王明炎：美國自助倉儲行業研究｜國際

文/海投全球分析師王明炎 轉/清華金融評論

40年來，自助倉儲一直是美國增長最穩定的行業之一。昂貴的土地成本，有限的可用土地和城市可配置土地空間增加了全美對於多層自助倉儲庫建設的需求。本文介紹了自助倉儲的投資模式，通過分析自助倉儲行業的現狀、特點以及發展前景，為投資者在自助倉持方麵提供了幾點建議。

第一個自助倉儲連鎖出現在20世紀60年代的美國得克薩斯州。這一產業直到90年代才開始迅速增長，並在2000年至2005年的五年時間內，每年以3,000多家新設施的速度增長著。截至2018年，全美自助倉儲總設施數量在45,000到52,000之間，整個自助倉儲行業價值380億美元。自助倉儲建築的典型尺寸為2.5至5英畝，平均可租用空間為46,000平方英尺，設施規模從1萬到10萬平方英尺不等。

自助倉儲行業的形成與快速發展，得益於美國文化裏的積極消費主義和居住短暫性。美國人傾向於積極消費，且經常換住所，因此人們選擇自助倉儲存放閑置或短期內不會使用的物品。尤其在美國這樣高移民率和高離婚率的國家，結婚、離婚、退休、上學等涉及到住所變動的情況都是增加自助倉儲市場需求的原因。

目前自助倉儲最主要的投資模式是投資於底層資產為自助倉儲的房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trust, 簡稱REITs）。REITs是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。簡單來說，REITs是一種封閉式的公募基金，投資標的為房地產類別的資產。對於投資者而言，REITs是一種比直接投資房地產更靈活的方式。美國2019年REITs的20年平均年化收益率在11.8%，超過住宅和多元化房地產投資年回報率10.6%，更高過標普500指數過去20年平均年回報率8.6%。而自助倉儲REITs收益率更是高於房地產行業整體平均收益率，成為許多投資者新的選擇。

自助倉儲行業現況

自助倉儲產業模式

自助倉儲，為私人或企業提供短期或長期租賃倉庫的服務。商家會向客人提供儲存倉、鑰匙、包裝用品等來幫助客人保管和儲存他們的物品。有些倉庫還提供全方位的搬運、卡車租賃、保險購置等服務。

近年來，為了節省土地成本與運營成本，越來越多的多層存儲倉代替單層存儲倉。多層存儲倉使用電梯或貨物升降機將貨物搬到上層，十分方便。與普通倉庫不同的是，多層自助倉儲的鑰匙隻有租客有，多層自助倉儲公司的員工不得擅自打開租戶的倉庫。在郊區，可以恒溫調控的自助倉儲越來越受人們的歡迎。

自助倉儲的主要用戶群體為美國家庭。美國家庭日常閑置的用品，如不用的床墊，老舊的自行車，小孩的玩具等經常被收納進自助倉儲。對於家庭用戶，客戶往往是家庭中的30至60歲的女性成員，一般來說，她們的決策更注重穩定性，對於自助倉儲的使用時間也一般為一年以上。留學生歸國過寒暑假時，也會經常將宿舍或者租用房中清出來的家具和行李送到自助倉儲來進行保管，保管時間大多數為1-3個月。根據美國自助倉儲協會的數據，在擁有大量軍事設施或附近有軍營的城鎮中，他們的自助倉儲20%到95%的租戶為軍事人員，全國範圍內軍事人員占租戶的比例為6%。一些中小企業也利用自助倉儲來放置目前閑置的設備和材料，商業用戶的平均使用時間為25.2個月。

