新年展望

2月13日，大年初四，越南黨中央總書記阮富仲前往探望並誠虔向首都河內升龍皇城遺跡區敬天殿向各位先帝、對國家有功者的先烈牌位敬香深表緬懷與銘恩。阮富仲總書記一行敬香，向先帝、先賢報告越南國家建設和發展成就；祈求國泰民安、繁榮幸福。

在與升龍皇城遺跡區的幹部、人員親切交談時，黨中央總書記阮富仲強調，這裏是標誌著千年曆史的裏程碑，匯聚長河神聖靈魂與民族文化精神，是個各朝代連接擴大建國、衛國與保護國土事業，培育民族的悠久文獻、曆史傳統，並遺傳至如日的胡誌明時代之地方。

越南屬於儒家文化圈，也開始和中國一樣，強調自己是曆史文化的延續。中國文化生命力非常強大，魏晉南北朝時期，匈奴、鮮卑、羯、氐、羌五大胡人族群紛紛南下，建起了眾多政權。中國五胡十多個政權中，先有氐族的前秦，後有拓跋鮮卑的北魏統一了整個北方，雖屢經紛爭與分裂，最後還是實現了內部整合，並融合了曾經代表正統的南朝，繼承了秦漢中央集權超大規模國家形態，奠基了融合胡漢的隋唐大一統王朝。

與元清小民族被漢族同化不一樣的是，五胡時期，北方五胡族群不僅軍事占優勢，人口數量也占優勢，完全可以按照老習慣“牧馬中原”，完全可以“胡化”漢人，但他們卻主動選擇了一條“漢化之路”。

曆史上北朝對南朝的勝利，不是野蠻對文明的勝利，而是誰更能繼承大一統精神的勝利，是兼采北朝胡漢的均田製為核心的“新漢製”對南朝僵化守成的“舊漢製”的勝利。同樣是世家大族，北方比南方更重現實政治能力，因為北朝大考百僚看實績。同樣是經學，北朝重實學，南朝重玄學。同樣是儒生，北朝大量用於朝堂與基層政權，南朝直到晚期才讓寒士當官為將。

五胡族群之所以執著於“漢化”，是因為漢文明之精髓在於長治久安的超大規模政治體的構建。遊牧族群雖具有軍事優勢，但若不是吸取了漢文明的製度經驗，是無法戰勝自詡“正統”的南朝的。胡人開始時候曾經嚐試引入佛教來統治，用“來生”概念來引誘漢人接受暴政，目前的痛苦因為自己前世罪孽，放棄反抗，今生修行贖罪後，來生就可以解脫。除了引起漢人傳統的儒道抵抗外，更因寺廟經濟占領太多田地與人口，大大降低了與列強爭霸的實力，以至於數次滅佛。經過幾百年的互相交融，誕生了璀璨耀目的漢傳佛教。相應的，經過幾十年的實踐，馬列也逐漸富有中國特色。中國文化兼容並蓄，一定可以再度照耀世界。

龍門石窟，主要開鑿於北魏至北宋的四百餘年間

須知“漢製”不是“漢人”的習慣法，而是一種無偏私的理性製度。占據北方的胡人慢慢懂得，夷與夏不是看血脈看習俗，而是看文明看製度。即便是漢人，不去繼承發揚“漢製”精神，也會失去華夏傳人的資格。如金日蟬本是匈奴休屠王子，但他的表現比那些漢朝大臣還更像漢人。中行說本是漢朝人，可他的危害比匈奴人還要嚴重。所以文化上的認同才是第一位的。慢慢，中國胡人族群的君主對自己身份的理解首先是中國皇帝而不是族長，象征著統治不分胡漢所有中國人的合法性。

五胡主動漢化，並非忘記祖先和自我矮化，而是擁有超越部落政治建設超大規模政治體的雄心。不理解古人的“天下之誌”，就會把“族群交融”誤解為“族群同化”，就會把“文化交融”誤解為“文化挪用”。中國五胡弘揚了中華文明“合的邏輯”。

儒家文化對於中國人的影響是兩麵的，一方麵，讓中國人處在一種高烈度的競爭環境中。在中國明明很不錯，無論是跟自己比，還是國外的同齡人比，中國這些優秀的人仍然不能懈怠，這是中國人從近代的穀底走出來的文化保證。另一方麵，這種文化上追求“不斷上進”的壓力，也讓很多人感到失敗，因為沒有終極的標準。不管承認不承認，喜歡或者不喜歡，經過兩千年的影響，儒家已經滲透進骨髓，那些聲稱要躺平的人，其實也是不甘於躺平，說說喪氣話行，骨子裏做不到。

