“雪球網”出版了《那些滾雪球的人--中國投資者訪談錄》一書。在該書的首篇，歸江先生將與您分享15年來股票市場投資經驗，如何從格力電器、宇通客車、貴州茅台等股票上獲取10倍以上的收益，以及團隊如何獲得超過400億以上絕對回報的故事。
歸江：投資，心平氣和結碩果
背景資料
歸江在投資圈是個明星，被公認為國內少有的堅定奉行價值投資的信徒之一，在選股上眼光獨到。采訪他之前，筆者在雪球向大家征集問題，簡單介紹了一下他的工作經曆，有一位用戶直接評論：歸江還用得著發簡介？
在采訪王小剛的時候，他說自己有一段時間對投資還有些迷茫，於是通過讀書以及與同事交流學習，從而變得堅定。他交流學習的同事裏，就有歸江。
歸江1998年7月畢業於複旦大學管理學院，1998年至2000年3月任君安證券證券投資部投資經理。2000年3月至2002年7月任國泰君安資產管理部基金經理。2002年出任博時特定資產管理部總經理，管理社保基金，帶領博時社保組合創造了優異的業績。2008年歸江轉戰國泰基金出任投資總監。次年，國泰基金業績躍居行業六甲，一舉獲得7項金牛基金獎，獲獎數量居行業第二。2010年6月，歸江離職創業，11月，與博時前同事王璟創造了信璞投資公司，歸江擔任總經理。
不過，公司成立之後有近兩年的時間沒有發產品，用歸江自己的話來說，這一段時間“對過去的投資做了深刻的反思。哪些我們看對了也做對了，哪些我們看錯了卻蒙對了，哪些成功可以複製，哪些失敗又可以避免，哪些海外價值投資者的經驗可以為我們所借鑒，哪些不能簡單照抄”。
安靜地反思了兩年，歸江有什麽感悟？采訪之前，這是筆者腦海中浮現出的第一個問題。
主要觀點
1.幾乎所有營業部的老總都會告訴你，靠交易起家的那些大戶們，每年都在輪換。在機構裏麵更是如此，幾乎沒有人用交易的方式獲得持續的生存。
2.對行業的理解和白酒一樣，是需要放在安靜的地方慢慢醞釀的。
3.大多數優秀的長線投資者往往是學曆史出身，或者像查理·芒格一樣將一生中大量的精力投入於人類行為和曆史的研究。
4.我們隻掙在我們的安全邊際和能力圈範圍內的錢。
5.在互聯網時代，在中國這塊土壤上，那些短期暴利的行業和上市公司都會迅速地變成投機者的墳場。
6.沒有獨立思辨能力，而隻有動物反射能力的民族和人群，這輩子還是不碰投資為好。
7.在我們眼裏，產品裏的止損條款就是有人跳樓你也跟著跳樓的方法。
8.習慣用交易方法止損以解決風險的基金經理就像習慣了戰場上掉頭逃跑的士兵一樣，永遠不可能打出漂亮的硬仗。
9.我們過去10年的投資經驗證明，從看公司到動手花費兩到三年，成功的概率會大增。
拓寬視野看全球行業發展的變化
問：信璞投資成立後很長一段時間沒有發產品，之前有報道說您和您的合夥人是在對過去的投資做反思，反思的成果是什麽？
答：古人雲，“凡事預則立，不預則廢”。做投資也是一樣的道理。彼得·林奇在演講中提到，他看股票3年後再動手，巴菲特的觀點則是“20年的準備，5分鍾的交易”。我們過去10年的投資經驗也證明，從看公司到動手花費兩到三年，成功的概率會大增。因此，我們覺得對股票、對行業的理解和白酒一樣，是需要放在安靜的地方慢慢醞釀的。我們這個團隊從出山到發行第一個產品也遵循了這個基本規律，團隊和投資的思路都需要時間沉澱和積累。
這兩年主要是拓寬自己的視野。過去，我們擁有的是看中國市場的經驗，看行業也是。同行業的比較也限於拿萬科A、保利地產和金地集團比，始終沒有脫離本土。但是看房地產的大周期，這些企業沒有經曆過，我們也沒有經曆過。因此，這兩年我們站到全球的視角，審視房地產行業發展的曆史，美國的、日本的、中國香港和台灣地區的，對這些國家和地區50年左右周期的數據做了分析。
