金山投資理財
風險聲明:這是一個記載學習理財炒股的個人心得筆記. 對他人采用本博客信息導致的失誤和損失本人不承擔任何義務和責任,敬請鑒涼.
“Round up the usual suspects！”(“抓捕慣犯！”)是媒體人在危機發生後的職業性反應。隻需做過幾次，我們就會發現，在金融市場上，導致危機的所謂“慣犯”總無外乎：在市場興盛時，彌漫整個社會的樂觀情緒讓人們對潛在的風險視而不見，輔之以業內人士的貪婪，不切實際的公共政策目標，以及監管者的疏漏或不作為，肥皂泡越吹越大。
如果不是一場可能拖累整個金融體係的危機，關於美國次級房貸(subprime mortgage)市場，也許我們今天要談的是：包括次級房貸和按揭貸款證券化產品在內的金融創新，連同美國政府相關鼓勵政策，如何有效地幫助低收入人群實現擁有自有住房的夢想，“俾將裨益中國住房金融市場之繁育並政策之製定”雲雲-既然如何幫助低收入人群實現“居者有其屋”也是當下國內的熱點話題。
好在危機爆發還算“及時”，讓我們“幸運”地避免了一次擺烏龍的尷尬，讓此時的我們可以悠然地坐在這裏，一杯咖啡在手，提審幾個“慣犯”給讀者諸君解悶。
序曲：蝴蝶效應“黑鏡頭”
When the Subprime Butterfly？ Flaps Its Wings
美國次級房貸市場的蝴蝶扇動翅膀，會引起東京、香港或孟買股市的一場風暴嗎？也許。
鏡頭一：加州的一輛法拉利
即便在物阜民豐的加州奧倫治縣(Orange County，California)，一輛火紅的法拉利敞篷跑車依然會讓人屏息駐足，豔羨良久。車的主人Kal Elsayed也承認自己有過分招搖之嫌，尤其是考慮到買車的錢是靠向低收入、信貸評級低的弱勢人群發放高利率的次級房貸賺來的。不過，他很快會提醒你，他在這個行當裏的“同仁”中擁有私人飛機都算不得新鮮，隻擁有一輛法拉利跑車已經是格外“克己”了。
42歲的Elsayed曾供職於美國第二大次級房貸公司-新世紀金融(New Century Financials)9年之久。這9年適逢美國次級房貸市場的“黃金時代”，正如1990年代互聯網泡沫讓20多歲的程序員搖身一變成了億萬富翁，或是 1980年代杠杆收購成就了華爾街銀行家“宇宙主宰”的名聲一樣，次級抵押貸款爆炸式發展成就了抵押貸款銀行家和經紀人的一夜暴富。
“你無法想象我們賺了多少錢。而且我們根本用不著做什麽，隻要每天去辦公室露個麵就行。”Elsayed這樣回憶那段逝去的好時光。
鏡頭二：芝加哥的一筆壞賬
芝加哥郊外，47歲的非洲裔美國人Nathaniel Shields正眼睜睜地看著自己的“美國夢”無可挽回地破滅：由於無力支付按揭，到2007年5月，銀行將收回他於3年前購置的四居室住宅。
2004年，Shields借了一筆當時流行的“混合房貸”(hybrid mortgage)：30年的貸款期中，頭兩年為固定利率，其後轉為可變利率。
2006年8月，貸款年利率由原來的6.6%漲到8.1%，又進而上漲到當前的9.6%，月供漲到1300美元。其間，Shields又丟掉了在縣政府每小時 14.8美元的工作，且深陷離婚官司中，無力負擔月供，於是早早在房前掛上“吉屋出售”的招牌，但房地產市場已陷入低迷，無人問津。
“我真的很喜歡這所房子，而且花了很多錢，新添了露台，擴建了車庫，可現在他們要把它拿走了。”Shields麵對無可挽回的結局無可奈何。
同Shields境遇類似的，還有上百萬低收入美國家庭。根據美國住房與城市發展部(Housingand Urban Development Department)2004年的一項調研，美國住房業主如因各種原因喪失住房所有權，通常需要再過10年以上方能重新購置住房，而少數族裔所需時間更長。
鏡頭三：行業領袖的崩塌
不斷增加的貸款違約背後，除了幾百萬戶夢想破滅的低收入人群、幾百萬座無人居住的房子，還有全美20多家深陷危機的次級市場放款機構。這些機構昨天還是資本市場的天之驕子，今天卻淪落為人們避之唯恐不及的“麻風病人”。全美第二大次級房貸放款機構新世紀金融公司(New Century Financial)的經曆正是這種滄桑巨變的縮影。
2004年12月，新世紀的股價曾創下66美元每股的曆史最高紀錄；2007年4月2日，該公司申請破產保護(見圖1：新世紀的倒掉)。
美聯儲加息的壓力，房地產市場的萎縮，借款者不斷增加的違約，資金提供者的退出，以及貸款前鋒線估計和控製工作的不完備使新世紀及其他次級貸款放款機構由巨額盈利陷入嚴重危機。當新世紀於2007年3月初公布要修改其2006年前三季度的財務報表時，高盛等投資機構立即要求縮短對新世紀的借款期，隨後，新世紀的股票價格一瀉千裏。
約10年前，即1998年的俄羅斯信用危機中，合眾國銀行公司(U.S.Bancorp)慷慨地為新世紀注入2000萬美元資金，助其擺脫困境。然而在此次危機中，這樣的救星不會再出現了：華爾街上的銀行家們數月前還張開雙臂為新世紀提供總額達數十億美元的借款，現在則迅速關閉輸血通道。
