜的價格買進價值股。

②你可能會在極端牛市中不能跑贏指數。價值投資與股票市場的運行狀況無關，因此有時候價值投資策略的表現會遜於整體市場，特別是當非理性因素驅動市場運行的時候。20世紀90年代就出現過這種情況，當時價值投資被宣告死亡，巴菲特由於不願意投資於互聯網公司而受到嘲笑。1999年伯克希爾公司損失了19%的市值，而標準普爾500指數則上漲了21%。在互聯網泡沫破滅之後，大多數人虧掉了本金，而巴菲特憑借其擊敗市場的長期回報而免受虧損。就在2018年，價值投資不能跑贏市場的情況也在同樣發生。作為價值投資者並沒有獲得很多優勢。因為漲潮浮起了所有的船，不過價值投資的目的是在潮汐發生轉向時不至於裸泳。然而，作為一個價值投資者現在可以得到的必須保護，使自己最大程度的減少虧損，並在下一個熊市到來時提高回報。

③你必須是一個逆向投資者，在牛市恐慌，在熊市堅定。為了利用價值投資機會獲利，你必須能夠獨立思考，而不是受到大眾的影響。大多數投資者很容易受到短期事件和新聞的影響。他們在經濟衰退期間感到恐慌，而在經濟增長和穩定期間，他們很快就會變得興奮。大多數人都會跟隨一些強勢趨勢，但不可避免的經濟衰退到來之前恐慌情緒使他們不顧價格的拋售股票，創造了大量的廉價籌碼。相反的，在情緒興奮時，他們又會製造泡沫。價值投資者通過與大眾相反的行為方式利用這些機會獲利。這樣可以降低風險提高回報，這是所有投資者的最終目標。

④價值投資通常是枯燥的。價值投資包括進行大量研究，對成千上萬的投資機會說不，隻要符合所有標準的情況下買進，然後等待市場識別你所發現的低估投資品種的價值。最終市場總是能夠識別出價值，但這可能需要數年才能實現。除了對投資組合進行再平衡之外，作為價值投資者不會有太多的短期興奮感。但從長期來看，價值投資提供了在最低風險之下的最高回報。用諾貝爾經濟學獎得主保羅薩繆爾森的話來說：投資應該像看著油漆變幹或花草生長一樣。如果你想刺激就帶著800美元去拉斯維加斯。這句話抓住了投資與投機的精髓。如果你天生就是一個價值投資者，卻試圖想成為一個投機者，這會導致你在錯誤的時間做出錯誤的投資。而如果你內心是一個投機者，那麽你就沒有耐心去尋找一隻股票的合適的安全邊際，也沒有耐心等待一隻股票的價值獲得市場的充分認可。

作為一名投資者，應該相信長期投資回報與企業的潛在收益以及相應的買入價格完全相關。投資者在買入股票之前，要有耐心等待其運行到合適的價位，然後還要在很長的時間內有耐心等待回報的產生或享受回報的提高。因此，巴菲特經常提醒我們耐心在投資方麵有多重要：我最喜歡持有期限是永久。

■ 基於現實主義的價值投資者

區分投資和投機是很重要的。投資就是一種資產，通過其商業運營不斷創造新價值來獎勵其所有者。投機雖然也是一種資產，但其重點並不在於創造價值的過程，而在於市場的看法，即價格。投機的一個明顯例子是股票期權形成價外期權並且將隨著到期日的臨近而變得毫無價值。但是，股票由於其買方意圖的不同，它既可以是一項投資，也可以是一項投機。由於交易成本以及存在頂級交易者和高頻率，對衝基金賺取大部分利潤這一事實造成一般的投資者普遍虧損。因此，投機是一個負和遊戲。相反，投資是一個正和遊戲，因為股息和收益會逐個季度地不斷增加股票價值。這就很難出現未來價值小於當前價值的情況，特別是在經過長期持有之後。

價值投資策略可以引導我們分析資產的內在價值，有助於在麵對市場異常變化時避免做出情緒化的反應。作為價值投資者，必須能夠區分資產所具有的內在價值和暫時的市場價格。市場價格可能走向極端，無論上漲還是下跌。

大多數投資者在看到某種資產的價格較低，並不斷下跌時都會感到恐慌，但價值投資者卻能夠合理地分析當前情況，並在其他人恐慌性拋售時以折扣價買進相關股票。這可以歸功於價值投資者在該領域具有的豐富知識，還可以歸功於合格的價值投資者總是具備流動性緩衝。所謂的流動性緩衝指的是，個人或公司為了在出現流動性危機時能夠滿足意外的現金需求而可能持有的現金或高流動資產。

