Baupost致股東信--2016

根據LCH Investment 總結的曆史最賺錢的對衝基金列表，卡拉曼執掌的Baupost曆史盈利排名僅落後於雷·達裏奧的橋水（剛剛宣布將辭去CEO）和索羅斯的基金，與DE Shaw並列第三。自1983年創立以來的34年中， Baupost為投資者賺取了253億美元的淨利潤，年化淨回報率超過16.4%。更為驚人的是，這個規模超過300億美元的對衝基金，曆史上隻有3年虧損，算起Sharp Ratio來估計領先於所有對衝基金。

Baupost看2016：謹慎不樂觀

2016年，美國在牛市中已經走過了8年時光。人們預計大選將是股市的拐點，然而無論是大選前還是特朗普勝選後,美股的強勁走勢都讓人大跌眼鏡。共同基金對此喜聞樂見，賺得盆滿缽滿。人們也一改悲觀態度，歡欣鼓舞。

然而市場是否真的像多頭們萬眾期待的一樣，形勢一片大好？顯然，Baupost的投研團隊們並不這麽想。

在2017年致投資者郵件裏，卡拉曼暢談了對2016年的美國市場的看法，表明自己對市場被嚴重高估的擔憂。在“謹慎不樂觀”的態度下，Baupost過去一年中長期保有40%以上的現金倉位，即便如此依舊取得了12%的淨回報。

兼聽則明，若市場中隻有唱多的聲音，這往往是極度危險的信號。不如借此機會讓我們一起來共同解讀，卡拉曼對過去和未來的全球市場究竟抱著怎樣的看法，以警醒自己與他人。

 

Baupost回顧2016：一段“過往”

2016是一個關於“過往”和“今後”的故事。2016年的前44周——總統大選之前——市場一直延續著一種趨勢：溫和的經濟上升，極低的利率和陷入僵局的華盛頓局勢。持續至今的漫長牛市被過高估值，但市場波動率卻很低。事後看來，總統大選確實是這一切的拐點。2016年的最後8個星期，“今後”開始了，這是一個迥然不同的故事。對於經濟複蘇的樂觀情緒，促使市場在大選前持續地上漲。投機者們一邊思考著特朗普的政策，一邊揣測大選的結果。固定收益市場表現慘淡。幸運的是，Baupost得以在“故事”轉換的前後兩階段中於股票、債券、自由市場中尋找到機會，在持有股票的同時依然保留了大量的現金及對衝頭寸。

“過往”的主旋律延續了自2008-2009年金融危機後就實施的持續性量化寬鬆政策和極低利率的貨幣政策。2016年9月英格蘭銀行曾表示：“QE（量化寬鬆）一直在這裏”。通貨膨脹和對它的預期一直持續存在著。7月初，美國10年期國庫券到期收益率一度達到史上最低，僅為1.36%。截至8月中旬，世界範圍內有13.4萬億美元的債券（大部分是主權債）以負利率交易。於是令人迷惑且史無前例的情形出現了：債券持有人十分樂意倒過來付給債券發行人利息，同時還承受著債券的違約風險，隻為了持有相當規模的債券。主權債市場一片狼藉。舉例而言，2016年的夏天，Dane一家成功地以負利率從銀行搞到了短期房屋貸款（相當於銀行付錢讓他們一家住在房子裏），而一些歐洲的企業債發行人也有類似的境遇。

    2016年初陡然下行後，美國股票市場很快地觸底恢複。這源於投資者們不再向固定收益債券索求回報，轉而投向高分紅股票的懷抱。一切好像反過來了，在2016年投資者們靠買股票獲得收入，靠買債券獲得資本增值。至當年10月末，標普500和Russell 2000指數上漲近6%，而Facebook、Amazon、Netflix和Google這些股票平均超前增長14%。另一種長期持續吸引追求高回報率投資者的資產——商業不動產，在2016年同樣表現強勁。