目前全美覆蓋麵積最大的自助倉儲品牌Public Storage，在美國有上千個連鎖店，在歐洲也開有連鎖店。Public Storage店麵一般較大，單層店麵一般有一萬平米左右，或者就是有兩三層存儲空間。Public Storage提供自助倉儲商業租賃，自助倉儲可以用來存儲藥品、建築物品、文件等，另外還有專門為存儲車輛搭建的自助倉儲。此外Public Storage提供完善的服務，包括提供整理箱和打包袋，以及防撞碎的泡沫。存儲價格會隨著地區而變化，以紐約地區的私人儲存倉為例，收費情況大致為，小倉（占地麵積約5英尺*5英尺），價格為30美元/月起；中倉空間（占地麵積約8英尺*8英尺），價格為100美元/月起；大倉空間（占地麵積約10英尺*13英尺），價格為300美元/月起。

自助倉儲行業目前發展

截至2019年3月11日，自助倉儲行業的年收入達到380億美金，總設施數量在45,000到52,000之間，總麵積達17億平方英尺。這意味著自助倉儲的數量超過了全美星巴克和麥當勞門店數量的總和。全美有9.4%的家庭在使用自助倉儲，大多數設施的租出率為87.4％。六大自助倉儲行業巨頭總共占據了行業18%的市場份額，其他大型自助倉儲運營商占據9%的市場份額，剩下的76%的份額則是被小型運營商及個人運營商占有。

如果不考慮自助倉儲尺寸大小，美國境內自助倉儲平均成本為88.85美元/月，而平均一英尺成本為0.96美元/月。紐約地區因為人口密集，房價高且人口流動性大的區域，自助倉儲需求量較大，導致自助倉儲價格也高於全美平均水平。

自助倉儲行業特點分析

行業優勢

自助倉儲屬於房地產的分支行業，投資多層自助倉儲比投資許多其他類型的商業房地產可以獲得更好的回報。隨著自助倉儲行業市場的持續增長，它為投資者創造了非常有前景的投資機會，並且投資方式及期限較投資於其他類型商業房地產相比更靈活。

資本化率（房地產收益率）可以最直觀的反應自助倉儲行業的投資收益狀況。紐約的數據研究公司Real Capital Analytics（RCA）的統計分析數據顯示，2018年第三季度自助倉儲行業的資本化率平均為6.5％，且自助倉儲資本化率年度整體表現高於6%。對比金融數據公司彭博的數據，2018年第三季度商用房地產總資本化率在6%左右。自助倉儲資本化率相對於辦公類型房地產（資本化率：6.3%左右）和零售業房地產（資本化率：5%左右）表現較優，相對於工業類型房地產（資本化率：7%左右）表現稍弱。

總的來說，自助倉儲行業已經有了很大的發展。美國地產行業分析公司Green Street Advisors的分析報告顯示過去七年來，自助倉儲行業的市場規模增長率已經超過任何其他房地產類型。自助倉儲行業比2007年的高峰期高出約75％，而公寓、工業和其他商業物業僅比之前的峰值高出25％。

自助倉儲產業被看好主要有以下幾點原因。

第一，其他商業房地產市場相比自助倉儲更加飽和，美國目前隻有10%的家庭選擇使用自助倉儲空間，但考慮到未來的收入增長和美國人不易改變的積極消費習慣，自助倉儲的增長潛力非常大。

第二，自助倉儲投資門檻較低，投資期限和資金數量低於傳統商業房地產投資。

第三，自助倉儲行業可以提供較穩定的現金流。百分之五十以上的自助倉儲使用者的使用時間為一年以上，這為自助倉儲的收入增加了穩定性。自助倉儲附加服務包括銷售包裝帶，盒子和鎖等商品，可以產生額外收入。違約不支付租金的客戶可以依據租賃條款在30至60天內被驅逐，並且自助倉儲物主可以拍賣存儲單元的貨物以收回過期租金。

第四，管理成本低。相較於傳統房地產投資，自助倉儲建築構造比較簡單，前期建造費用會低於其他房地產類型，並且自助倉儲建築不需要複雜的裝修。從運營管理角度講，由於沒有租戶入住，自助倉儲無需垃圾處理，不需要建設廁所，已經不需要花時間在物業和租客關係維持上。

