外資重臨

本周恒生指數累計上漲8.8%，從1月下旬跌破15,000點關口算起，持續弱勢的港股甚至跑贏美股。今年來，南下資金積極流入港股，累計流入超過2000億港元，成為港股活躍的重要參與者，與之形成對比的是，今年北上資金流入720億元。

政策層麵，上周五收盤後，會裏發布5項資本市場對港合作措施，周二盤前，瑞銀又將A股和港股評級，上調至“超配”，同時將美國科技股“六巨頭”下調至“中性”，徹底點燃港股，所以，在多重利好的刺激下，港股喜提五連陽。

上周六券商中國發表了《外資巨頭紛紛加倉中國資產》，文章中說到“摩根士丹利等多家外資機構發布報告指出，全球資金正呈現重返中國股市的趨勢。匯豐控股的數據顯示，超過90%的新興市場基金開始增持中國股市”。摩根士丹利，就是去年在3300點提示A股風險、3000點提示不要輕易抄底的那家研究機構。

近期高盛、花旗分別發布報告表示，上調對中國2024年全年GDP增速預測，其中，高盛從4.8%上調至5.0%，花旗從4.6%上調至5.0%。此前，摩根士丹利也於近日宣布，上調中國今年經濟增長預期0.6個百分點，認為中國經濟全年有望實現較強增長。所以，當我們一季度GDP數據發布後，內資機構還在質疑數據的準確性，而外資已認為，雖然房地產行業仍顯疲軟，但我們一季度GDP和固定資產投資數據已超出他們預期，經濟在複蘇。

中金發了一篇推文，《公募1Q24港股投資：新經濟持倉降至2019年以來新低》，文章中說，“一季度，公募占南向整體2.3萬億人民幣持倉比例下滑2.7個百分點至13.6%，也側麵說明近期南向強勁流入的主力並非公募”。可見外資已經不等美國降息，急不及待來購買他們原來不斷拋棄的中國資產。

表麵的原因，去年全球股市都在漲，美國、日本、法國、德國、印度等多國股市均一度創下曆史新高，美股納指全年漲超40%，在全球主要股指中遙遙領先，而隻有中國市場在跌，但看最近披露的年報就知道中國上市公司的經營非常好。因此中港股市下跌是政治因素大於經濟因素。

回顧全球主流資本市場，年線出現四連陰的僅有1929年金融危機中的道瓊斯工業指數，隨後拉開了波瀾壯闊的世紀行情，曆史上主流資本市場還沒有連跌5年的記錄。回頭來看港股，確實可能是要到了跌無可跌的時刻了。因此，中國股市（含港股）的估值，與海外市場拉開了巨大的差距，物極必反，咱這邊基本麵出現邊際改善，就會邊際動量資金回流。

當然，另外一個原因就是春節以來一直強調的，中國股市從底層代碼層麵對A股進行了改革，分紅屬性的提升為中長期資金的流入打好了基座。加上城投+地產非標”的高收益近乎保本的資金池已經破功，配合現在的股市底層改革，要求企業分紅，大幅增加垃圾股上市圈錢難度；ETF被動管理基金流行，大幅減少股指的波幅，令險資這些長期資金開始以股市投資代替以前的高收益資金池。上周五的宣布的支持人民幣股票交易櫃台納入港股通，有助於長線資金配置港股高分紅資產，助力人民幣國際化。

更深層的原因就是，美國這幾年極限加息，原本想打爆全球需求，倒逼全球產業鏈的重塑，進而讓美元體係與國際貿易體係重新結合。手段就是打擊中國製造業，確保美國繼續掌握全球供應鏈的主導權。也就是美元這個貨幣重新有貨支撐。但實際上，中國在2020年之後，對於全球貿易體係的話語權還在穩步增長，且如入無人之境。去中國化的圖謀，竟然變成了去美元化。

現在美國的困難在於沒有中國的產能擔保，美聯儲的降息就是直接刺激“再通脹”，這極為容易導致金融海嘯。因為，中國是世界最大工業國，工業GDP占世界1/3以上，注意這是用美元衡量的價值占1/3，如果用等價物去衡量，用產量去衡量，占世界1/2不止，中國是這個世界130多個國家的最大貿易夥伴，同時更可怕的是中國是這個世界最大中間工業品供應國，而不僅是終端工業品，不管是汽車還是家電，手機，或者是服裝，玩具，中間的金屬材，化工材，各種零部件，中國都是最大供應國。

本來按照美國的如意算盤是瘋狂加息期間，推廣“友岸外包”+美版產業補貼。可惜按照天風證券分析，“在中國對美出口份額下滑的同時，中國占全球的出口份額卻在提升。其中，中國對東盟，歐盟和北美自貿區(墨西哥和加拿大)的出口份額均在上升。從這個角度上講，中國製造業正在發生的不是轉移，而是外溢。