在這基礎上來理解我們現在的房地產行業處於什麽樣的階段，這對我們後續的投資策略會有很大幫助。
問：這個影響體現在什麽地方呢？
答：體現在對周期的理解，不同行業、不同策略，最後哪些企業能生存下來，哪些成功是可以複製的，哪些是曇花一現的。這裏麵肯定隱藏著中國未來5～10年房地產的配置策略。
上周我去參加野村的一個研討會，包括三井不動產、東京交易所的REIT事務專員，他們對房地產周期的理解就十分深刻。他們回顧自己那個時代的東京人，20世紀80年代畢業，90年代買房，在租金回報率很低的時候大家都認為房價的上漲會彌補一切。但回到現在看，租金回報率的確回到了6％～7％，但卻是通過房價下跌一半後實現的。而現在的日本年輕人都開始習慣租房了。這種大的消費習慣變化對房地產周期的影響非常大。
我們非常關注日本市場，因為日本經曆了非常大的周期，從高速發展到衰退，但即使經曆了這樣大的衰退周期，還是有很多優秀企業發展起來了。我們從這裏麵尋找投資策略、行業配置、個股選擇的方向。
大家都想跟美國比，但美國是不具有可比性的：它能在全球發行貨幣，而且美國的企業家也是全世界最優秀的。世界隻有一個美國，所以我們也得補充日本、德國和中國台灣的確的經濟特性來預知中國的經濟結構。
像白酒，所有的價值投資者都在買白酒，台灣地區的白酒經銷商告訴我們，在經濟最瘋狂的時候，台灣地區曾經消費了全世界80%的路易十六，而現在中國內地可能消費了全世界150%（還有很多假酒）的路易十六，這個規律是不是很接近？如果隻看當下貴州茅台的業績，很難指導你的方向。
所以這種對經濟周期的理解、對企業史的理解是我們努力的方向。大多數優秀的長線投資者往往是學曆史出身，或者像查理·芒格一樣將一生中大量的精力投入於人類行為和曆史的研究。隻有擁有足夠長遠的視野，特別在新興經濟體中，大家都看著當下，你能看得更長遠，未來的贏麵可能就更大。
這就是我們這兩年做的事情。當很多規律性的數據羅列出來時，投資的結論自然而然地就出現了，不需要我們過多的主觀想象。
像家電行業，很多人說，家電的多元化可以帶來價值，可以帶來更高的增長。但是你把日本過去50年的數據拿出來，電冰箱、洗衣機到了10年普及期以後，就是一條平的直線，而空調是直線向上走。通過日本白電的曆史數據可以發現，電冰箱、洗衣機經曆了一輪產業升級後接著就是價格戰，日本的白電企業，除了空調行業，大部分時間都處於增長停滯期，產品同質、產能過剩以及全行業虧損。白電行業的多元化在全世界看來不但沒有帶來增長，反而帶來困境。數據告訴我們，可能隻做空調的企業才是成長性最好的。大家很多想當然的觀點，我隻用一張圖就可以駁斥，這並不需要博士學曆或幾十年的行業工作經曆，而在於你的基本功、在於數據找到了沒有。現在回過頭去看，過去我們投資格力電器賺了很多錢，當時是看重朱江洪董事長這個團隊，其實還有很多偶然因素我們沒有認識到。如果10年前有這些數據幫助我們，那我們的理解會更深刻，收益也會更好。
問：剛才講的主要是成功的經驗，那麽又有哪些失敗可以避免呢？
答：過去我們可能因為一些短期的爆發性增長和贏利關注並投資了一些行業。但事後證明，我們沒有能力理解那些行業，更是在一個錯誤的時機研究一個行業，比如早期的光纖行業、農藥行業，以及最近的太陽能行業。全世界都學會用一兩年的短期暴利把中國人圈進來。一旦中國人的產能投放，這些暴利馬上就煙消雲散，接著就是我們投資者巨虧、銀行壞賬和幸存者漫長的苦役。這就是境外產業資本對中國投資者短視的理解和利用。如果我們沒有全局的產業眼光和長期視野，就會不斷地被設局、被套。
