黃奇帆視覺

潘行長在陸家嘴論壇上說：“當前近250萬億元的貸款餘額中，房地產、地方融資平台貸款占比很大，這一塊不僅不再增長，反而還在下降。剩下的其他貸款要先填補上這個下降的部分，才能表現為增量，全部信貸增速要像過去一樣保持在10%以上是很難的。”潘行長用這段話來說明央行的貨幣政策應該放棄“規模情節”，說今後“需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控的作用”。

通過這段話，最近的金融大清洗就非常好理解了。最近二十年，我們經曆了人類有史以來最快的城鎮化，但是國家的資產負債表，也就是中央財政，看起來很正常，且有財政的硬約束、軟約束，資產負債率一直沒有很誇張，赤字率很穩定，那麽，解釋就隻有一個，也就是其他人在花錢辦事。這裏，以國開行為代表的政策性銀行，以城投為代表的地方政府，就起到了決定性的作用，所以，罕見的城鎮化進程，做大了國開行的資產負債表，而發債，是國開行主要的負債來源，所以國開債的規模，也就同步做大了。

金融表內和表外的擴表，資金主要流向地方政府，而這些資金，又和土地財政聯係在一起，作為地方的“第二財政”，支持著地方經濟，也就是實體經濟的發展，金融，還能通過對地方債務定價的形式，幫助判斷一個區域經濟發展的好壞，比如發債成本低的，就是經濟好的，發債成本高的，就是經濟困難的。

不過經過二十多年的發展後，已經造成中國的宏觀經濟杠杆率（企業債+居民債+政府債/GDP）占GDP比例已經達到284%，在G20國家裏麵排名第四。其中企業債最高，占GDP129%，是全世界最高的。而美國的宏觀經濟杠杆率在G20裏麵隻排名第九。另外我們M2/GDP的比例是219%，全球排名第二，僅次於日本的280%。

我們還有一個問題就是金融增加值/GDP是7.78%，接近8%。美國在2001年與2008年有2兩次超過8%，結果都出問題。歐美一般這個指標都在5%以內。舉一個例子，諸君就明白為啥金融增加值增長這麽快了。如果一個省政府直接去融資，然後給每個縣發錢，30年的地方債，隻要2.5%左右的成本，但一個縣級市，通過城投公司，自己去做非標，就要8%，甚至10%的成本，出了風險卻還是省裏統一協調兜底。這中間的差價就是信托，小貸，互助金融和私募的利潤。

我們粗略地算，一般從銀行，證券和保險借貸成本是5%，但通過信托，小貸，互助金融和私募後，一般會增加5%。相對與我們100萬億的經濟規模就是10萬億的利息成本。而2023年A股上市公司的利潤才不到6萬億，規模以上工業總利潤才7.7萬億。可見10萬億的金融附加值太高了。

基於宏觀經濟杠杆率占GDP284%，企業債占GDP129%，居民負債/GDP超過60%和M2/GDP219%等條件約束下，麵對這些困難，參考黃奇帆教授的《分析與思考》，《戰略與路徑》，《重組與突破》和《結構性改革》，潘行長的不搞大水漫灌也就順理成章了。下麵簡單介紹一下黃教授的思路。

黃教授認為，第一個策略是一邊降杠杆另外一邊加良性杠杆。參考美國2008年處理金融危機的經驗，美國就是一邊在商業銀行去杠杆，另外一邊是美聯儲QE。兩個方向互相中和，減輕痛苦。經過3-5年時間，美國的杠杆下降不少，經濟也恢複得比較快。不過可惜的是我們的股市永遠是3000點附件掙紮。

另外參考1980年裏根與撒切爾夫人分布給美英進行的供給製改革，一邊放鬆供給製（生產）的管製，釋放經濟活力；另一方麵在通過稅收來調節收入，刺激內需。

對於地方政府與房地產企業的債務，短期3-5年內用信用置換或者REITS來解決。簡單一個例子就是把可能利息高達15%，期限一年而且每月支付的低信用企業置換成高信用，年利息大約5%，變成30年期限，年支付的債務。

	中國	美國
GOV 80萬億	60%+	124%+
企業 216萬億	170%	40%
居民 77萬億	60%+	64%+

 

 

概括來說，就是用高信用的央企置換破產房地產企業債務，降低成本與利息，盤活爛尾樓。用中央政府債務置換地方債務也是同一道理。這裏就不詳細說，當然這些都是短期解決債務的方法，歸根到底還是需要經濟增長。