從細分商品來看，在全球主要樣本國家中，中國出口份額下滑的主要是紡織服裝等勞動密集型商品，份額不斷提高的是電氣設備機械器具、汽車等資本和技術密集型商品。

我們用兩個量化指標來衡量中美貿易的實際脫鉤程度。

第一個指標是用投入產出表來衡量美國製造對中國製造的依賴程度。結果是，2017-2020年美國每生產1單位產品所消耗的中國商品占比先降後升。

第二個指標是用美國對中國的完全消耗係數，來衡量中國通過東盟、墨西哥、歐盟等地區對美國的間接出口。

雖然在貿易摩擦期間(2017-2020年)，中國占美國的進口份額下滑了2.9個百分點，但是完全消耗係數(美國對中國出口的依賴程度)相比於2017年還有所提高。美國對中國出口依賴程度較高的行業集中在紡織產品、機動車、電氣設備、機械設備，相關商品對中國的依賴度在2017-2020年小幅提高。

美國在電氣設備行業、機械設備行業上對中國完全消耗係數也有提升。雖然中國對美國的直接出口下滑，但是中國對東盟等其他國家的設備出口提高，這使得美國對中國的間接依賴度不降反升。

以完全消耗係數減去直接消耗係數來衡量間接消耗可以得出同樣的結論，相比於2017年，美國在紡織產品、電氣設備、機動車等商品上對中國的間接依賴度有所提高。

以上數據說明，盡管貿易產擦(2017-2020年)可能導致了中國對美的直接出口份額下滑(約2.9個百分點)，但是投入產出表展示了不一樣的結果，同期美國對中國商品的(直接和間接)依賴程度(完全消耗係數)不降反升。出口脫鉤事實上是無力的。”

因此美國最近高喊中國產能過剩，目的很簡單，我可以降息，但中國必須配合減少自己的產能，讓美歐韓日印度等國趕上。不過，美國的高息已經令美國共和第一銀行突然倒閉，美國的銀行體係已經越來越不能承受如此高的利息。不單隻銀行業，美國的實體經濟也承受不了如此高的利息。因此中國的態度是，你可以不買中國貨，但不知你可以向誰買？要我自己減少產能是不可能的。

除此之外，中國還開始企業出海。據德國《時代》周刊說，中國汽車製造商的年產能完全可以達到5000萬輛，意思是如果按照日本德國的汽車出口占全部產量占比去保守估計，中國汽車出口量可以達到2000萬輛以上，從而吃掉所有西方車企。當然這是不可能的，規模到一定程度之後，就不是線性增長了。很簡單，汽車產業不可能按照普通工業品去考慮，但凡有點汽車工業的國家都不可能容忍進口汽車吃掉本國汽車生產，一定要求你去投資設廠。

北京車展人山人海全是老外

從2022年開始，中國車企走出去投資就已經開始，去年規模已經擴大，今年預計會開始井噴十年以上。例如據《加泰羅尼亞晨報》說奇瑞與西班牙埃布羅公司在巴塞羅那自由貿易區舉行電動汽車合作協議簽字儀式。雙方將在當地設立合資企業，共同開發電動汽車新產品。中期產量5萬輛，2030年達到15萬輛。這家報紙還介紹奇瑞說2023年這家企業實現了188萬輛汽車的銷量，其中90萬輛用於出口。

目前歐洲比較吸引中國公司投資的第一還是德國，其次是匈牙利，尤其是匈牙利，從電池到整車投資都有，而且隨著中國投資的加大，也吸引了很多歐洲車企和韓國企業去跟著投資，很簡單，因為離中間工業品生產基地比較近，匈牙利在基建方麵受惠於中國和俄羅斯的投資，綜合生產成本和運輸成本在降低。

我們去歐洲投資，前不久德國總理親自帶隊一群德國企業來華考察投資。4月26日，寶馬宣布將深化在華布局，計劃對沈陽生產基地增加投資200億元人民幣，重點聚焦於寶馬在華生產的發源地大東工廠的大規模升級和技術創新。寶馬集團董事長齊普策表示，“這不僅彰顯了過去三十年我們在華的成功，也表達了我們對未來發展的堅定信心。”

因此，天風證券的結論，中國製造業正在發生的不是轉移，而是外溢是正確的。嚴格來說是整個歐亞大陸正在進行前所未有的區域經濟資源高效整合，卻跟美國毫無直接關係。而俄烏戰爭也表明，在中國製造業加持下，俄羅斯進入國內總動員模式，軍事工業全麵複蘇，其實際產生的戰鬥力把整個北約體係的常規軍工產能打爆了。現在的俄羅斯，背靠中國產業鏈，單挑北約的同時，令能源價格高企，經濟反而津津日上。據彭博社：俄羅斯向中國出售的天然氣將比向歐洲國家出售的天然氣便宜28%；計劃至少維持到2027年。變相支持中國的製造業，中俄聯盟進一步鞏固。