而有些同行們失敗的投資，我們卻非常有興趣繼續堅持下去。在我們買的很便宜的公司中，不乏那些沒有跟上股價而提前賣出的股票。比如國內的某家化工企業，我們賺了底部最安全的四五倍就走了，現在看有30倍的漲幅。到目前為止，我們覺得我們的判斷是正確的。我們隻掙在自己的安全邊際和能力圈範圍內的錢。我們這兩年把全球的主要化妝品企業都研究了一遍，發現即便是這30年增長最好的全球性企業歐萊雅，在幾十年的上市曆史中，也難得有超過20倍市盈率的區間。
同樣，如果我們研究了耐克公司的曆史，再去看國內的同行企業，我們也看不懂，為什麽耐克的長期利潤率為10個點，而國內那些企業動輒就能達到20個點。這些基本麵和估值麵異常帶來的股價上漲，我們往往會抱著質疑的態度去欣賞這些趕英超美的偉大企業，但絕不會拿客戶的錢去捧場。這樣的“失誤”我們未來可能還有很多，但我們還將堅持下去。
問：那現在來看，符合哪些要求的公司會進入您的視野，會考慮投資？
答：首先是行業的長期穩定性，未來是可預期的，利潤不至於讓所有的人都去瘋狂。已經有好多朋友跟我講了同樣的故事，看到一個加油站賺錢，中國人就開了第二個、第三個加油站，直到大家虧錢，而猶太人則會開便利店、洗車店。在互聯網時代，在中國這塊土壤上，那些短期暴利的行業和上市公司都會迅速地變成投機者的墳場。
所以我們不會看短期暴利的行業，而是看長期穩定的、默默無聞的、大家沒有覺得有任何魅力，甚至還沒有上市主體但我們覺得很有前景的行業。
問：這種有潛力的行業還是通過未來的某種需求去判斷，是這樣嗎？
答：對，到了某個階段，比如看人均GDP。作為一個消費者，你會理解，中國現在缺什麽，哪些地方還要排隊，哪些地方你對服務是不滿意的？像教育和醫療，像物流成本這麽高，這裏麵內在的原因是什麽？從這些角度去思考，過去證明是成功的，大家買房、買車、玩QQ和買海外奢侈品的時候，那些得到廣泛認可的好公司、好股票就會應運而生。未來同樣會出現這樣的故事，股市就是我們真實生活的一部分。我們再通過國際比較，哪些行業、哪些方式有可能是解決我們這些需求的有效方式，這樣就能找到潛在的投資機會。
問：當選定一個行業以後，怎麽選擇這個行業裏的公司呢？
答：很多公司的選擇是研究到位後自然的選擇。比如空調企業，最早我曾參與一家空調企業配股的內部評審，偶然地認識到這個行業。之後不斷通過橫向、縱向對比，才慢慢找到一個長期的投資標的。就像彼得·林奇說的，從接觸到理解這家公司，三年的時間是肯定需要的。
問：那橫向、縱向具體來說，您會比較哪些元素呢？
答：老百姓真實的需求，任何一個公司最後的著眼點都是消費者的需求。經濟增長到了這個階段，人們需要什麽？什麽是經濟增長的瓶頸？日本、美國在這個階段發生了什麽事情？我們發現中國絕大多數首富都是抄襲歐美企業出來的，不管是蘇寧還是百度，哪個業態是我們民族首創？做投資的你憑什麽要不一樣呢？
問：同一個行業裏，不同的公司還是有選擇的嗎？
答：你看這個行業每年以百分之十幾、二十的增長率在增長，但誰增長得快？誰增長得健康？誰的產品是消費者最歡迎的？慢慢的就會分化，這種分化是需要時間來檢驗的。所以說先畫個圈子，慢慢把圈子縮小，最後選中標的，有時候甚至可能沒有標的。
問：在這個認知過程中，圈子越畫越小，那怎麽樣給圈子中的企業估值呢？怎麽判斷貴還是不貴？
答：這可能就要偏藝術點，碰到好公司，但沒有機會、沒有好的買點是完全有可能的。最簡單的辦法就是把實業回報率作為一個標準，年化產業回報率15％是巴菲特的一個投資標準，按這個標準來看的話，國內大多數公司很難落到這個圈內，所以這個時候我們會關注那些中國海外的上市公司。但客觀的說，現在就有標的落進來了，那就是銀行股，雖然大多數人都持懷疑態度。
問：那在這種情況下，您怎麽選擇買入的時機呢？