第五，與其他房地產相比，自助倉儲產業還具有更好的經濟抗壓性。自助倉儲產業受經濟波動影響較小，能在經濟衰退時依然保持盈利。在2008年經濟危機時，所有的國家REITs協會的股價指數下跌近40%，然而自助倉儲REITs卻奇跡般地帶來5%（加上分紅）的收益。在經濟下滑時，人們可能需要縮小居住麵積，但多餘的東西還是需要一個空間來存儲，自助倉儲變成了他們的第一選擇。

圖1  2016年至2018年自助倉儲空置率與GDP增長率對比折線圖

數據來自彭博Bloomberg終端與美國商務部網站

 

但自助倉儲投資並不是一個完美的避風港，它依舊與經濟形勢有所關聯。從圖1中可以看出，自助倉儲空置率與GDP增長率呈一定負相關性。這說明了當經濟增長變慢時，自助倉儲的生意也會隨之受到影響。在經濟蕭條的時候，人們購買力下降，多餘需要存儲的東西也變少。但與其他依靠房產增值來獲取收益的商業房地產相比，自助倉儲在經濟大幅度衰弱時的收益率波動並不大，因為不管經濟好與壞，人們總是需要空間來存儲東西。

影響行業利潤的因素

傳統的房地產行業中，規模是產生利潤的重要因素。但是在自助倉儲行業中，物業費用、現金流量、占用率等才是企業利潤的決定性因素。因此，自助倉儲在商業運行中許多問題應該被重視，其中包括對周圍市場價格與服務的全麵調查，以保證有競爭力的價格和服務，適當維護場地和基礎設施。

雖然在美國大小城市及郊區，自助倉儲隨處可見，但是其實地理位置的選擇對於自助倉儲行業也至關重要。周圍地區的房價對於自助倉儲的收費定價與利潤是一個很大的影響因素。

（數據來自彭博和kiplinger官網）

通過對比北美主要城市平均房價和自助倉儲空置率我們可以看出，絕大部分城市房價和自助倉儲空置率呈負相關。例如，洛杉磯作為美國第二大城市，房價高居不下，2018年平均房價約為634,000美元，超過許多大型城市，自助倉儲的空置率卻為8.3%，低於2018年全美自助倉儲平均空置率12%。在房價高的地區，花同樣金錢購得的住宅麵積偏小，人們不願意在寸土寸金的地方放置過多不經常使用的東西。在這些地區，自助倉儲的生意往往較好。

另外根據自助倉儲的客戶多為家庭使用者這一特點，還要從周邊環境、所在地點、可訪問性和周邊輔助設施地區四個方麵進行考慮。周邊環境方麵，居民住宅覆蓋率和就業率低的地區的自助倉儲設施比大學宿舍、軍用住房或居民住宅多的地區的自助倉儲設施表現更差。人們更傾向於尋找周圍5英裏以內的自助倉儲，以便於物品的搬運。所在地點方麵，位於顯著位置的設施更有可能保持較高的出租率和較高的租金。可訪問性方麵，特別是對於大型卡車而言，周圍地形容易行駛和停車的位置比較平緩的自助倉儲，比入口處有急轉彎或建設在傾斜車道上的自助倉儲更有競爭力。周邊輔助設施方麵，開在主要零售連鎖店旁邊的自助倉儲往往出租率比較高，因為在存儲之前租戶可能需要一些包裝打包材料。

領頭公司

Public Storage REITs（PSA）是現在規模最大的房地產信托公司。目前該公司主營業務包括自助倉儲的開發、收購及運營。該公司在美國及歐洲均有業務分布。Public Storage REITs（PSA）的股份主要持有人包括美國第二大資產管理公司領航投資（持股11.29%）、 黑石集團（持股9.17%）、美國道富銀行（持股5.23%）。

根據Bloomberg 2019年4月22日的數據，該公司目前的估值約為372億美金。該公司自2015年至2018年每年收入增長率分別為7.6%，4.3%和3%，有逐年遞減的趨勢。這似乎也呼應了自助倉儲整體行業發展從高峰到達平均的狀態。