大家仔細分析二戰後能從發展中經濟體進步為發達經濟體的，基本上就是韓國、日本、新加坡，以及香港特區和台灣省，其他地方基本上都沒有進入發達經濟體的門檻，這顯得非常特殊。如果刨除當年已經是列強的日本，其實就是典型的亞洲四小龍。

美國人扶持是一方麵，但美國人扶持國家多了去；比較有名的，比如菲律賓，以前美國殖民地，一切製度都是按照美國人搞的，結果菲律賓越搞越落後。這幾年反而因為有中國投資，經濟起來了不少。非洲的利比裏亞，就是原來美國一些人按照美國製度到非洲建設的“模範國家”，結果現在屬於聯合國最不發達國家之列。

儒家文化第一重視教育；第二是有團隊合作文化又不甘平庸，要出人頭地；第三是重視家庭，有回報家鄉和衣錦還鄉等精神動力。正是東亞這些儒家文化作為底層，加上市場經濟發展，最終才讓四小龍發展起來。中國更是突飛猛進。

以下是2023年中美核心工農業數據對比：

造船

中國4232萬噸，美國60萬噸，

水泥

中國20.23億噸，美國1億噸左右，

鋼鐵

中國13.6億噸，美國0.7億噸，

發電

中國9.2萬億千瓦，美國4萬億千瓦，

汽車

中國3016萬輛，美國才1000萬輛，

糧食

中國7億噸，美國才5.7億噸，

肉類

中國9641萬噸，美國才4600萬噸。

美國，曾經的無敵猛男，已經被金融猛藥掏空了軀體。

經濟發展後，文化必然複興。中國傳統文化就在充足資本推動下，必然興旺。文化衝擊才是國際間最強衝擊，歐美最懼怕中國的其實是中國的文化。歐美的文化，能脫的一絲不掛，然後塗彩，這叫黔驢技窮。論吃喝玩樂的享樂大法，中國人一定的不用問的第一。雅樂，還得看中華。

這就是美國要與中俄為敵的原因。這是美國利益決定的。因為二戰後，尤其冷戰後，美國逐漸成為一個經濟空心，依靠美元霸權在全球吸血保持繁榮的帝國。而中俄正在威脅美國的命根子：美元霸權。

中國是全球最大的實體經濟，GDP與PPP已經超過美國。俄羅斯雖然經濟規模遠不如中美，但它是世界最大的資源國。俄歐的能源貿易如果不用美元結算，那麽靠石油貿易支撐的美元統治就麵臨威脅。美國執意發動烏克蘭戰爭的原計劃，是切斷俄歐貿易，製裁垮俄羅斯，分裂和控製俄，然後進一步控製全球能源和糧食貿易市場，然後再用台灣代理人戰和經濟製裁壓垮和分裂中國。

結果事與願違，俄烏之戰把俄羅斯打到中國一邊。當世界最大實體經濟和資源國經濟合作時，美國的獨門秘笈經濟製裁就廢了。而在軍事上，美國絕不敢直接挑戰俄中這兩個核大國任何之一。

美國非常清楚，限製中國製造業的發展是重中之重，而美國目前還有金融，貿易與科技三大工具可以用。貿易與科技製裁從川普上台已經開始，可惜效果不大。卡華為脖子，結果華為還是重新站起來了。於是希望用加息來衝擊中國的需求端，讓中國產能因為嚴重過剩而崩潰。

過去40年大家都生活在美元體係中。美國是通過利用美元加息或降息，決定各國產能的規模、產業鏈的分布、資產持有人的變更等等，於是美國故技重施。因為中國的製造業早已深度陷入全球貿易體係，那麽，把全球貿易搞萎縮了，再用金融脫鉤打擊你的匯率、抽幹美元流動性，這就是一整套組合拳。

這次極限加息的確把全球貿易幹趴下了。去年初大家熱捧的越南出口，牛津經濟研究院(0xford Economics)在2月16日表示，自2023年以來至今，國際資本在越南的總投資同比大幅減少了32.1%，包括越南製造業在內的至少有超過1300萬億越南盾的資金已經悄然從越南撤離，成為越南經濟失去亞洲供應鏈的風向標，同時，更是麵臨嚴重衰退的風險。