得悉新世紀申請破產保護的消息，美國國會參議院銀行、住房與城市事務委員會主席Christopher J.Dodd發表聲明稱：
“新世紀的破產再次昭示次級房貸市場危機的深度與廣度。已經有幾百萬美國家庭有喪失自己家宅之虞，而如今新世紀的數千員工亦將丟失自己的工作。我希望新世紀的境遇能夠向聯邦監管當局和住房金融業的其他參與者傳遞一個信號：你們必須立即采取行動，務必不要再讓更多的美國人喪失自己的住房。”
鏡頭四：“黑色星期二”
就在新世紀停牌次日，2007年3月13日星期二，美國住房抵押貸款銀行家協會(Mortgage Bankers Association)公布的一份報告顯示，在2006年第四季度內，全美住房抵押貸款中有0.54%進入停止抵押品贖回權(foreclosure)程序，為該組織推出同類調查報告37年來最高，其中問題主要集中在次級房貸市場。該組織首席經濟學家Douglas G.Duncun估計，住房抵押貸款壞賬率將繼續上升，有可能在2007年末達到高峰。
消息傳來，金融股率先大跌，拖累美國股市全麵下挫。道瓊斯30種工業平均指數大跌242.66點，跌幅1.97%；標準普爾500股指下挫28.65點，跌幅2.04%。遵照以往的先例，那天的股市大跌被恰如其分地稱為“黑色星期二”。
美國股市的恐慌很快波及亞洲股市。3月15日，香港恒生指數下跌2.65%，日本日經225指數下跌3.08%，印度孟買股票交易所Sensex指數下跌3.01%。
不但亞洲銀行和金融機構遭受沉重打擊，消費品製造商亦顧影自憐：無力按時支付房貸的美國消費者人數穩步攀升，導致亞洲投資者和經濟學家普遍預期，身處困境的美國消費者將會停止購買亞洲生產的汽車、電器和其它商品，從而損害亞洲經濟。
危機前傳
Episode of Crisis：The Evolution of the Subprime Mortgage Market
何謂次級抵押貸款
美國抵押貸款市場的“次級”(Subprime)及“優惠級”(Prime)是以借款人的信用條件作為劃分界限的。根據信用的高低，放貸機構對借款人區別對待，從而形成了兩個層次的市場。信用低的人申請不到優惠貸款，隻能在次級市場尋求貸款。兩個層次的市場服務對象均為貸款購房者，但次級市場的貸款利率通常比優惠級抵押貸款高2%～3%(圖2)。
次級抵押貸款具有良好的市場前景。由於它給那些受到歧視或者不符合抵押貸款市場標準的借款者提供按揭服務，所以在少 數族裔高度集中和經濟不發達的地區很受歡迎。
次級貸款對放貸機構來說是一項高回報業務，但由於次級貸款對借款人的信用要求較優惠級貸款低，借款者信用記錄較差，因此次級房貸機構麵臨的風險也天然地更大：瑞銀國際(U BS)的研究數據表明，截至2006年底，美國次級抵押貸款市場的還款違約率高達10.5%，是優惠級貸款市場的7倍。
對借款者個人而言，違約會使其再融資難度加大，喪失抵押品的贖回權，無法享有房價上漲的利益。而且，任何一個借款人的違約對借款者所居住地區也有不良影響。據芝加哥的一項調研，一個街區如果出現一起違約止贖，則該街區獨立式單一家庭住房平均價值將下跌10%，而一個地區如出現較為集中的違約現象，將會嚴重降低該地區的信用度。
次級抵押貸款定價
通常，抵押貸款市場對借款者的收入、償付記錄和首付以及當地擔保者對借款者的了解程度都設定了相關的最低標準。這種方式就是典型的非價格信用配給。而次級市場中眾多的價格係列和 產品種類使得這一市場更接近於價格配給，即采取基於風險的定價方式來分配信貸資源。
從借款者角度來看，次級抵押貸款的初始成本包括申請費、估價費用以及申請貸款的其它相關費用。持續費用包括抵押保險支付，本金和利息支付，後期費用，拖欠債務罰金，以及當地政府征收的相關費用。從貸款者角度，其成本受到貸款違約情況和提前支付情況的影響。
借款者的信用記錄以及提前償付可能性是影響貸款定價的主要因素。另外三個決定貸款利率的指標是貸款等級、信用評分和按揭成數。
貸款等級共有六個：premierplus、premier、A-、B、C、C-。評級標準為申請者的按揭貸款償付記錄、破產記錄，以及債務收入比率。信用評分采用FICO指標。按揭成數(LTV)是指貸款與資產價值的比例。一般來說，貸款等級越高，FICO評分越高；按揭成數越低，表明貸款風險較小，相應定價越低，反之則越高。
通常，固定利率借款者的平均信用評分高於浮動利率借款者。在整個1990年代，次級抵押貸款借款者的信用評分呈現逐年下降趨勢，尤其是浮動利率次級抵押貸款。這表明1990年代次級抵押