莫斯科展覽繳獲的北約坦克

聰明人已經可以看出，東大的產能潛能巨大。試想，如果東大全麵爆產能，那豈不是平推歐亞大陸？更為關鍵的是，G7現在就是一個空架子了。當年G7首先意味著最牛逼的製造業大國。而今，他們已經喪失了這個資格。一國製造業特別彪悍，往往意味著它對於全球供應鏈的話語權是極為重的，否則也就做不到彪悍了。

現如今，中國經濟已經形成了超級大三角：中國從發展中國家獲得大量資源，憑借自己的全製造業品類體係，再賣給發達國家和發展中國家，已經是一個閉環型的經濟大循環了。在這種情況下，原本服務於全球貿易體係的美元反而變成了“局外人”。

美國雖然想通過補貼吸引製造業回流，但再工業化是個偽命題，除非戰爭，革命，除非利益格局重新洗牌，沒見過再工業化成功的。一個社會一旦開始去工業化，他丟掉的工業，技術和市場，早已有更好的國家和企業填充，有更高效的產業鏈填充，你想重整旗鼓再創輝煌，哪裏有那麽簡單，你需要更高的投資，更高的補貼，更大的市場去養，才能把這些東西補回來，例如日本，很多時候也適用於美國：

第一，人家有新工藝，新專利，你需要買不？不買，你自己研發，你跟的上嗎？

第二，人家有成熟產業鏈了，規模效應早上去了，你日本有嗎？重建？你有技術嗎？你利用人家產業鏈也可以，那叫再工業化嗎？你知道重建這些需要花多少錢嗎？

第三，你有些零部件已經嵌入了別人的產業體係裏去了，這些零部件工廠為啥要冒險和你玩綁定？你給多少利益？多少訂單？何況你大多數的相關零部件企業都沒了。

第四，日本曾經輝煌的造船業，家電業，可能東山再起嗎？你仔細想想，他憑什麽和中國競爭？別說競爭，大量的日本家電品牌都是中國的了。

第五，財閥們不傻，人家不如直接投資中國多好，為啥要費勁自己重建產業鏈，幹這種風險高，收益未知的事？

第六，日本本土市場多大？中國能做成的事，很多時候就是因為中國是超級大國，是超級市場。

第七，日本玩寬鬆貨幣政策至少30年了，安倍經濟學的超級寬鬆也有10年，不但沒有再工業化，反而開始不斷逆差，貨幣都貶值到158了，結果還是是逆差

第八，世界電動潮流都可以當看不見，汽車他能保住一定份額就不錯了，還什麽再工業化。

現在我們在搞的一帶一路搭載人民幣體係，主要是實體經濟支撐，這樣我們的人民幣漸漸成為全球主要的實體經濟結算和流通貨幣。就是，其它國家從實體經濟的需求角度，真的需要我們的人民幣。那麽，人民幣成為區域一霸，也可以避免被華爾街洗走過剩離岸流動性來打擊我們。人民幣貼近國際貿易去自然生長，讓美元繼續表演，等美國金融體係發生問題，人民幣未來的成長性其實很大。從購買力評價角度去看，如今的人民幣匯率是被嚴重低估了。

相信中國的策略是不會和美國妥協了，美國熬不住的時候，隻能降息，然後用美元買中國的產品，投資中國資產。而中國會用獲得的美元抓緊去買其它國家的優質大宗商品和重要能源保障。趁著美元還有信用，在大滯脹時代，大量囤積實物資產。防止美國金融市場崩後，發動戰爭。到時候，各種禁運與製裁，不如趁著全球秩序崩塌前，撈足重要的資源和產能，為未來可能的攤牌做準備。

人民幣成為區域化的貨幣，更現實，也更高效。加上美國不管金融信譽沒收俄羅斯在美國資產，更令全球談美元色變。而人民幣經過此金融戰後毫發無傷，美國都未能動搖人民幣和人民幣資產，兩個主要目的都沒有達到。一旦未來美元為了保住債務規模，不得不走弱，那人民幣再次走強，勢必會倒吸全球很多地方的需求。從這個角度，香港，未來作為人民幣離岸市場中心，依舊具有發展前景。

因為全世界都看到中國的製造業才是全球的無價寶，所以都不等美國降息，就開始大量湧入中港投資市場。而港股，處於勝率還可以，但賠率很高的階段。