其實越南以外的日韓印越與歐洲，哪一個國家的出口不是鼻青臉腫？相對而言，中國的出口算好了。

當然美國知道這個做法會誤傷友軍。所以，2023年初，通過設立的隔夜拆借工具，持續給友軍輸入大量的美元，穩定了這些國家的美元流動性。也就是說，你們雖然外貿是被我的極限加息搞崩了，可不會讓你們整個經濟體崩的，給你輸入美元，要多少給多少。因此，我們就看到很神奇的一幕：出口都不行，甚至還有大量貿易逆差，可這些美國的盟友和準盟友的金融市場極度繁榮，恍若回到次貸危機前的欣欣向榮。

與此同時，對我們的離岸市場，則拚命加速美元流動性的榨幹戰略，不斷的外資出逃。既導致我們的匯率一度達到7.35，又死死的壓製我們的央行為了捍衛匯率不敢內部調整利率政策，搞定我們隻可有地產政策和財政政策發力。可以說，一石多鳥，破壞力巨大。

美國還各種輿論戰，充分利用這項組合拳的威力，唱空中國市場。也就是說，一邊成功做空你，一邊說你是因為你自己不行才落得這個“空”的下場。不得不說，這使得中國的內需也很難短期快速提起來。非常明顯，美國的組合拳就是希望同時在中國的外需和內需壓縮中國的需求側，進而引發中國嚴重的產能過剩，最好是產能過剩導致中國製造業產能大規模出清，那就實現了終極目的了。

美聯儲極限加息，其實代價也很大。美聯儲已經巨虧1000多億美元，美國的銀行因為大量持有美國國債而嚴重虧損，很多地區銀行已經頂不住要倒閉；高企的利息也令美國製造業雪上加霜；美國國債的銷售也越來越困難。目前通脹也沒有看到降下來到2%的跡象，馬上又要大選了，還要給大選保駕護航。然而，收割中國製造業目標遠沒有完成。不僅沒有，中國製造業還更強大了，產能還進一步擴容。中國的生產要素全麵國有化，說直白點，虧得起。

日本是美國之外向全世界輸入便宜資金最多的經濟體，大約10萬億美元。我們的離岸市場中很多外資就是來自於日本的，中資美元債背後很多出資人也是日本的錢。所以，美聯儲不得不麵臨降息的當口，讓日本接力接續打壓中國需求側，進而幹爆中國製造業，就是必須要走的關鍵一步棋了。

日本加息，對於人民幣匯率升值是有好處的。因為，日本的公開理由是加息穩日元匯率。可我們的離岸市場這麽多日本資金，真的大量撤走了，我們的匯率還是有壓力，我們的需求側還是風險巨大，我們的房股也會繼續承壓，我們的產能過剩將進一步擴容。

這個金融戰，其實產業鏈戰爭；而所謂產業鏈戰爭，又都是為了獲得金融壟斷租金收益。

當然美國這種做法的後遺症極大。以前美元是以實物資產和製造業產能為錨去放水，現在是以美國金融需求為錨去放水，全世界根本不缺美元，反而到處都是美元。這個時候，為了打擊中國，還人為在2023年3月份左右跟美國的盟友和準盟友開啟隔夜拆借。通俗表達就是：你們隻要缺美元，我無限供應。所以，歐日韓印等股市暴漲。問題是，中國畢竟是在同一個全球化體係內，又不是像蘇聯那樣在體係外。用這種下三濫的手段，就可以榨幹中國手裏的美元流動性？

目前實物和製造業產能都在中國手裏，而且越來越多，這是產業升級、一帶一路、國產替代等決定的。反觀美國，則不斷用過量的美元在自己、盟友和準盟友國家內玩弄金融把戲。結果是在全球範圍內，實體經濟與美元金融之間的脫節越來越嚴重。這個時候，如果川普上來要對中國征收60%的進口關稅，那這種脫節基本上就是無以複加了。