貸款質量存在問題，大量貸款提供給了信用較低風險較高的借款者。但從2000年開始，借款者信用評分開始逐漸上升。因為此時，貸款者開始關注貸款風險，並采取相應措施限製風險敞口。因此，在這一時期裏，不僅整體貸款數量上升，並且機構發生了巨大的變化。提供給信用評分較高借款者的貸款量上升最為顯著。
借款者信用評分越高，貸款等級越高，相應的首付要求也越低。這也體現了風險補償原則。而按揭成數越高，借款者違約傾向越大，相應的首付要求越高。在1998年危機之前，首付額呈現逐年下降趨勢。而1998年之後，貸款者開始提高首付要求，貸款結構發生變化。按揭成數低於70 和大於100的次級抵押貸款大量減少，而首付為10%的次級抵押貸款量上升顯著。
提前償付罰金也是控製風險的措施之一。當利率下降的時候，次級抵押貸款借款者傾向於提前償付貸款，以便以較低的利率重新申請貸款。而貸款的提前償付會給貸款者帶來損失，並且由於提前償付的可能性不可預測，這種損失也是不可測的。因此，為了限製提前償付這種行為，貸款者對提前償付者收取一定的罰金。
次級抵押貸款市場的發展
次級抵押貸款的興起絕非偶然。
首先，1980年的《存款機構解除管製與貨幣控製法案》 (Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act，DIDMCA)解除了美聯儲Q條例規定的利率上限。1982年的《可選擇按揭貸款交易平價法案》(Alternative Mortgage Transactions ParityActof1982)允許使用可變利率。1986年的《稅務改革法案》(Tax Reform Act of 1982)禁止消費貸款利息免稅。這一係列的法案都為次級抵押貸款市場的發展提供了一個良好的法律環境。
其次，1990代末開始，利率持續走低，現金流出式再融資開始流行。借款者不斷借入新債，償還舊債，並且新債的數額要超過原有債務。在房價持續上漲的時期，這種方式能使借款者源源不斷地獲得資金來源，進而增加了次級抵押貸款的需求。
最後，市場中相繼出現的各種變化也給次級抵押貸款的發展提供了利好條件。例如1990年代初期，由於利率上升，標準抵押貸款需求減少，按揭經紀人開始將更多的目光投入次級抵押貸款市場。而在1990年代中期，資產證券化的興起又給次級抵押貸款市場的發展提供良機。
按揭貸款證券化增加了資產的流動性，次級房貸市場開始迅速繁榮起來。在早期的飛速發展中，由於對風險的認識不足，次級抵押貸款定價普遍偏低。但1998年亞洲金融危機爆發，這一市場存在的諸多問題開始得到關注。雖然這場危機使次級房貸市場一度萎縮，市場發生大規模整合，許多小公司都相繼倒閉或被收購，但同時也使得投資者風險意識增強，以提高首付金額、采取提前償付罰金等措施限製風險。
危機過後，由於房價上漲以及利率持續下降至40年來的最低點，投資房產的成本降低。在房價不斷走高時，即使借款人現金流並不足以償還貸款，他們也可以通過房產增值獲得再貸款來填補缺口。因此，1990年代末次級抵押貸款又開始了新一輪增長，直至今天這場危機的爆發。
這一曲折的發展表明，次級抵押貸款市場雖然天生存在高風險，但是至少在本次危機爆發前正在逐步走向成熟。因此，作為一種具有巨大市場潛力的新產品，其價值不能因為存在風險和問題而遭到否定。
那麽，又是什麽導致了當前的危機？
危局探悉
The Causes of the Crisis：Round up the Usual Suspects
應該說美國次級抵押貸款產生的出發點是好的，在最初10年裏也取得了顯著的效果。1994～2006年，美國的房屋擁有率從64%上升到69%，超過900萬的家庭在這期間擁有了自己的房屋，這很大部分歸功於次級房貸。在利用次級房貸獲得房屋的人群裏，有一半以上是少數族裔，其中大部分是低收入者，這些人由於信用記錄較差或付不起首付而無法取得普通抵押貸款。次級抵押貸款為低收入者提供了選擇權，而不是直接拒絕為他們提供房貸。
但次級抵押貸款的高風險性也伴隨著其易獲得性而來。相比普通抵押貸款6%～8%的利率，次級房貸的利率有可能高達10%～12%，而且大部分次級抵押貸款采取可調整利率(ARM)的形式，隨著美聯儲多次上調利率，次級房貸的還款利率越來越高，最終導致拖欠債務比率和喪失抵押品贖回率的上升，釀成今日的危機。
放貸衝動
2001～2004年，美聯儲實施低利率政策刺激了房地產業的發展，美國人的購房熱情不斷升溫，次級抵押貸款成了信用條件達不到優惠級貸款要求的購房者的選擇。
放貸機構間競爭的加劇催生了多種多樣的高風險次級抵押貸款產品。如隻付利息抵押貸款，它與傳統的固定利率抵押貸款不同，允許借款人在借款的前幾年中隻付利息不付本金，借款人的還貸負擔遠低於固定利率貸款，這使得一些中低收入者紛紛入市購房。但在幾年之後，借款人的每月還款負擔不斷加重，從而留下了借款人日後可能無力還款的隱患。