總的說來到2035年需要達到下表的目標。

良性去杠杆，邊減邊加
M2杠杆率	216%	變7-10%/每年
金融增加值/GDP	7%+	5%-
宏觀經濟杠杆率	284%	230%
GOV負債 80萬億	60%+	赤字率3%內
企業216萬億	170%	120%-
居民 77萬億	60%+	不變/下降

 

 

就是無論政府企業還是個人，都必須減輕債務，同時實現經濟增長。因此，必須要發展生產力，求科技突破，同時必須實現2035年收入倍增計劃，居民才能有錢消費，用消費帶動經濟增長，這也是根本解決了債務問題唯一途徑。

因此，企業必須通過股市的直接融資來降低債務，而居民也必須通過資本市場獲得財產性收入。但靠股市還不夠的，我們算一筆賬，現在中國人家可支配收入是3萬多一年，收入倍增就是6萬多一年，也就是全國從54萬億可支配收入變100萬億一年，增加50萬億。這意味我們從一個啞鈴型的社會變成一個兩頭小，中間大的橄欖型社會。現在我們年收入10-15萬的中產才4億人，必須增加到8億人以上。

50萬億第一個10萬億應該是工資增長，以後工資增加速度必須快於GDP增長。現在AI發展速度非常快，需要人的工作會減少，通過嚴格執行勞動法，甚至減少工作時間，都有可能實現。當然，這也意味更需要服務業的發展。最近市場流傳的消費稅改革，目標就是刺激地方政府努力刺激本土消費。此外還可以通過稅收，把一部分金融，能源和土地這些壟斷性的行業的超額利潤補充到實體經濟來。如上文提到的融資居間費用每年有5萬億，如果上麵三個行業每年提供3萬億，通過工資形式發放，第一個10萬億就出來了。

第二，城鄉居民財產性收入。現在城市居民通過房地產有大約20%的財產性收入，以後城鎮居民通過資本市場，農村通過土地流通增加財產性收入。目前2億股民持有40萬億資產，如果增長25%，就是增長10萬億。農村土地流轉，估計也能增加幾十萬億，雖然中間需要解決是問題很多。暫時先算股市與土地流轉增加20萬億吧。同時加快戶籍改革，幫助2億以上農民工落戶城市。

第三，一個創新型社會比較建立好社會安全網，因此必須加強社保，加上老齡化的來臨，社保更是關鍵。現在每年大約有10萬億浪費於低效與無用的基建，應該把這些錢轉移到社保中。同時國版401K計劃，也就是個人養老金與企業養老金計劃，通過養老金抵稅的方式，鼓勵大家多繳。未來的401K計劃也是社保重要組成部分。這樣第四個10萬億出來了。

第四，如果社保到位，2035年，新增2億退休人員，保持中產生活水準，加上2億農民工落戶，原來4億中產基數不變，就可以達到8億中產這個目標。這就是就業增長點的問題了，包括鄉村振興與縣域城鎮化。鄉村電商2023年是2.5萬億產值，按照目前每年10%的增長率，10年後應該翻兩倍以上。鄉村文旅現在是2萬億產值，10年後也能翻兩倍。還沒算一些高附加值產業，未來鄉村有不少工作機會。如此50萬億就出來了。

這麽多的限製條件，我們既要短期化債，長期經濟發展，長期化債。企業降低的負債，必須在資本市場補上，因此未來棋局的關鍵點就是資本市場的發展與完善。大家也就可以理解為啥必須整頓金融圈與推出國九條了。如果你是老板，公司有個部門搞什麽都不行，每天都招黑，拿錢卻是第一名。你會如何處理，是無差別的血洗原團隊，還是逐一甄別拿錢不幹事的混子然後幹掉？隻有前麵的做法才是成本最低，效率最高的。

就拿證券行業來說吧，頂層，很希望建設一個強大的資本市場，謀篇布局10年，你們就給交出這樣一份答卷，全麵換人是必然的。十年前，提出要搞一個戰興板，結果因為股災，胎死腹中。

五年前，提出要搞一個科創板，建設了五年，結果也是欺詐發行、高價發行、財務造假、違規減持等，性質要多惡劣有多惡劣。去年金帝股份、浙江國祥退市又擬上市，爆出的問題，隻是冰山一角，沒有券商、公募基金協助，怎麽可以造假、減持、惡意哄抬發行價格。

所謂事不過三啊，於是六部門發文堅決打擊財務造假，欺詐發行股票債券，比如對於違規披露的刑期上限從3年提高到10年，中介機構的虛假陳述最高可判10年，對欺詐發行的罰款上限由募集資金的5%提高到1倍，就是四個字，嚴刑峻法。特別是搞“係統性造假和配合造假”，後果很嚴重。

參考黃教授的觀點，諸君就會明白很多政策推出的原因與背景，用高層的視覺去看問題。