金山投資理財
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正文
美國銀行家的胃口永遠難以滿足, 當大部分普通人的房地產按揭貸款資源開發殆盡後, 他們又將眼光盯上了一些根本不合格的人。這就是美國600萬貧困或信譽不好的窮人和新移民。
美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次: 優質貸款市場(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場(Subprime Market)。
優質貸款市場麵向信用等級高(信用分數在660分以上)，收入穩定可靠，債務負擔合理的優良客戶，這些人主要是選用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分數低於620分，收入證明缺失，負債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介於二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分數在620到660之間的主流階層，又包括分數高於660的高信用度客戶中的相當一部分人。
次級市場總規模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個高風險的市場，其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2-3%。
次級市場的貸款公司更加“擁有創新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產品。比較有名的是：無本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調整利率貸款，與7年可調整利率貸款, 選擇性可調整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時間之後，還款壓力徒增。這些新產品深受追捧的主要原因有二：一是人們認為房地產會永遠上漲，至少在他們認為的“合理”的時間段內會如此，隻要他們能及時將房子出手，風險是“可控”的；二是想當然地認為房地產上漲的速度會快於利息負擔的增加。特別適合於短炒——在利率沒有提高前出手。
“ALT-A”貸款的全稱是“Alternative A”貸款，它泛指那些信用記錄不錯或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件。這類貸款被普遍認為比次級貸款更“安全”，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”，其利息普遍比優質貸款產品高1%到2%。
“ALT-A”貸款果真比次級貸款更安全嗎? 事實並非如此。自2003年以來，“ALT-A”貸款機構在火熱的房地產泡沫中，為了追逐高額利潤，喪失了起碼的理性，許多貸款人根本沒有正常的收入證明，隻要自己報上一個數字就行，這些數字還往往被誇大，因此“ALT-A”貸款被業內人士稱為“騙子貸款”。
貸款機構還大力推出各種風險更高的貸款產品，如無本金貸款產品是以30年Amortization Schedule分攤月供金額，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且隻付利息，不用還本金，然後從第二年開始按照利率市場進行利息浮動，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7.5%。
選擇性可調整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低於正常利息的月供，差額部分自動計入貸款本金部分，這叫做“Negative Amortization”。因此，貸款人在每月還款之後，會欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之後，也將隨行就市。
很多炒房地產短線的“信用優質”人士認定房價短期內隻會上升，自己完全來得及出手套現，還有眾多“信用一般”的人，用這類貸款去負擔遠超過自己實際支付能力的房屋。大家都是抱著這樣的想法，隻要房價一直上漲，萬一自己償還債務的能力出了問題，可以立刻將房子賣掉歸還貸款，還能賺上一筆，或者再次貸款(Re-finance)取出增值部分的錢來應急和消費，即便利率上漲較快的情況下，還有每年還款增加不得超過7.5%的最後防線，因此是風險小，潛在回報高的投資，何樂而不為呢。
據統計，2006年美國房地產按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬於“ALT-A”和次級貸款產品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從2003年算起，“ALT-A”和次級貸款這類高風險按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的曆史最新記錄，220萬次級人士將被銀行掃地出門。而“ALT-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過去的14個月裏翻 了一番。
主流經濟學家忽略了“ALT-A”的危險是因為到現在為止，其拖欠率比起已經冒煙的次級貸款市場來還不太明顯，但是其潛在的危險甚至比次級市場還要大。原因是，“ALT-A”的貸款協議中普遍“埋放”了兩顆重磅定時炸彈，一旦按揭貸款利率市場持續走高，而房價持續下滑，將自動引發這個市場的內爆。在前麵提到的Interest Only貸款中，當利率隨行就市後，月供增加額不超過7.5%，這道最後防線讓許多人有一種“虛幻”的安全感。但是這裏麵有兩個例外，也是兩個重磅炸彈，第一顆炸彈名叫“定時重新設置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金額將自動重新設置，貸款機構將按照新的貸款總額重算月供金額，貸款人將發現他們的月供金額大幅度增加了，這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。