一些貸款機構甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，即借款人可以在沒有資金的情況下購房，且僅需申報其收入情況而無需提供任何有關償還能力的證明，如工資條、完稅證明等。弗吉尼亞州的一家谘詢機構-住房抵押貸款資產研究所(Mortgage Asset Research Institute)2006年4月對100筆此類“零文件”貸款進行了一項跟蹤調研，調研者比較了貸款人在申請貸款時申報的收入，同其提交給國內稅務署(IRS)的稅務申報比較，發現90%的貸款人高報個人收入5%或以上，其中60%借款人虛報收入超過實際收入一半以上。德意誌銀行的一份報告稱，在2006年發放的全部次級房貸中，此類“騙子貸款”占到40%，而2001年的比例為21%。
這些新產品風靡一時，究其原因，一方麵是住房市場的持續繁榮使借款者低估了潛在風險；另一方麵是貸款機構風險控製不到位，競爭的加劇使貸款機構隻顧極力推廣這些產品，而有意忽視向借款人說明風險和確認借款人還款能力的環節。美聯儲數據顯示，次級貸款占全部住房抵押貸款的比例從5%上升到2006年的20%。
寬鬆的貸款資格審核成為房地產交易市場空前活躍的重要推動力，但也埋下了危機的種子。過去兩年，隨著美聯儲17次加息，美國房地產市場逐步出現降溫跡象，但是次級抵押貸款市場並未因此而停住腳步。
在進行次級抵押貸款時，放款機構和借款者都認為，如果出現還貸困難，借款人隻需出售房屋或者進行抵押再融資就可以了。但事實 上，由於美聯儲連續17次加息，住房市場持續降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩餘貸款的程度。這時，很自然地會出現逾期還款和喪失抵押品贖回權的案例。案例一旦大幅增加，必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預期，次級市場就可能發生嚴重震蕩，這就會衝擊貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續下降。兩重因素的疊加形成馬太效應，出現惡性循環，加劇了次級市場危機的發生。
“獵殺”放貸
2007年3月22日，美國國會參院銀行委員會舉行題為“房貸市場危機：原因與後果”的聽證會。會上，消費者代表Jennie Haliburton講述了自己的遭遇：幾年前借貸時，她對貸款員說隻能每月付700美元，貸款員勸這名退休人士每月湊出800美元，她接受了貸款，毫不知月付是會上升的。“後來我才知道，我每月要付100美元。”消費者伊格說，他要求30年固定利率，“但當我簽署文件時，發現自己得不到固定利率。貸款員說別著急，利率也可能下降。”結果他眼看著月付從不到2100美元升到超過2300美元，擔心還要繼續上升。
同大多數行業一樣，大多數次級房貸專業人士的確是誠實體麵的好人，很多借貸者的問題也的確是由於自己的疏忽或不負責任的消費衝動導致的。但不可否認的是，在巨大的利益驅動下，過去幾年中，業內一些害群之馬為了多掙傭金，利用家訪、電話、郵寄資料、電子郵件、互聯網彈出廣告等各種方式，通過種種欺詐手段，包括故意隱瞞信息、提供虛假信息、慫恿甚至代替消費者虛報收入等等，誘騙消費者上鉤，而“咬鉤”的受害者往往是弱勢群體中最弱勢的：貧窮、教育程度低下、高齡、單身母親、少數族裔、新移民等--他們的財務狀況可能被徹底毀掉，徹底失去自己的房子，甚至自己的“美國夢”。次級房貸放款中的不良行為林林總總，蔚為大觀，但歸納起來大體有兩類：
■獵殺放貸(predatory lending)：貸款機構或其代理沒有依照美國法律的有關規定向消費者真實、詳盡地披露有關貸款條款與利率風險的複雜信息。在此類案件中，受害者往往是消費者；
■貸款欺詐(mortgage fraud)：由職業罪犯導演的騙貸犯罪，受害者一般是貸款機構。
所謂“獵殺放貸”，照參議院銀行委員會主席、參議員Christopher J.Dodd的說法就是：
“近年來，主導次級房貸市場的貸款種類是混合型可調整利率房貸
(ARM)，通常頭兩年為固定利率，此後每半年上調一次。上調幅度通常很大，很多貸款人無力負擔月供，隻得以更高成本再融資，賣掉住房，
或停止還款。任何一種貸款都不應該強迫借款人陷入這樣一種魔鬼般的兩難處境。在發放這些貸款時，貸款機構依據的是房產價值，而非借款人的償債能力。這就是‘獵殺借貸’的基本定義。”
美國國會早在1968年就通過《誠實借貸法》(Truth in Lending Act of1968)，旨在保護消費者。該法要求貸款機構清晰披露貸款交易的所有條款與成本。換句話說，在放貸時，貸款中介如果提供錯誤信息，或未能完整地向消費者解釋貸款的所有風險，應以欺詐罪論處。