該公司市盈率為28.6，遠高於自助倉儲行業平均市盈率的18.38 ，以及投資性房地產信托平均市盈率16.94，股票有被高估的風險。與全球最大的綜合性房地產投資信托之一American Tower 2018年的利潤表和資產負債表對比，兩公司在稅收成本和行政成本對總收入的比率上相差不多。Public Storage各項費用占比均低於American Tower。且由於Public storage主要收入來源為租賃及衍生服務，該公司營業收入占比高於AmericanTower約16%。資產負債表上，兩公司現金及現金等價物占比非常接近，但值得注意的是，Public Storage的廠房設備等固定資產占比是American Tower的2.5倍，而American Tower的無形資產卻占據幾乎和固定資產一樣的比重，是Public Storage的18倍左右。在傳統房地產中，會識別大量的無形資產，例如樓房選址所帶來的邊際收益，租戶關係相關的邊際收益等。而這些無形資產在自助倉儲這樣經營模式單一的行業中很少存在，這也減少了管理上的成本。

此外，Public Storage的資產收益率為8.53%，略高於American Tower的5.18%。Public Storage的股本回報率為18.96%，略高於American Tower的17.02% 。這代表Public Storage公司管理相對成熟，與傳統房地產行業表現較為接近。在公司較好的運營模式及管理下，可以為投資人帶來相等，甚至優於傳統房地產投資的回報。

Public Storage的股票近三年沒有明顯上升或下降趨勢，一年內最高漲跌幅為11.13%，股票價格在均價218美元上下徘徊。近期沒有重大變動的情況下，投資該股票或許並不能帶來高收益。 

自助倉儲行業未來發展趨勢

作為一個被看好的房地產行業，自助倉儲近五年來發展迅速，自助倉儲企業在過去六年裏營業浄利的增長是大多數房地產行業的兩倍，新建自助倉儲數量每年呈猛增狀態，大量的新建自助倉儲稀釋了整個行業的利潤，因此導致近幾年自助倉儲收益有所放緩。整個行業雖維持高增長，但行業從起初的高峰增長期逐漸邁向成熟和穩定。在2018年11月美國商業房地產研究公司Green Street Advisors的報告中指出，房地產投資信托基金在自我存儲方麵取得成功的三個關鍵因素為就業增長、流動性和租房者家庭的形成，目前這三個因素增長放緩。報告顯示，根據CBRE的數據，自助倉儲物業的租金在明年可能會平均上漲3.5％。租金增長有可能會接近通貨膨脹率，處於曆史最高水平。

從技術發展層麵上看，為了保持競爭力，吸引目光敏銳的消費者和投資人，美國大多數企業越來越多投資於技術發展，自助倉儲公司也不例外。自助倉儲傳統的朝九晚五，掛鎖存儲的經營模式將漸漸失去競爭力。更多的公司已經開始追求不需要鑰匙的電子鎖和遠程實時管理。全球分銷係統（GDS）目前正廣泛用於航空旅遊業，通過全方位的信息服務，可以滿足旅客對於交通、住宿、娛樂支付等方麵的需求。很多自助倉儲公司將目光投到了GDS，來實現節省人力成本和滿足客人對自動化的需求。通過GDS，租戶可以搜索租賃單元，保存並執行租賃協議，並且隻需要點擊手機軟件，就可以24小時管理自己的租賃單元。為了實現自助倉儲服務全麵數字化，更多的企業正在將租戶保險，卡車租賃和其他輔助服務加入係統中。

從經營模式更新上看，自助倉儲正在趨向於多元化發展。更多技術應用於施工建設、人員管理、自動化服務和市場宣傳上，正在給傳統自助倉儲的經營模式增加新的色彩。例如美國移動設備和存儲租賃公司U-haul在2019年四月份正在計劃在堪薩斯州87113英尺的建築中增加500多個可以恒溫調控的倉位。房地產開發商BernardEdelman在芝加哥的Portage Park地區準備建設一個四層樓的綜合性項目，項目設有自助倉儲，零售和餐飲等綜合性周邊服務。