答：產業回報率15％是一個非常強的買入標準，應該說是幾年一遇的，比如現在，我們有幸在如此困難的環境募集到我們的首期資金，我們願意滿倉買入，忍受階段性虧損，就是因為我們的絕大多數組合已經達到這樣的巴菲特標準。在這個時候巴菲特有保險公司的現金流，有消費品投資的現金流不斷買入符合他標準的公司。而主流機構在這個時候卻大多忙著止損呢。
問：賣出的時間點又怎麽選擇呢？
答：如果有足夠好的公司，我願意長期持有。如果我們的5年期回報超過巴菲特10年期回報的時候就是我們係統賣出的時候。2007年，我們在給國家社保管錢的時候，發現獲得的回報已經可以讓我們在未來5年什麽都不幹，就可以超 過巴菲特的投資業績，這就是要賣出的時候。而其他大部分時間裏，我們往往會選擇換股，把一個估值過貴的股票換成一個更便宜的股票。
以格力電器為例分析投資過程
問：過去的投資案例裏，有哪些是比較滿意的？
答：總體來看，我們團隊分享了很多藍籌股的成長經曆。像上海家化的大底，我們拿了；在貴州茅台的大底，我們的合夥人闡述了投資貴州茅台的最簡單理由；格力電器，我們在底部堅守了3年，股改中力陳高管留任和股權激勵計劃，和高管一起分享了超過10倍的收益。此外還有青島啤酒、宇通客車、南方航空，都為我們組合提供了持續贏利的血液。
問：能否以其中一個案例為樣本，分析一下您是怎麽發現及根據哪些因素判斷這個公司值得投資、又如何進行估值、怎麽考慮買入和賣出的？
答：那說格力電器吧，這是我從頭到尾完整經曆的。
首先，這這個行業是有真實的內在需求的，我們去一家公司調研，工人晚上主動要求加班還不要加班工資，問他為什麽，他說，“因為工廠裏有空調，宿舍裏沒有”。如果說巴菲特的可樂是有依賴性的話，那麽我覺得空調的依賴性一點也不差。這個行業持續有剛性需求，隻是購買力夠不夠的問題。現在所有的樓堂館所，想要吸引客戶的話，空調是必需的。香港這麽熱的地方，如果沒有空調的話怎麽會成為金融中心？這說明空調是個有長期需求的產品，因此我們決定在空調行業裏選擇一個投資標的。
第二，看品質，大家願意買誰的空調？我發現隻有少數幾家公司是有回頭客的，身邊很多人都買了格力，有比較——“這個空調用了10年都沒出問題，那個用了3年就不行了”。
第三，它是不是一個和諧的企業，它賺錢是不是也讓別人賺錢？我們看到格力是保護經銷商利益的。大經銷商欺負小分銷商，或者兩地經銷商打架，甚至麵對國美、蘇寧等，格力始終是站在公平維護經商和契約精神的立場上的。
另外，格力麵對采購商，重要配件都打上激光標記，以尋根溯源排查質量問題。一家激光器采購商告訴我們:“我們的設備賣給很多企業，外資的、國有的、民營的，隻有一家企業不敢跟我們提回扣，就是格力。”調研電子配件企業的一位同事告訴我，上市公司說， “願意出高價買我們最好配件的企業隻有格力”。所以打激光標記的企業、配件企業都告訴我們，格力是一家有原則的企業，不是做表麵文章的企業。
所以，理解一家企業，我們在有意和無意中對這家企業建立了認知和信任。消費者、供應商、經銷商，甚至離職的員工都告訴你這家企業不錯的話，可能就是我們堅定信心投資這家企業的決定性時刻。當這個時刻到來的時候，我們不會關注市場的波動、企業短期的贏利，以及行業的波動。每次同行們說價格戰打響、銅價暴漲、涼夏來臨、傳老總要被抓起來的時候，就是我們的買點。
問：從您開始考慮要選空調作為投資標的，到最終選定格力，用了多少時間？
答：從1998年參與一家空調企業的配股到2005年前後買入格力，我們用了七八年時間來思考這個行業和這家企業。
問：買入的時候，您確定它的價格是便宜的？
答：當時公司是3個億的利潤，10倍市盈率，應該說是比較合理的估值。