鑒於在美國，住房抵押貸款中介主要由各州監管，聯邦政府沒有關於該行業欺詐和違規行為的總體統計，因此其分布狀況如何目前尚不清楚。但據聯邦調查局(FBI)公布的數字，由銀行和其他貸款機構報告的“疑似”房貸欺詐案件的數目在2004～2006年間翻了一番。法律界人士認為。隨著次級抵押貸款危機愈演愈烈，相關的刑事和民事訴訟亦將大幅增長。
當前美國最類似“房貸警察”的機構是聯邦住房與城市發展部總督察長辦公室，該機構有約650名偵查與審計人員負責追查房貸欺詐與“獵殺借貸”案件。過去3年中，該機構對房貸機構和中介進行了190起審計，起訴1350起，追回損失 13億美元。但即便該機構也不清楚自己是否已經接觸到問題的核心。總督察長Kenneth Donohue在接受 MSNBC 采訪時稱：
“你幾乎得有一個預卜未來的水晶球才行。我們現在看到的到底是整個冰山，還是隻是冰山露出水麵的一角，現在言之還為時尚早。”實際上，從通過google能夠找到的資料看，至遲自1999年開始，關於次級房貸市場上“獵殺放貸”和其他種種非道德、乃至依照美國法律已構成刑事犯罪的行為，就已偶爾見諸報端。由此，引發我們的下一個話題：這一段時期以來，金融監管者在做什麽？
監管缺位
2007年3月22日美國國會參議院銀行委員會“房貸市場危機：原因與後果”聽證會上，委員會主席Dodd對美國金融監管部門，特別是美聯儲的不作為作了聲色俱厲的指責：
“我們的金融監管部門本來應該是枕戈待旦的衛士，保護勤勞的美國人免遭不負責任的金融機構的傷害。但遺憾的是，長期以來他們一直袖手旁觀。”這裏我要列舉金融監管機構是如何長期不作為的：
金融監管者告訴我們，他們最先在2003年底注意到信貸標準降低，其時惠譽評級機構(Fitch Rating)早已將一家主要次級房貸機構列入“信用觀察”名單，表示對該機構次級房貸業務的擔憂。
聯儲理事會收集的數據明確暗示，到2004年初，貸款機構開始放鬆貸款標準。
“盡管存在這些預警信號，2004年2月，聯儲領導層似乎在鼓勵開發並使用可調整利率房貸，而今天正是這類貸款壞賬累累，並導致眾多借款人喪失抵押品贖回權。而當時聯儲主席在對全國信用社管理局(NationalCreditUnionAdministration，簡稱NCUA)的一次演講中卻說：‘如果貸款機構提供比傳統固定利率更好的另類房貸產品，美國消費者可能會從中獲益。’”此後不久，聯儲連續17次加息，將聯邦基金利率從1%提升至5.25%。
“因此，一言以蔽之，早在2004年春天，金融監管部門已經開始關注貸款標準的放鬆。與此同時，聯儲一邊持續加息，另一邊卻繼續鼓勵貸款機構開發並銷售可調整利率房貸。在我看來，正是這種自相矛盾的行為造就了當前席卷數百萬美國住房所有者的大風暴。”
2005年5月，媒體開始報道，經濟學家對新增房貸的風險發出警告。
同年6月，格林斯潘主席稱他本人也擔心新型房貸產品的泛濫。
但直到2005年12月，金融監管部門才開始擬議推出監管指引，旨在遏製不負責任的放貸行為。直到9個月後，到2006年9月，這份姍姍來遲的指引才最終定稿。
“但甚至直到現在，監管部門的反映仍是不完整的。在意識到問題足足3年之後，到2007年3月初，金融監管部門方才同意將指引中的保護措施衍生到那些更為脆弱的貸款人。這些貸款人更不可能理解之前推給他們的產品的複雜性，而且一旦麻煩降臨，更少資源保護自己。我們還在等待指引的最終實施。”
Dodd計劃促使立法保護次級抵押貸款者，並壓製那些高風險的貸款者。希拉裏·克林頓呼籲聯邦政府建立“喪失抵押品贖回權延緩期”，給貸款者更充裕的還款時間，並希望減少“提前還款罰金”。美國社區再投資聯合會(NCRC)希望住房與城市發展部能被授權再貸款給次級借貸者，並期望聯邦政府建立基金以救助低收入的房屋所有者。
但是這場危機真的嚴重到需要政府出麵解決嗎？很多經濟學家對此持有否定意見：延遲還款(delinquency)並不等於違約(default)，很多借貸者最後無須政府幫助也能還款。而且根據以往的經驗來看，貸款公司往往會與借貸者重新協商貸款條款，減輕借貸者的還款壓力。沃頓商學院房地產金融教授 Joseph Gyourko認為，目前政府不需要采取任何措施，市場會自動進行調整，如果政府在現在這種不確定的情況下介入，很可能引發道德風險，導致市場更大的波動。
曾任布什總統經濟顧問的普林斯頓大學經濟學家Harvey S.Rosen指出：
“是否應該使低收入人群更難以獲得次級房貸，抑或索性讓這些人無法獲得房貸，還是讓人們自己做出選擇，並知道自己有時會犯錯誤？這三者之一將是政府最終的公共政策選擇。”
連鎖反應
Chain Reaction：A Storm Gathering on the Horizon
華爾街的角色
2007年3月1日，一位叫Scott R Coren的貝爾斯登(Bear Sterns)分析師寫了一篇情緒樂觀的報告，推薦一家專門向囊中羞澀的買房者提供按揭貸款的公司。其時，這家公司已經披露其貸款違約不斷攀升，而其股票價格已經在3個星期內跌了50%。這家公司就是新世紀金融。一個耐人尋味的“巧合”是：貝爾斯登“恰好”也為新世紀的房貸業務提供融資。