由於Negative Amortization的作用， 很多人的貸款總債務在不斷上升，他們唯一的希望是房地產價格不斷上揚才能賣掉房子解套，否則將會失去房產或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”，人們固然可以暫時不去考慮幾年以後的定時重設，但是 “Negative Amortization” 中有一個限製，就是累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%，一旦觸及這個限額，又是自動觸發貸款重設。這是一個足以要人命的定時炸彈。由於貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜，多數人選擇了盡可能低的月供額。比如每月正常應付1000美元利息，你可以選擇隻付500美元，另外500美元的利息差額被自動計入貸款本金中，這種累積的速度會使貸款人在觸到5年重設貸款炸彈之前，就會被“最高貸款限額”炸得屍骨無存。
次級貸款CDO: 濃縮型資產毒垃圾
次級房貸和ALT-A貸款這兩類資產毒垃圾的總額為2萬億美元. 這些資產毒垃圾必須從美國銀行係統的資產賬目表上剝離掉, 否則後患無窮。
怎樣剝離呢? 就是通過我們經常講的資產證券化。華爾街有句名言, 如果要增加未來的現金流, 就把它做成證券. 如果想經營風險，就把它做成證券。其實, 金融創新的本質就是, 隻要能夠透支的, 都可以在今天就想辦法讓它變現。美國人什麽都炒了，不但炒房地產，還炒房地產債券，而這些債券被加入了杠杆效應，風險被放大了上百倍。這就是貝爾斯登炒做的房地產抵押證券之所以會突然成為垃圾的原因。
本來以次級房貸為抵押品的MBS債券是易生成，難脫手, 因為美國大型投資機構如退休基金, 保險基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件, 即被投資品必須達到穆迪或標普的AAA評級. 次級房貸MBS顯然連最低投資等級BBB也不夠, 這樣一來, 許多大型投資機構就無法購買。但是，正規機構不能買，並不等於沒有人買，相反，正是因為其高風險, 所以回報也比較高, 華爾街的一些從事高風險的投資銀行——例如高盛等一眼就看中了這些資產毒垃圾的潛在高投資回報。
於是，一些投資銀行開始介入這一高危的資產領域。
投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現拖欠的幾率切割成不同的幾塊(Tranche), 這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務抵押憑證。其中風險最低的叫“高級品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美禮品盒包裝好, 上紮金絲帶。風險中等的叫 “中級品CDO” ( Mezzanine, 大約占10% ), 也被放到禮品盒裏, 然後紮上銀絲帶。風險最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒裏. 經過華爾街投資銀行這樣一番打扮, 原先醜陋不堪的資產毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人。
當投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產評級公司大門時, 連穆迪標普們都看傻了眼。巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險, 他們拿出最近幾年的數據來證明“高級品”出現違約現象的比例是如何之低, 然後亮出世界一流數學家設計的數學模型來證明未來出現違約的幾率也極低, 即便是萬一出現違約, 也是先賠光“普通品”和“中級品”, 有這兩道防線拱衛, “高級品”簡直是固若金湯. 最後再大談房地產發展形式如何喜人, 按揭貸款人隨時可以做“再貸款”(Refinance)來拿出大量現金, 或是非常容易地賣掉房產然後套得大筆利潤, 生活中活生生的例子信手拈來。
穆迪標普們仔細看看過去的數字, 沒有什麽破綻, 再反複推敲代表未來趨勢的數學模型, 似乎也挑不出什麽毛病, 房地產如何紅火大家都知道, 當然, 穆迪們憑著幹這行幾十年的直覺和經曆過多少次經濟衰退的經驗, 他們明白這些花樣文章背後的陷阱, 但也深知其中的利益關係。如果從表麵上看禮品盒“無懈可擊”, 穆迪標普們也樂得做順水人情, 畢竟大家都在金融江湖上混, 穆迪標普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃, 而且穆迪標普們彼此也有競爭, 你不做別人也會做, 得罪人不說還丟了生意. 於是穆迪標普們大筆一揮, “高級品CDO”獲得了AAA的最高評級。
投資銀行們歡天喜地地走了. 形象地說, 這個過程類似不法商販將麥當勞傾倒的廢油收集起來, 再經過簡單的過濾和分離, “變廢為寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老板炒菜或煎炸油條。
作為毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評級之後, 又馬不停蹄地來找律師事務所建立一個 “專用法律實體”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 這個“實體”照規矩是注冊在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監管和避稅. 然後, 由這個“實體”將資產毒垃圾買下來並發行CDO, 這樣一來投資銀行可以從法律上規避“實體”的風險.這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意誌銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行。
當然, 投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現。推銷 “高級品CDO”因為有了AAA的最高評級, 再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一碟。購買者全都是大型投資基金和外國投資機構, 其中就包括很多退休基金, 保險基金, 教育基金和政府托管的各種基金。但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這麽容易出手了。投行們雖然費盡心機, 穆迪標普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書, 畢竟還有個“職業操守”的底線。
如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費苦心想出了一個高招, 成立對衝基金!