諸君可以想一想，如果放水不以實物為錨，這意味著什麽？更要命的是，中國產業升級現在對美國的盟友也產生衝擊。比如，韓國的製造業。

全球實體經濟與金融市場漸進式脫鉤，將是本世紀最大的全球經濟災難。這也是金磚國家加速去美元化的原因。剛剛年埃及都宣布自己的貿易也不用美元結算了。而美國在俄烏戰爭中把美元作為武器更是加速了這個進程。普京在接受塔克.卡爾森訪問時說：“利用美元作為外交政策鬥爭的工具是美國政治領導層犯下的最大戰略錯誤之一。美元是美國實力的基石......一旦政治領導層決定使用美元作為政治鬥爭的工具，美國這個大國就受到了打擊。我不喜歡使用任何強硬的語言，但這是一件愚蠢的事情，也是一個嚴重的錯誤......你是否意識到發生了什麽？美國有人知道你在做什麽嗎？你正在自斷…… 你正在親手殺死它。”

美國加息已經接近結束，無論美國希望延長多久，他們自己的體質已經不能承受。中國也可以有更多的貨幣政策來緩解自己的債務問題。1月25日國家金融與發展實驗室最新發布的《2023年度宏觀杠杆率》。《報告》承認：“對於居民和企業部門，10%以下的債務增長已經表現出私人部門融資需求不足，消費和投資支出受到影響等情況。債務增速進一步下降將會對宏觀總需求造成更為嚴重的影響。穩杠杆的正解隻能是擴大有效需求，提高名義GDP增長率。”

更關鍵的是：“據估算，利率降低1個百分點所減少的利息負擔規模，相當於財政赤字率上升3個百分點所形成的債務擴張規模。”

“7%左右的名義GDP增長率是一個較為合理的目標，如果政策當局以此為目標，並且承諾不達此目標政策會繼續加碼，將會起到真正扭轉市場預期的作用，從而有力推動經濟恢複向好。”

《報告》說得非常清楚，再通脹是解決債務的重要途徑。也是保障地方政府收購空置房產後，資產價格與租界收入的重要途徑。也意味房價已經接近底部，當然以後會不會好像以前一樣猛漲，一般來說不會了，不過我們走一步看一步吧。全球印鈔陷入滯漲，也給了中國再通脹的空間。因此目前的通縮即將結束，通脹重新來臨。但中國要再通脹，首先需要解決資金隻在銀行體係內流動的難題。

中國資本市場與美國資本市場最本質的不同在於高收益資產供給的構成上。在“城投+地產非標”狂飆猛進的時代，中國有一個十分奇特的高收益資金池，這個資金池有兩個特點：1、低風險；2、高穩定收益。

中美資產供給的差異

中國

城投+地產非標
股票	利率債

美國

股票

利率債

 

如上圖所示，美國的高收益資產隻有股票一項；但是，中國有兩項，1、城投+非標；2、股票。站在整個係統資產的供給端，不難發現，美國體係有以下特點：

1、依靠利率債提供無風險收益；

2、隻能依靠股票提供高收益；

3、再配套相應的製度降低股票市場的波動，以提高夏普比率；

中國的情況則有所不同：

1、依靠利率債提供無風險收益；

2、依靠城投+非標獲得高收益；

3、這個組合的夏普比率（簡單說就是息差）已經很高了，不用再做什麽了；

由於高收益資產的供給十分充足，所以，沒必要出配套政策提高股票收益，相反，係統還需要股票做出一定的貢獻——融資，來對衝高收益資金池的擠出效應。

當特殊資金池存在時，政府投資會對民間投資有一定的擠出效應，這時候需要股市站出來支持實體經濟，因此，融資市是一個不得已的選擇。換言之，股市融資市也是高固定收益資金池的特殊反映。

這也是小票集體高估值的核心原因。如果政府想要通過股市來支持實體經濟，它隻能容忍一些行為，以劣幣驅逐良幣的方式，讓小票高估值，否則，IPO發不出去，民企更缺錢。

最近，監管層有很多動作，譬如，要“嚴厲打擊造假”，要“建設以投資者為本的資本市場”等等，很多投資者將信將疑。那麽，怎麽確認這是否是一次巨大的轉向呢？還是要回歸製度的本源：那個高固定收益的資金池到底在不在了？