接下來發生的一幕同2000年互聯網泡沫時代何其相似：投資者在華爾街分析師的鼓動下，大肆購買次級房貸公司的股票，然後，一夜之間，“眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了”，損失的是自己辛辛苦苦掙來的活命錢。
華爾街的銀行家們有意或無意地未能及時洞見次級房貸市場的問題，與他們7年前對互聯網泡沫“判斷失誤”如出一轍。但這兩次危機間的相似之處還不僅限於此。
當時和現在一樣，華爾街的投資銀行和這兩個行業的業內人士都憑借著發行一些很可疑的證券大賺特賺；當時和現在一樣，華爾街的股票和信貸分析師們不斷發布“牛氣衝天”的報告，誘導投資者，即便貸款違約不斷攀升時也不曾停止；當時和現在一樣，監管部門看著這幕鬧劇，卻無所作為。
當然，從17 世紀荷蘭的“鬱金香瘋狂”(Tulip Mania)到現在，我們對非理性的投資衝動應該早已是司空見慣了。
但這次美國次級房貸危機還是格外令人擔憂，因為這次危機牽涉美國房地產市場，而房地產市場早已成為近年來美國經濟增長的一個重要驅動力量。危機更會牽涉到當前美國火爆的抵押貸款證券化市場。這一市場的規模已達6.5萬億美元，日交易量超過2500億美元，甚至比美國國債市場規模還大(見圖3)。
利益鏈條
住房抵押貸款證券化產品早在1970年代即開始交易，但直到2002年左右，投資者，包括養老金基金、保險公司、對衝基金和其他機構投資者，對這一產品的興趣突然爆發起來。
華爾街當然願意看到這樣的趨勢，欣然參與進來，幫助將房地產抵押貸款由過去的鮮為人知的非流動性資產，變為今天無所不在、交易頻繁的證券化產品。他們從中的好處是，眼下華爾街已經主導了這一市場：過去，房地產抵押貸款市場的主角是商業銀行和儲蓄銀行，而到了2006年，美聯儲數據顯示，華爾街投資銀行已經控製了60%的住房抵押貸款融資市場。
這一市場的領袖包括雷曼兄弟、貝爾斯登、美林、摩根士丹利、德意誌銀行和瑞銀集團。他們從貸款機構手中收購住房抵押貸款，將貸款集中起來組成資產池以分散風險，爾後將資產池分成小份(tranche)，然後出售。在打包發行證券化產品，並代理客戶交易或自行交易的過程中，華爾街獲取巨大利潤。以雷曼兄弟為例，其過去3年中屢創紀錄的收入與利潤增長很大程度上要歸功於房地產抵押貸款相關業務。
除了令人歎為觀止的增長，近年來，住房抵押貸款市場的交易特征也在發生顯著變化。1990年代，這一產品的買家隻要購買並持有，將其計入財務報表中，直到貸款收回，因此交易並不活躍。但現在，交易更為活躍，其計價也越來越呈現出一種“逐日盯市”的特征。一個鮮明的例證是，在2000年，房利美(Fannie Mae)和 Freddie Mac發行的住房抵押貸款證券日交易量隻有600億美元，而2006年，日交易量則達到了2500億美元。
華爾街巨頭們如此鍾愛住房抵押貸款相關業務，甚至開始收購貸款公司。2006年8月，摩根士丹利收購次級房貸公司Saxon；9月，美林收購FirstFranlin，原指望能從中大賺一筆，但現在看來，恐怕要偷雞不成反蝕一把米了。
眼下危機的一個後果是，三大信用評級機構穆迪、標準普爾和惠譽已經開始調低部分住房抵押貸款證券的信用評級。雖然目前被降級的還極為有限，但業內人士估計，由2006年新發次級房貸支持、評級在BBB 和 BBB-的證券化產品中，2007年內至少有20%信用評級將被下調。而評級一旦跌破投資級，很多機構投資者，如保險公司、養老基金等，按照其章程，不能持有投資級以下證券，必然會大量甩賣，給市場帶來重大衝擊，並有可能波及其他金融市場。
在房地產市場興盛時，住房抵押貸款證券市場就像開足馬力的賽車，給借款人提供充足的資金，並給投資者帶來豐盛回報，但現在，這輛賽車開始“散架”了，其後果將波及華爾街、主街和華盛頓。“這將比當年導致《薩奧法》出台的公司醜聞嚴重得多。”一位業內人士警告道。
也許最壞的還在後麵。
終極思考：居者有其屋的國家不可戰勝？
Ultimate Reflection：Is A Nation of Home Owners Indeed Unconquerable？
美國曆史上，我們大概不大容易找到比富蘭克林·羅斯福和小布什在政治理念上差異更大的兩位總統了，但兩人至少有一點相同：羅斯福說，“一個居者有其屋的國家不可戰勝”(A nation of home owners is unconquerable)，而小布 什最鍾愛的一句口號 是建設一個“所有者社會”(ownership society)，鼓勵私人擁有住房是這個“所有者社會”的一個重要基石。布什甚至宣布每年6月為美國的“全國住房所有權月”(National Homeownership Month)。不管政治理念有多大差異，美國政界人士的一個共同信念是鼓勵私人擁有住房。而且美國政府的確在鼓勵私人擁有住房方麵起了重要作用：成立了房利美、Freddie Mac、吉利美三大政府支持的抵押貸款機構；通過諸如《社區再投資法》等法律幫助私人，尤其是低收入人群購置住房；並為私人購買住房提供大量財政補貼。