央行：爭先恐後跳下海

2016年8月，《華爾街日報》上一篇名為《市場正漸漸寂靜得令人恐懼》的文章警示人們，不要對市場和央行們盲目地充滿信心。投資者們對於央行在市場中扮演過重角色，以及慣性支撐市場中證券價格的行為已經習以為常。各國央行一直在擴充所持有的金融資產，現在全世界所控資產規模已達到25萬億美元，是2008年所擁有規模的2倍還多。2016年，歐洲央行將購買企業債券納入工作範圍中；日本央行對日本TOPIX指數的所有權超越指數市場上限逾2%；瑞士銀行投資組合中，美國股票價值超過600億美元。這一代的各國央行在幹預市場的錯誤道路上繼續走下去的傾向十分明顯，似乎從未考慮過這些行為所帶來的巨大風險。

央行過度幹預所導致的本經濟年限內證券價格扭曲現象，其嚴重程度和持續時間都是難以估量的。整個2016年，全世界都沉浸在低成本債券環境中，情況有多嚴重？《華爾街日報》和《金融時報》幾乎隻能每天報導過剩的股票市場。舉例說明，10月初華爾街一篇頭條寫道：“渴求收益率的投資者們瘋狂搶購意大利50年期債券，對回報的渴望壓倒了對銀行的恐懼。”這些收益率2.8%的“高壽債券”（基本延續一輩子）比其他國家地區的負利率債券更具吸引力。投資者們心甘情願地忽視了意大利的政治風險（對歐元區持懷疑態度的黨派逐漸抬頭占據主流）和逐漸來臨的銀行業危機幽影。這之後不久，一部分沙特阿拉伯債（30年期利率4.5%），即使在原油價格的跳水已經重創了沙特的經濟環境與財政狀態的情況下，。還是掀起了更大的認購狂潮。在接下來的一周，澳大利亞發行了一款利率隻有1.50%的70年期的息票，同樣被搶購一空。

投資者：冷漠著視而不見

這些頂級市場中發行的債券暴露了許多投資者們一直忽視的風險。首先，無論何時利率回歸到較為正常水準，這些債券都將折價。賭上這些債券的投資者們最終將飽受其苦，極低的回報不隻會持續一時，而將持續一整個職業生涯甚至一生。按市價計算，僅利率上漲50基準點所帶來的價值損失，就已超過30年期國庫券3年的利息收益。第二，一旦通脹或者通脹預期抬頭，這些固定利率工具（有的期限還特別長）就會變得更加廉價。債券牛市已經持續了35年，並沒有幾個投資者擁有應對持續加息和通脹情形的經驗，因而最好的情況無非是債券市場有異常震蕩的走勢。

最終隨著時間的推移，持債人不顧一切狂熱購入，這些被過度青睞的債券所帶來的信用風險陰影將越來越大。盡管利率水準已經低到不值一提，2016年間信用等級被下調的主權債數量仍然創了記錄。多年來，主權國家的“債務與GDP比例”一直在持續走高。當低利率主權國家亟需再融資時，更高的利率對國家預算就是一種摧殘，甚至迫使它們不得不進行債務重組以發行新債。全世界範圍內的債務規模已達到152萬億美元，這個數字是如此的瘋狂，早就應當引起投資人的擔憂。國際貨幣基金組織在10月份就示警：債務水平對全球經濟造成的威脅已經攀上一個新的高峰。

民粹主義情緒上升

同一時期的“英國退歐”事件是民粹主義情緒上升的明確預兆。2016年6月23日，英國人民投票脫離歐盟，和先前多次民調中“留歐派將獲勝”的結果背道而馳。公投衝擊了英國金融市場，一夜之間英鎊兌美元下跌8%。在之後的兩周間繼續下滑5%。首相卡梅隆被迫辭職，而他的繼任者泰瑞莎·梅至今仍在解決退歐程序中麵臨的各種問題。全世界現任的政客們仿佛鯊魚一般在水中追尋著腥味——卻沒意識到源頭是自己身上流淌出來的血。投資者們意識到投票人們正渴求著一場變革，不惜代價。