如果在，這就不是一個巨大轉向，股市還要當那個資金提供者；如果不在，那就是一個巨大轉向，股市即將成為資金索取者。

那麽，為什麽說股市會成為資金索取者呢？一個正常的係統一定要有一塊夏普比率適中的高收益資產，否則，社保以及保險這類金融機構無法平衡資金的資產負債之間的息差。

之前高固定收益的資金池承擔了這個角色，也是一個資金索取者。

隨著特殊資金池退出曆史舞台，a股的核心資產如滬深300指數甚至中證1000以內，不得不代替高收益資金池，角色也將從資金提供者轉變為資金索取者。

無論是社保，還是保險，他們的負債本質上是國家負債，一旦滬深300，中證1000等指數成為主要的高收益資產，它的夏普比率就變成極其重要的一個變量，無論是財政政策，還是貨幣政策，都會圍繞這個主要的中軸去打。

一旦目前的高收益資產池的規模下降到某個程度，從融資市切換到投資市，幾乎成為一個必然。融資市相關的那些配套，也將成為曆史，IPO排隊的現象也會莫名其妙地消失了。

綜上所述，中美金融資產的供給側存在巨大的不同，中國的核心是那個高收益資金池，美國的核心是美股。

也正是這個原因，中美股市有很大的差異，一個是配角，一個是主角。隨著金融供給側改革的推進，這個高收益資金池即將成為曆史，股市也將從打輔助的，逐步走向舞台中心。因此，也隻有理解了“城投+非標”對金融資產供給側的意義，我們才能理解“活躍資本市場”和“金融強國”的內涵。

另外更重要的是高收益資金池會限製貨幣傳導機製，使得M2向M1的轉化不通暢，間接導致通縮。在目前需要通脹化解金融係統壞賬的情況下，也需要高收益資金池退出曆史舞台。事實上，低通脹增速跟資產負債表衰退關係不大，主要原因是，1、高收益資金池的存在；2、高收益資金池正在有序出清。

理解了這一層，我們就能明白，中國的金融股並不是在定價業績，而是在定價金融製度。其中，最為關鍵的製度安排——尤其是金融風險的釋放機製安排：多大比率通過壞賬形式釋放，多大比率通過通脹形式釋放。顯而易見，當所有風險都靠壞賬來釋放，金融股的估值會很低，低於發達國家的平均水平；當通脹承擔了更大的職責時，金融股的估值會逐步提高。

目前美國瘋狂推高美股，英偉達更是涉嫌把產品賣給關聯公司還加上杠杆。據金融時報的報道了一家名為CoreWeave的公司。去年4月，在CoreWeave 4.21億美元B輪融資中，英偉達成為了主要參與者，讓本來業務奄奄一息的CoreWeave估值升至20億美元。然後CoreWeave就狂升了。

英偉達和這家CoreWeave，在去年夏天簽署了一個“Sale and Lease Back”的協議，就是GPU先賣給這家被投公司，英偉達再租賃回來。英偉達和CoreWeave簽署的這樣的一個協議，讓英偉達自己“租賃”自己的GPU，本身就很可笑了，其實是將GPU收入前置化、費用化，但是光這樣還不夠，英偉達還上了杠杆。

英偉達賣給CoreWeave價值多億美元的H100 GPU，然後根據這個“Sale and Lease Back”的協議，提前預付了未來的7億美元的“租金”，然後CoreWeave用這7億美元，加上英偉達的H100的卡，作為抵押物，從華爾街幾大財團又借了23億美元。然後又用這借到的錢，繼續買英偉達的顯卡。7個億撬動30個億。

美股就是用這個左腳踏右腳爬升的方法去延長美股牛市。這意味著需要越來越多的流動性去支撐。這就像同一個標的從10塊炒到100元，對比從100元炒到1000元，所需要耗費的貨幣完全不同。那美聯儲能夠保持多少這樣的流動性去支撐呢？這還要去考慮已經飆升的通脹壓力，否則美國的社會小韭菜豈不是吃不起飯？

因此，未來美國這裏真的要爆，一個超級版本的科技泡沫破裂，而不是美債市場。當然目前來說，不要賭美國崩盤，美國就是希望用這個與中國決戰。既然是跟中國耗時間，玩“剩者為王”，那就是不斷的以貸養貸、以貸養息，這個滾雪球會非常快。大國之間的決鬥，韭菜還是躲遠點。

當然，中國也需要股市這個工具一方麵支持硬科技的發展和為城投公司化債，令一方麵也是維護中國資產價格，製造通脹。2024一定非常精彩。