從市場需求上看，自助倉儲的平均使用時間從不到一年到現在的平均15-18個月的使用時間，人們的使用原因也從原有的生活方式由於一些變故，例如離婚或學生離校等需要將物品暫時性存放在一個地方過渡到需要長期存放閑置物品上。根據美國自助倉儲協會統計，67％的自助倉儲租戶住在獨棟別墅中，隻有27％住在公寓裏。在這些獨棟別墅中，大部分都擁有自己的車庫，33%的房子還擁有自己的地下儲藏室。即使有這麽多儲藏的地方，這些租戶還是選擇使用自助倉儲。因為這些家庭來說，自助倉儲已經不單單作為一種儲藏的方法，而變成一種可以讓家庭生活的更舒適的選擇。

自助倉儲行業投資方式

直接投資

投資人可直接投資於在聯邦政府規劃的“機會區”區域中建設的自助倉儲設施。“機會區”（Opportunity Zone）為聯邦政府劃分的低收入城市和鄉村區域，政府希望投資人投資開發這些區域，從而帶動當地社會經濟的發展。聯邦政府還頒布2017年減稅與就業法案（TCJA），對投資者投資“機會區”（Opportunity Zone）可享受一定稅收上的優惠。例如，投資人投資“機會區”中的項目，投資期滿5年，可以享受10%的投資收益免稅；投資期滿7年，可以享受15%的投資收益免稅；投資期滿10年，所有投資收益均可免稅。投資期間，投資人如果將賣掉了一項“機會區”資產，隻要六個月內重新投資、“機會區”，仍可繼續享受相關稅務優惠政策。

要投資合格的“機會區”，投資人首先要創建一個合格的機會基金（QOF），可以是合夥企業或有限責任公司。投資人在律師和會計師的建議下，通過填寫QOF 8996號表格進行自我認證，並不需要美國稅務局（IRS）的批準。此外，一個機會基金（QOF）必須將90%的資產投入“機會區”項目，這些資產可以是股票，股權或有形資產。

房地產投資信托基金REITs

REITs是一種以發行收益憑證的方式匯集多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。自助倉儲REITs的大部分是投資機構對自有的自助倉儲進行管理，或者是收購其他自助倉儲進行修複，再重新開張營業，收入來源為這些自助倉儲的客戶租金。投資人可以通過在二級交易市場買入自助倉儲REITs來進行投資。

對於投資者而言，REITs是一種風險低，回報穩定的產品。具體來講，REITs有以下幾個投資優點：第一，REITs的長期收益是由所投房地產項目的具體價值來決定的，與其他金融產品相關係數較低，當其他金融市場產生波動，REITs受到影響較小。即使在通貨膨脹嚴重的時候，因房地產特殊的性質，投資REITs也會比較保值。第二，一般REITs沒有最低投資額度要求。第三，許多其他投資項目類別中，投資公司經常將所得收益直接投入新的項目中，但REITs依照法律必須將90%的收入作為分紅分配給投資者。這保證了投資者有穩定的即期收入。第四，REITs項目在稅收政策上有一定優惠。第五，REITs一般在各大型交易所上市，因此流動性較好，並且信息曝光度較高，受到各專業人士的直接監督。

REITs典型的運作方式有兩種，第一種方式是由特殊目的載體公司(SPV)向投資者發行收益憑證，所募集資金將被集中投資於寫字樓、商場等商業地產，並將這些經營性物業所產生的現金流向投資者還本付息；第二種是原物業發展商將旗下部分或全部經營性物業資產打包設立專業的REITs，以其收益，通常是每年的租金、按揭利息等，均等的分割成若幹份並出售給投資者，然後定期派發紅利，實際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。

（數據來自Bigger Pockets網站 ）

從各房地產類別REITS平均回報率來看，自助倉儲REITs在所有REITs中表現較好，以行業市盈率18.38在14個房地產分支中排名第五。1994年至2017年平均回報率在17.43%，遠高於排名第二的住宅類REITs。