而現在還是10倍的市盈率，卻是53億元的利潤。我們在估值上沒有賺到格力的錢，格力的估值也一直在10倍市盈率左右。當時市場覺得這個行業是普通的製造業，沒有持續的贏利能力，產品是同質化的，價格戰會導致利潤率持續下滑，銅價上漲，還有管理層和集體的矛盾激化。大家還擔心格力的專賣店製度會像春蘭空調一樣一敗塗地。而我們看到了這個團隊與眾不同的企業家氣質，產品質量管理上有顯著的差異化，公司渠道管理的本質是保護最基層經銷商的利益。因此，投資這家企業，我們看的不是便宜，而是以一個合理的價格買一家好公司。
問：格力您持有了多少時間？
答：從2003年我們就開始投資這家企業，2007-2008年的高潮有所減持，直到2008年我離職後，博時的老同事們還在繼續持有。在我本人管理期間，全程持有了這家公司5年多，實現了超過10倍的收益，這些成果是在堅持了3年沒有任何收益的情況下獲得的。
問：那您覺得未來空調還有發展空間嗎？
答：我們的國際比較研究可以推斷，中國的空調行業還有足夠的長坡可供企業成長。對管理者的挑戰不在行業，而在於內部管理能力能否駕馭千億級別的企業。
價值投資者需要克服人性的弱點
問：之前有一次您在接受采訪時是這麽說的：“價值投資者不僅要在評估企業價值上體現出專業性，還要在情緒控製上體現出專業性。”這個情緒控製應該怎麽理解？
答：人的本質是貪婪的和恐慌的，賺錢的時候都很興奮，敲鑼打鼓去追，虧錢的時候都想著斷尾求生。社會進化到現在，我們吸食同類的財富的方式已經發生變化，如果你不理解就會再次成為猶太人集中營中的輸家。在很多資產泡沫的高點，都是亞洲人在進，歐美人在出。沒有獨立思辨能力，而隻有動物反射能力的民族和人群，那這輩子還是不碰投資為好。
而價值投資者需要理性的曆史思考，克服大眾化的情緒，修煉出獨立的人格和情緒控製力，方可以獨善其身。作為資產管理人，卻有像摩西一樣更大的職責，把大眾帶出困境的智慧。作為一家初創企業，我們沒有能力改變社會大眾這種群體性的貪婪和恐懼的天性，我們的專業能力隻能幫助那些已經確立了基本獨立信念的人做簡單的選股工作。
所以在遍地黃金的低點滿倉運作出現虧損，在市場高點一年的收益不及業餘選手1周的收益，長期看好的股票1年、2年、3年不漲：在很多客戶看來，我們很不負責任。這時候怎麽去溝通？這就是巴菲特為什麽每年寫給股東的信，不厭其煩地重複其投資理念的道理。建立信任，尤其在目前的國內環境裏，我們寧願花時間去等待信任之花在沙漠中綻放，我們寧願多做些自己能控製的事情，做好研究。
問：那麵對這樣的客戶您會怎麽做？
答：我們希望和客戶建立一種長期互相信任的關係。一旦決定合作，我們能夠在最困難的時候也互相支持。我們需要的是困境中的1個朋友，而不是順境中的100位粉絲。目前來看，認同我們更多的是產業界的朋友，他們可能更容易理解我們在幹什麽，我們的研究質量在哪個水準。而追求“短、平、快”收益的朋友，很難跟他們講清楚我們為什麽有快錢不賺。
我們把基本麵的風險放在首位，也會選擇非常安全和便宜的時機介入，但是我們沒有能力預測會不會更便宜，以及什麽時候漲。如果您的客戶都是見好就來、見血就逃、槍響了就不給子彈的主子，那我們寧願不打這仗。
在我們眼裏，產品裏的止損條款就是有人跳樓你也跟著跳樓的方法。習慣用交易方法止損以解決風險的基金經理就像習慣了戰場上掉頭逃跑的士兵一樣，永遠不可能打出漂亮的硬仗。如果客戶選擇了我們，應該和私募股權投資一樣，股票越跌就意味著機會越多，是追加資本而不是撤退。
因此，在我們的信托條款裏沒有止損條款，但是我們有更加嚴格的估值管理體係和風險預算體係。巴菲特能獲得良好的長期回報，也在於他關注企業基本麵的內部計分表，而不是非理性的股價波動的外部計分表。
問：為個人投資者推薦一本讀物吧。
答：約翰·博格的《長贏投資之道》是一本值得稱道的、公正客觀講理財之道的好書。
