一個股市跋涉者的操作手冊 老周 先申明本文隻是個人投資心得，不是投資建議。 在上文中，我介紹了我的選股三原則， 即丈母娘原則，終值至上原則， 和應對而非預測原則。下麵談談我的具體操作方法， 即所謂戰術。 毛主席教導我們說 “戰略上要藐視敵人，但戰術上要重視敵人”。本著這一方針，我的核心思路是戰略要簡單且不變，但戰術要靈活而多樣。戰略決定買什麽股，戰術決定何時買及買多少。相對於戰略，戰術要複雜一些。我的目標是 15% annual return. 如果你希望 20+% return ，你可以不用往下讀了，以免浪費您寶貴時間。 一 選擇估價模型 現代 business evaluation 理論提出了許多估價模型， Discounted Cash Flow (DCF), Enterprise Value, Liquidation Value 等等。我個人比較偏愛 DCF 模型。準確估算一家公司的內在價值其實是非常困難的 (if not impossible) ，因為有許多不確定因素。所以我一般計算一個範圍，也就是 between 兩個值：一個 ‘ 樂觀值 ’ (using Thomson's consensus estimate) 和一個 ‘ 悲觀值 ’ (using reduced estimate based on my own observations), 這樣得到一個範圍。然後用悲觀值算出股價的 discount -- 如果股價高於內在價值， discount 為負 ( 這類股自然不值得投資 ) 。根據 discount 高低，可以排列出股票順序。 我個人的經驗表明 , 計算，即使是粗略的，也比不計算好。比如說 3 年前我買入石油股時，到底是買 XOM ， COP 還是 ECA, ‘ 毛估估’是很難確定那個相對更便宜的 (P/E 是個參考，但不全麵 ) 。通過計算，我買了 COP 和 ECA 。另外，如果你想在股市裏長期贏，就需要有 edge 。勤計算，反複計算，特別是 worst case, 可以增加自己的 edge 。如果你已在股市滾爬了一陣的話，你會發現絕大部分人是從來不計算的，包括 some professional mangers ( 不然就不會有季度末的 window dressing 了) 。計算也可以幫助避免 emotional 行事。 另外，很多人以為 DCF 模型隻適用於 value stocks ，其實它也適用 growth stocks 。偶爾 a growth stock 也會被 misprice 成 a value stock. 但更多時候是用來反證 a (too high) stock price can not be sustained - 你即使用最樂觀的分析師的 estimate, discount 還是負的。
當然這裏需要強調的是計算不是萬能的 (不然數學係的教授都是億萬富翁了)。投資不是純科學，它更多的象是藝術。但是勤計算可以幫助理性思考，避免情緒化。投資的一個大敵就是缺乏獨立的理性思考，人雲亦雲。而且戰術都是服務於戰略的，如果戰略出錯，戰術再好也難免功虧一簣。 二 建立自己的 database 我花了近十年的時間建立和完善自己的 database. 中間走了許多彎路。目前數據庫裏有差不多 300 支股票，美國股票占了 2/3 強，歐洲股票占 1/4 ，其餘為亞太國家 ( 南韓等 ) 。目前還沒有中國股票，也沒有拉美股票。拉美股票經常今年長 100% ，明年跌 50% -- 不是我的 type ( 選股跟選女 ( 男 ) 朋友一樣，如果不是你的 type ，即使在一起，也不愉快， 而投資本該是一件令人愉快的事 ) 。 有了 database ，下一步是建立 WatchList 。根據上麵的估價模型，如果 database 裏的一支股票 discount 大於 30% ， 我就把它放入 WatchList. WatchList 裏一般有 5-10 支股票，如果趕上象最近的 subprime 危機， WatchList 裏的股票會大增。這時，就是 pay most attention 的時候。 三什麽樣的股票進 database 那麽，什麽樣的股票可以進 database at the first place? In short, someone with an edge. 有 edge 才會有長期競爭力；有長期競爭力，才會有 terminal value ( 第二原則 ). 這個 edge 可以是規模 ( 比如 PG ， WMT ， JNJ) ，可以是 unique, monopoly product ( 比如 MO, KO ， BA, MSFT), 也可以是 cutting-edge AND proven technology ( 比如 EBAY ， AMGN) 。總之得有一個別人不能模仿或很難模仿的 edge。一個簡單的判斷辦法是：如果給你 ( 或你認識的最牛的人 ) 1 billion, 你能不能對它造成 material 的威脅。舉個例子，給你 1 billion ，你能撼動 KO ， WMT ，或 PFE 嗎？答案應該是 NO 。這一步聽上去難，實際上等你有了一定的經驗後，還是相對容易的。 有了初選目標後，我再用以下條款 screening: 1. 公司需有 10 年以上營運曆史， 5 年以上交易曆史。這是我從血的教訓裏學來的。 2 。 ROE > 15% 。 過去 5 年 ( 最好 10 年 ) 的平均 ROE 必須大於 15% 。