此外，自助倉儲由於特殊的運營模式有一定的經濟抗壓性。在2008年經濟危機下，自助倉儲REITs受到的影響遠低於除了活動類房屋外的其他各類REITs。在經濟危機下，人們無錢投資房地產，而一些收入較低的人選擇使用活動房屋。而無錢投資大房產的住戶放在自助倉儲裏的物品更不會因為經濟危機而被取出，因而自助倉儲的使用率並未受到經濟危機的影響而產生非常大的波動。

然而，作為商用房地產的分支行業，自助倉儲REITs的整體表現與其他商用房地產也有著一定聯係，甚至上行和下行浮動都看起來更敏感一些。與任何房地產投資信托基金一樣，自助倉儲房地產投資信托基金也容易受到加息的影響。隨著利率上升，貸款購買和建設自助倉儲設施利息支出會增加。另外，當某一區域經濟形勢不好時，覆蓋區域廣的大型REITs可能受影響較小，而這一區域的中小型公司可能會受到較大影響。

由於自助倉儲的費用隻是租戶平時生活費的一小部分，租戶對於自助倉儲的價格增加並不是十分敏感，這也是自助倉儲營業淨利（NOI）高的一個原因。良好的營業淨利為投資REITs的投資者提供了穩定的回報。

基金項目

投資人可以通過認購專門投資於自助倉儲行業的基金來間接投資於自助倉儲行業。

自助倉儲投資基金SS Fund第一期的基金募集規模為1000萬美元，最低投資額度為5萬美元，投資者需為美國境內合格投資者，預期IRR為15%，優先收益為8.65%，退出年限為5-7年。SS基金主要針對一些管理經營不善和利用率不高的自儲設施進行收購，之後利用機構的模式對收購資產進行升級和運營管理，基本比較注重於長期投資。根據SS基金的官網，他們的團隊比較擅長市場宣傳和管理。

根據網絡公開信息，SS基金去年的總收入是2600萬美元。對比其他幾家與SS基金類似的機構（如US Fund，PGholding），其模式基本相同：

一是依靠基金經理的行業經驗和能力，在以高租金、高入住率和高估值為特征的，高壁壘城市市場開發，機構級自儲設施。

二是低於重置成本開發產品，保持100%的初始投入資金，實現更高的風險調整投資回報。

三是通過與業主、經紀人和委托人的區域關係網絡，專注於尋找場外機會。

四是獲取本地開發資源和專業知識，通過與競爭對手麵對麵的競爭，使租賃時間最小化。

五是通過將自助倉儲定位為“按權利”分區使用的站點來加快開發時間，從而降低授權風險和開發延遲。

六是利用有吸引力的債務再融資市場，穩定資產，以獲得較低的利率，並使投資者的資本早日回報。

七是采用退出策略，利用自助倉儲資產的製度化=壓縮上限利率=最高退出估值，通過組合生成創造額外的價值。

八是利用第三方物業管理關係，成為公共房地產投資信托基金(REITs)和大型民營運營商“末端”的收購渠道。

總結

由於市場還未飽和，市場潛在客戶群體仍十分強大，自助倉儲目前仍是一個被看好被賦予信心的行業。自助倉儲穩定的經營模式能為投資者提供穩定的現金流，相比於其他商用房地產投資，自助倉儲產業更短的投資期限和更小的投資額度為投資者提供了靈活性，自助倉儲良好的經濟抗壓能力為投資者抵禦了風險。但由於近年來自助倉儲設施的大量建設，稀釋了自助倉儲行業的利潤，投資者還需慎重考慮自己項目的地理位置等因素，以避免同一區域重複建設。基金投資雖然收益不算很低且比較穩定，但投資時限在3年以上。

投資REITs是一種相對靈活性和安全性較高的方式，它與投資股票和債券一樣可靈活操作，並且收益率可觀，且風險性相對於股市來說大大降低。

綜合來說，自助倉儲作為房地產的分支，與其他股票等金融產品和經濟發展形勢相關性不大，投資者可以選擇1到2個房地產投資項目豐富自己的投資組合以達到分散風險的目的。

編輯：謝鬆燕