對投資知識這部分來說，很顯然，一個人對投資了解得越多，他的風險就越低，回報就越高。這也是卡林寫這本書的原因。憑借時間和經驗，價值投資者可以區分客觀存在的市場恐慌與毫無根據的市場恐慌，可以區分內在價值與市場創造的虛假定價，同時以流動性緩衝作為一種投資策略，讓他在別人拋售時買進並保持冷靜的頭腦。

一旦確定一隻股票的交易價格低於其內在價值，它就成了一個明顯的買入機會。但是，買進股票的方法有很多種，價值投資者永遠不應該一次性買入全部產品，因為即使交易價格為5美元，而其內在價值為10美元，由於各種市場異常變化，這隻股票總是可能變得更加便宜。如果股票交易價格變得更便宜，並且能夠進一步增加投資回報，那麽現金緩衝則會讓他能夠買進更多的股票。分批買進通常可以為更少的資金帶來更高的回報，這是一種完美的策略，可以降低投資風險並提高回報。

價值投資者的核心信念是金融市場往往是非理性的，這能夠讓價值投資者以便宜的價格買入股票，並在市場再次以合理價格評估這些股票或對股票高估時賣出。當市場處於動蕩時期，股票才會出現安全邊際，隻有使價值投資者能夠采取行動並買進股票時，才應進行深度分析和投資。因此，價值投資者會樂於見到熊市，他們擅長利用市場的情緒而獲利，因為熊市為他們提供了以極低價格買入股票的機會。他們會在經濟衰退中挽救局麵，在某個時候大多數人會發現便宜股票和投資機會，貨幣政策變得適度寬鬆，新的牛市通常會誕生。最終，他們在市場底部從悲觀者手中買入股票。正如本傑明格雷厄姆所說的：聰明的投資者是一個現實主義者，他把股票賣給樂觀主義者並從悲觀主義者那裏買進。

卡林相信的諾貝爾經濟學獎獲得者尤金法瑪和肯尼斯弗蘭奇在1993年的一項研究：市場是無效的，你可以通過遵循價值策略和購買小盤股來輕鬆戰勝市場。他們簡單地將高市淨率的公司認定為成長股，而將低市淨率的公司認定為價值股。在過去的90年中，成長股投資組合戰勝價值股投資組合的年份僅有6次。其餘的年份均是價值股戰勝成長股。不過，如今我們已經不再拘泥於價值股與成長股之爭。在我們眼中，隻有偉大或卓越的公司與平庸或腐爛的公司之分。

卡林也坦承，在一些衰退行業中，大部分公司的賬麵價值最終都會受損。如果投資者能夠設法避免這些衰退行業，就可以在一個經濟周期期間進一步提高價值組合與成長組合之間的回報差異。投資者必須做的事情就是運用常識並買入那些擁有有形資產的價值股。無論經濟情況如何，這些資產都將保有價值，甚至在通貨膨脹高企的情況下能獲得更多升值。因此，如果你傾向於近100年的股票市場數據，而不是相信最近的投資潮流，那麽你就是價值投資者。價值投資與安全邊際相結合，價值投資能夠戰勝所有其他投資策略。最好的策略是，投資於那些有機會在未來20年內實現極端增長的投資，同時將平均增長的投資留給一般的投資者，將低於平均增長的投資留給那些隻是買入當下流行股的投資者。

■ 行為金融學、不確定性和反身性

自從丹尼爾卡尼曼和阿莫斯特沃斯基於1979年發表了他們的開創性論文《前景理論：風險決策分析》之後，行為金融學在金融領域逐漸受到了歡迎。他們將心理學和與金融學聯係起來，從而使有效市場假設的謬誤變得愈加明顯。行為金融學的基礎是人們在參與金融活動時不會表現出理性行為。然而，理性是有效市場假設的基礎。

前景理論解釋了為什麽多人在高價買入卻隻在市場恐慌中以低價賣出。通過預期近期的未來走勢，投資者對他們買入的股票充滿信心，即使從理性的角度來看，股票價格越高，他們的回報。在股市下跌的情況下，投資者會繼續預期近期還將下跌，並賣出股票以防止產生更多虧損。行為金融學分析了市場參與者往往是非理性的，這就為有利可圖的價值投資創造了基礎。如果每個人都是理性的，就不會有機會買到便宜股了。

太關注價格上漲，很容易忽視風險。因此，價值投資者在投資時首先要考慮的不應該是預期回報，而應該是投資風險。通過專注於使風險保持最小化，你可以真正找到風險很低甚至沒有風險的投資，並獲得非常積極的回報。通常，風險越低，回報越高。市場並不總是有效，因此風險也並不總是有效。

與有效市場假說理論的風險概念不同，價值投資者將風險定義為永久性資本損失的概率。也就是說，風險最好被描述為你在某項投資中能承擔多少虧損。不同的風險定義方法可以讓你關注企業的長期業績，並將其長期收益與當前價格、市場環境和前景進行比較，以判斷企業是否會麵臨結構性壓力以及永久性損失的風險有多大。