這些財政補貼有多大？2007年預計補貼總額計算如下：住房抵押貸款利息補貼：800億美元；州和地方房地產稅減免：155億美元；出售房屋實現增值收入稅收減免：370億美元；總額超過1300億美元，或者聯邦政府總稅收收入的5%。不難理解，在這樣一種社會大環境下，低收入人群自然會不顧自己的經濟實力，心甘情願當“房奴”。
但同任何其他投資一樣，購買住房同樣存在風險。那種認為房價隻漲不跌的想法實在天真得近乎愚蠢。一旦房地產市場趨冷，低收入人群首當其衝受到衝擊，即便僥幸保住了自己的房子，也會喪失流動性，無法去其它地區尋找更好的事業發展機會，因為房子賣不掉。
人人都知道，鼓勵承受力差的人購買高風險股票是不道德的。那麽，鼓勵承受力差的人不顧經濟實力購置房產難道不是同樣不道德嗎？這也許是此次美國次級房貸危機給我們的一個終極思考。
美國政府應對次級抵押貸款危機策略
Resolving Crisis of Subprime Mortgage Industry
文/王攀
2007年3月中旬，美國次級抵押貸款危機爆發，不由使我們聯想到1998年俄羅斯債券危機。兩者相對比，美國次級抵押貸款壞賬損失規模預計將達到俄羅斯債券危機時政府債券總價的10倍以上，達2250億美元。但美國與俄羅斯債券危機不同的是，危害至今仍被控製在次級抵押貸款的範圍之內，未對美國金融市場及美國經濟的發展趨勢造成重大影響。這很大程度上歸結於美國政府及金融監管機構成熟的危機處理操作能力。
■重視住房信貸市場危機的監控和預警
監管部門密切監視房地產信貸市場的經濟運行情況，提防住房信貸危機因素的累積，特別是在危機到來之前，向相關經濟部門發出警示，可以使政府和市場參與者未雨綢繆，避免危機到來時驚慌無措。
美聯儲長期以來一直關注次級抵押貸款市場。銀行監管機構從2006年春季開始注意到購房者喪失還貸能力的案例越來越多，為此，在危機爆發幾周前，美聯儲會同其他4家銀行監管機構頒布了一項房貸市場抵押貸款指導意見，幫助銀行業避免危機發生，並早作準備。
■重視在美國和國外恢複金融市場信心
市場信心是金融資產價值運行的基礎。當金融危機爆發後，人群的恐慌對危機衝擊力的增強可以起到助推作用。投資者隻希望自己能夠在災難中少受一些損失，其結果是個人的理性行為導致了群體的非理性行為，形成巨大的羊群效應。
在次級抵押貸款市場危機爆發時，美國金融市場一片恐慌，此時美聯儲和美國財政部的官員馬上站出來對美國經濟的基本狀況做出樂觀評價，指出“整體房屋貸款市場依然健康，抵押貸款質量依然上佳，美國經濟仍然十分強勁”。
美國政府和監管部門的表態對金融市場信心的恢複起到了重要作用，避免了危機的進一步擴大和市場的過度反應。在政府官員發表強勢美國經濟看法後，美國股市全線開始上漲，挽回部分損失。
■重視個人住房信貸市場底層消費者，防止房地產市場降溫加劇
個人住房抵押貸款有其獨特的特點，其抵押品的價值與貸款發放量一定程度上存在正相關關係。如果急劇收縮信貸規模，將減少一部分買房人的購房融資渠道，從而使得房地產市場的銷售狀況雪上加霜，導致房價進一步下跌，從而加劇房地產市場的滑坡。另外，住房抵押貸款提供商增加住房收回並急於出手，將導致房地產市場上現存房的數量急劇增加，加劇房價下跌，有可能使潛在買房者放棄近期購房計劃，成屋銷售狀況因此將受到負麵影響。因此，重視保護住房信貸市場個體消費者的利益是保障房地產市場需求，防止市場進入惡性循環的重要措施。
此前，部分貸款機構把一些人劃分到信用等級差的客戶人群中，從而導致他們的借貸成本上升、還款負擔增加。對此，美國政府住房部門提出批評。美國國會討論向銀行及其他抵押貸款機構實施限製性措施，防止更多人因無力還貸而喪失抵押品贖回權，包括對浮動利率抵押貸款借款人的還款能力在整個貸款期限內進行全程評估，而不是隻在放貸初期進行評估。美國住房和城市發展部建議，聯邦國民抵押貸款協會(Fannie Mae)和聯邦住房抵押貸款協會(Freddie Mac)等大型抵押貸款機構考慮給予那些經濟困難的借款者更多時間來償還貸款。該部還提出，美國政府應考慮對部分次級抵押貸款商采取懲罰性措施，以減少住房收回案件，安定民心，防止消費快速降溫。
■重視大型住房信貸機構的護市能力
大型信貸機構具有較強的抗拒風險能力，關鍵時刻可以起到護市救市的作用。
政府支持的兩大住房抵押公司，聯邦國民抵押貸款協會和聯邦住房抵押貸款協會，都製訂了拯救計劃，他們表示“能擔負起責任”拯救市場。