這一條可以去除 90% 的股票 ( 在大規模的 scandal or lawsuit 下，可放寬至 12% ，以期用 fire-sale price 收入 high quality 公司，但平時堅持要 15%). 3 。 Profit margin >8% (this will leave WalMart, PetSmart etc out). 很多人以為隻要營利好就行了， profit margin 無所謂。其實當 bad time inevitably comes, good profit margin 是一道有利防線。即使 revenue 下降，公司也還能盈利 ; 而且公司可以通過解雇人手 (sorry) 或減少 dividend 度過難關。相反， profit margin 低的公司一有風吹草動，就會變成負盈利。而且這類公司往往需要 exceptional management skills, but as Buffet says, the best company is the one that even a fool can run, because someday someone will. 4. D/E Ratio < 40%. 在形勢好的時候，這個 D/E ratio 可能不是最重要，但是在形勢不好的時候 ( 比如現在 ) ，這個可是要人命的東西。別忘了銀行家總是在晴天借雨傘給你，而在下雨天要把雨傘收回 (sounds familiar?) 。 5 。這一步稍微複雜一點。我在計算內在價值時，同時計算一個 Potential Score 和 一個 Safety Score 。 Safety Score depends on D/E ratio, current ratio, profit margin, dividend payout, and earnings acceleration, etc. 這一 score 必須大於 50 ( 均值為 50) 。 經過這五步苛刻的篩選後，剩下的其實都沒有 300 支股票了，但我會把一些 major competitor 也加入 ( 以作比較 ) ，所以總共 300 餘。每年有些漲落，但不大。 這裏之所以不厭其煩地反複 screening ，都是為了滿足第一原則 - 丈母娘原則。 在房地產裏，有 location, location, location ；在股市裏，則是 safety, safety, safety 。 四 從 WatchList 到 Portfolio 經過上述反反複複計算和篩選後，剩下的任務就比較簡單了。一句話 "守株待兔" 。等什麽呢？等壞消息，等 lawsuit, 等突發事件，等 scandal, 等 overwhelming negative cover story.... 正常情況下， 30+% discount 的股票還是不多的, 但是在 negative cover story 滿天下或突發事件下，機會還是會 knock your door 地 , 比如 99 年時的 MO ， 911 後的 GS .... 等discount >40% 時，我就會考慮逐步買進。這時 ( 或更早些 ) ，就得潛心閱讀最近一季度的 10-Q 和過去 3 年的 10-K ( 如果以前讀過，再讀一遍!) 。 另外，我還會參考以下情況作 final screening: 1. 同等情況下或同一個 group ，我會選 D/E ratio 最低的， market cap 最高的。 2. 基本上我尋找的是 temporarily knocked-downs (by external force), 不是 turnarounds. 牛人如 Buffett 都不能 turnaround Berkshire Hathaway Mill 而於 85 年不得不關閉其 textile business 。九十年代初的 IBM 是 rare exception 。當然 turnarounds 一般不會 pass ROE>15% and profit margin >8% 來到這一級。 3 。有 scandal 風暴時，不選風暴中心的 ( 因為它可能真有問題 ) ，而選風暴外圍的，被風暴掃到的 victims ( 尤其是 later stage). 階級鬥爭總是擴大化 - 這方麵我們最熟悉了。抓 AB 團，抓著抓著，就到處都是 AB 團了。。。在 Enron scandal 案發時， Enron, WorldCom 無疑是風暴中心，但後期就擴大化了 - FNM and AIG 就是 good examples ( 我買了 AIG ，但 miss 了 FNM) 。至於後來的 Sarbanes-Oxley 法案又矯枉過正了 ( 特別是 section 404) ，對小公司造成了沉重的負擔，以至於國會又得考慮修正案。 五 製定紀律，嚴格執行 選對了股票，也買對了股票，但還可能虧錢。為什麽？沒有 self-discipline. 經過多年正反兩方麵的教訓，我給自己立了以下紀律： 1 。 任何股票，不管盈虧，至少持有 2 年。因為得持有 2 年以上，買入時，會格外小心。也因為至少持有 2 年，不會過早賣掉。 2 。寧可錯過三千，也不追趕一個。每支股票都必須經曆 database, WatchList, portfolio 三部曲。 No exceptions. 再申明本文隻是個人投資心得，不是投資建議。如果你因此文虧了錢，我概不負責；如果賺了錢，我很高興，但不用感謝我 ( 都是您自己英明 ) 。 | 