此外，分析企業的每個細節以確定其內在價值才是價值投資的關鍵。而且，以相對內在價值具有較大折扣的價格購買股票會有更多益處。這就是為什麽價值投資者最重要的風險衡量標準是他為所得到的價值付出了多少的價格。價格越低，風險就越低。股市在上個月或一年前發生的事情與當前投資的風險無關。一些投資者之所以在過去10年取得了最佳回報，這是由於他們在最糟糕的時期進行了投資。當時由於未來的不確定性和高波動性，股票被認為是最具風險的投資，但由於估值偏低，當時的股票也非常便宜。

納西姆塔勒布在《隨機致富的傻瓜》中將黑天鵝描述為那些具有重大的影響和意義但不可提前預測的小概率事件。然而，極不可能的事情卻並非那麽不可能。當一隻黑天鵝出現時，所有使金融世界保持穩定的假設條件都會失效，並會產生新的假設條件，這會對資產價格產生巨大影響。有趣的是，黑天鵝一直在發生。我們不知道將來會有什麽樣的黑天鵝在等著我們，但我們確信有一隻黑天鵝正在醞釀之中，並且無法通過標準風險指標來進行預測。價值投資者唯一能做的就是，通過購買一些符合要求的資產作為保護措施，這些資產應該滿足無論經濟環境如何變化它們都始終具有安全邊際並且具有與所支付的價格相對應的實際價值。

暫時的價格波動不應被視為風險，而應被視為機會。如果股票價格下跌，許多人會認為風險很大，但在許多情況下，企業的基本麵根本不會惡化。避免市場波動是不可能的，但我們必須要避免為我們的投資付出過高的價格，盡量避免那些處於前景不樂觀的行業且基本麵不斷惡化的公司股票。如果你以折扣價買進那些提供良好價值的公司，你的風險就會很低，因為從長遠來看，價值最終將反映在價格當中。

塞思卡拉曼在他的《安全邊際》中向我們介紹了一個很少有人理解的概念：股價下跌可以增加你的長期投資回報。假設你以10美元的價格買進公司股票，股息收益率為5%。如果次年價格下降到5美元而基本麵保持不變，並且你將股息以較低的價格進行重新投資，那麽你的最終回報會遠遠高於股價保持穩定的水平。

卡林認為喬治索羅斯的反身性理論更是進一步分析的非理性金融市場，也可以對公司甚至市場基本麵產生反應性影響，它解釋了許多關於非理性行為、安全邊際失效和價值投資虧損的難以解釋的案例。價值投資者必須非常清楚這一點。反身性理論的重要基石是我們的易錯性、繁榮-衰退循環中的自我強化和自我糾正趨勢以及反身性。當今最大的問題是經濟學家把注意力放在了均衡、確定性和穩定性方麵。但這三者其實都是一種假設。非均衡、不確定性和不穩定性才是人類事物的關鍵特征，這與在20世紀傳播的經濟學理論完全相反。

反身性理論是基於這樣一個事實，即在情景中存在著一些具有思考能力的參與者，而這些參與者對世界的看法總是局部和扭曲的，這就是易錯性原則。問題是那些扭曲的觀點會影響他們所涉及的情境，因為錯誤的觀點會導致錯誤的行為，即反身性原則。這種扭曲可能很模糊，也可能很明顯。金融市場可能會影響到它們本應發生的基本麵。這是反身性超越行為金融學的一步，因為行為金融學關注的是資產的錯誤定價，而不是錯誤定價如何影響基本麵。

反身性理論是一個能夠解釋當前市場環境的好方法。投資者為了盈利，必須找到自我強化循環的頂點或轉折點，該循環從此開始在相反的方向上進行自我強化。繁榮-衰退進程開始於當趨勢和誤解相互正麵的進行彼此強化時。現在，我們必須要做的是用負反饋來測試趨勢。如果趨勢強大到能夠在測試中存活下來，那麽趨勢和誤解都將進一步得到強化。這就是說，如果你應用反身性理論，看到泡沫形成時，你會急於買進，因為這種趨勢通常會自我強化，而且當發展到朦朧期時你會急於賣出。因此，你不能指望市場根據基本麵來進行自我調整，因為觀察基本麵並不是賺快錢的方式。

正是因為行為金融學和反身性，我們經常看到價值投資者為一些表象所困惑。一些股票的基本麵看起來非常有價值並且股票相應被低估，但股票市場卻從未體現出其基本麵的價值。實際上，情況正好相反，基本麵經常會受股票價格影響，無論是上漲還是下跌。至此，卡林為我們展現了價值投資常識性的基本知識。雖然這些基本知識看起來貌似簡單，但實踐起來則從來都不容易。然而我們相信，如果能把價值投資的常識性運用到極致，那麽將勝過80%的人。