兩大住房抵押貸款公司準備在市場低迷的時候折價購入大量抵押貸款，並將其證券化後以較高折扣推向歐洲和新興市場。聯邦國民抵押貸款協會還推出了“援救貸款計劃”，向那些無力償還目前貸款的美國人提供貸款幫助，保住他們的房子。
華爾街幾大投資銀行，包括高盛、雷曼兄弟和貝爾斯登，正在策劃趁抵押貸款市場低迷之際大量買進，以期日後高價拋出。
■重視利用國際金融市場的風險共擔作用
金融市場具有全球聯動性，如果美國的金融市場發生問題，將對世界經濟產生巨大影響，各國均不願意看到這種景象出現。因此，美國政府積極同日本等美國債權國協調，以期有助於美國次級抵押貸款市場的恢複。
在政府的努力下，美國次級抵押貸款危機基本已經開始穩定，影響的擴展速度在減慢，危機始終處於可控製的範圍內，並未對金融市場和美國經濟造成重大挫折。美國政府的危機處理可以說是卓有成效的。
警示中國
Pay Attention，China：How to Tackle a Housing Credit Crisis
文/王攀
近兩年，隨著房價上漲，中國國內抵押貸款大量發放，在抵押貸款發放最多、競爭最激烈的上海，風險在一定程度上開始顯現。從2004年～2006年9月末，上 海中資銀行個人房貸平均不良率在兩年多的時間裏上升了7倍多，商業性房貸逾期違約率上升 10倍。銀行訴客戶房貸違約的案件，也從過去的零星案件發展成為常規性案件。部分區法院，一個月就會審理多達十幾起房貸違約糾紛。
因此，中國的抵押貸款市場也存在重大風險，美國發生的住房金融危機應該讓中國保持警惕，防患於未然。因此必須注意：
■提高個人房貸資產質量，加強個人住房信貸監管，防止風險貸款產生
建立和完善個人征信係統，改變商業銀行信貸人員僅僅憑借款人身份證明、個人收入證明等比較原始的征詢材料進行判斷和決策，以及銀行和客戶間信息不對稱的現實狀況，減少各種惡意欺詐行為，加強已放貸款的監督管理；
完善個人信貸法律，加強對失信、違約的懲處，從法律上保障銀行開辦消費信貸業務的利益。借款人不能按時歸還貸款本息時，銀行通常會把標的房產作為第二還款來源。但是由於中國法律對居民居住地房屋有保障條款，收回房地產有法律風險和道德風險，銀行資產難以回收。隨著抵押貸款的增加，這類問題更加突出。一旦購房人無力還貸，這些住宅抵押品又無法過戶轉讓，銀行很難進行充分處置，住房抵押形同虛設；
規範抵押貸款放貸市場，防止惡性競爭導致抵押貸款質量下降。近年來，為擴大盈利水平，搶占市場份額，各家商業銀行紛紛鼓勵分支機構大力發展住房抵押貸款業務，擅自降低貸款標準和擔保條件，向高風險、低信用的客戶提供消費貸款，加大了風險。
■加快住房抵押貸款證券化進程，分散市場風險
由於中國住房抵押貸款證券化進程緩慢，長期以來發放住房抵押貸款的資金來源主要靠居民銀行存款。因此，一旦長期居高的儲蓄率下降，就可能導致銀行麵臨資金短缺危險。從2006年初開始，由於股市行情火爆，大量存款開始流入股市，國內儲蓄率急劇下降，銀行發放抵押貸款可能的資金短缺問題不容忽視。加快住房抵押貸款證券化，發行抵押貸款債券，引進抵押貸款投資者可以有效解決銀行資金問題，並減少風險積聚。
■穩定房價，防止房價發生大幅度波動
房價是影響抵押貸款發放的重要因素，也是決定借貸者借款規模和借款折扣的關鍵因素，房價的波動會極大影響抵押貸款的價值，穩定的房價是個人住房信貸市場健康發展的重要保證。未雨綢繆，中國政府應該如何應對可能出現的住房信貸危機？
美國政府在麵臨次級抵押貸款危機時，采取了一係列措施和對策，有效減少了市場損失，避免了金融危機加劇。這些都表明，加強政府的房貸金融危機處理能力，是有效控製危機波及範圍，最大程度減少房貸市場
危害的利器。通過以上分析，中國政府應該采取以下措施：首先，政府應時刻監控住房抵押貸款市場的危機聚集情況，在危機爆發前向放貸者和投資者發出警告，減少或停止新的危險住房抵押貸款。在市場危機爆發初期，政府應該挺身而出，堅定市場信心，防止市場過度反應，導致危機擴散到金融市場其他領域。其次，政府應該穩定借貸者，減少其被銀行和抵押貸款公司收回房屋資產以降低收回的速度，保障房價穩定，也保證社會穩定，防止危機擴散到社會及政治領域。再者，組織有實力的金融機構擔負社會責任，購買風險資產，最好能夠成立像美國聯邦國民抵押貸款協會和聯邦住房抵押貸款協會等類似的政府支持公司，長期存在於市場上以平衡和分散風險。
另外，政府應該有效利用國際金融市場解決國內金融危機。如可以向國際貨幣基金組織等國際金融組織求助、申請緊急貸款或在國際市場將風險資產打包拍賣處理等。
綜上所述，美國國內爆發的次級抵押貸款危機雖然一度造成了恐慌，但由於美國政府采取措施得力，其對美國經濟的影響已經被大大降低。通過對美國政府次級抵押貸款危機處理措施的研究，中國政府和金融機構應該在控製住房抵押貸款金融風險和提高抵押貸款金融危機處理能力上進一步努力。
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