“資產毒垃圾”生產鏈
投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨立的對衝基金, 然後將“濃縮型毒垃圾”從資產負債表上“剝離”給獨立的對衝基金, 對衝基金則以“高價”從“本是同根生”的投行那裏購進“濃縮型毒垃圾”CDO資產, 這個“高價”被記錄在對衝基金的資產上作為“進入價格”(Enter Price). 於是投資銀行從法律上完成了與“濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作。
幸運的是2002年以來美聯儲營造的超低利率的金融生態環境滋生了信貸迅猛擴張的浪潮, 在這樣的大好形勢下, 房地產價格5年就翻了一翻. 次級貸款人可以輕鬆得到資金來保持月供的支付. 結果次級貸款拖欠的比率遠低於原來的估計。
高風險對應著高回報, 既然高風險沒有如期出現, 高回報立刻為人矚目. CDO市場相對於其它證券市場交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市場上換手, 因此沒有任何可靠的價格信息可供參照。在這種情況下, 監管部門允許對衝基金按照內部的數學模型計算結果作為資產評估標準。對於對衝基金來講, 這可是個天大的好消息, 經過各家自己“計算”, 20%的回報率不好意思說出口, 30%難以向別的基金誇口, 50%難登排行榜, 100%也不見得能有爆光率。
一時間, 擁有“濃縮型資產毒垃圾”CDO的對衝基金紅透了華爾街。
投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對衝基金成了搶手貨。由於搶眼的回報率, 越來越多的投資者要求入夥對衝基金, 隨著大量資金湧入, 對衝基金竟然成了投行們的生財機器.
對衝基金的基本特點就是高風險和高杠杆運做. 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO資產眼看著膨脹起來, 如果不好好利用一下高倍杠杆也對不起對衝基金的名頭。於是, 對衝基金經理來找商業銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場正當紅的“濃縮型毒垃圾”CDO。
銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳, 於是欣然接受CDO作為抵押品, 然後發放貸款繼續創造銀行貨幣. 注意, 這已經是銀行係統第N次用同樣的按揭的一部分債務來 “偷印假錢”了。
對衝基金向銀行抵押貸款的杠杆比率為5到15倍!
當對衝基金拿到銀行的錢, 回過頭來就向自己的本家投行買進更多的CDO, 投行們再樂顛顛地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”, 在資產證券化的快速通道中,發行次級貸款的銀行於是更快地得到更多的現金去套牢越來越多的次級貸款人。
次級貸款銀行負責生產, 投資銀行、房利美和房地美公司負責深加工和銷售, 資產評級公司是質量監督局, 對衝基金負責倉儲和批發, 商業銀行提供信貸, 養老基金、政府托管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者就成了資產毒垃圾的最終消費者。這個過程的副產品則是流動性全球過剩和貧富分化。 一個完美的資產毒垃圾生產鏈就這樣形成了。國際清算銀行的統計是:2007年第一季度發行了2500億美元的CDO，2005年全年是2490億美元，2004年全年是1570億美元。
“合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾
在某些情況下, 投資銀行出於“職業道德”和增強投資人信心的廣告目的, 自己手中也會保留一些“濃縮型毒垃圾”。為了使這部分劇毒資產也能創造出經濟效益, 絕頂聰明的投資銀行家們又想出一條妙計。
前麵我們提到華爾街的一貫思路就是隻要有未來的現金流, 就要想辦法做成證券。現在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資產尚未出現嚴重的違約問題, 每月的利息收益還算穩定. 但未來很有可能會出現風險。怎麽辦呢? 他們需要為這種不妙的前景找條出路, 為將來的違約可能買一份保險, 這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default Swap)。在推出這樣一種產品之前, 投行們首先需要創造一種理論體係來解釋其合理性, 他們將CDO的利息收入分解成兩個獨立的模塊, 一個是資金使用成本, 另一個是違約風險成本. 現在需要將違約風險模塊轉嫁到別人身上, 為此需要支付一定的成本。
如果有投資人願意承擔CDO違約風險, 那他將得到投行們的分期支付的違約保險金, 對於投資人來說, 這種分期支付的保險金現金流與普通債券的現金流看起來沒有什麽不同. 這就是CDS合約的主要內容. 在這個過程中, 承擔風險的投資人並不需要出任何資金, 也不需要與被保險的資產有任何關係, 他隻需要承擔CDO潛在的違約風險, 就可以得到一筆分期支付的保險金. 由於信息不對稱, 普通投資人對違約風險的判斷不如投行們更準確, 所以很多人被表麵的回報所吸引而忽視了潛在的風險。 這時候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手裏, 但其違約風險已經被轉嫁給了別人. 投行既得了麵子, 又得了裏子。
本來到此為止投行已經“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 隻要還沒出事, 遊戲就還會用更加驚險的形式進行下去。
2005年5月, 一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”終於“研製成功”一種基於信用違約掉期(CDS)之上的新的產品:“合成CDO”(Synthetic CDO)這種 “高純度濃縮型毒垃圾”資產. 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對家的違約保險金現金流集成起來, 再次按照風險係數分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標普們的大門. 穆迪們沉思良久, 深覺不妥. 拿不到評級一切都是空談. 這可愁壞了投資銀行家們。
雷曼兄弟公司是“合成CDO”領域中的當世頂尖高手,它麾下的“金融科學家”們於2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”(Equity Tranche)的資產評級這一世界性難題. 他們的“創新”在於將“普通品合成CDO”資產所產生的現金流蓄積成一個備用的“資金池”, 一旦出現違約情況, 後備的“資金池”將啟動供應“現金流”的緊急功能, 這個中看不中用的辦法對“普通品合成CDO”起到了信用加強的作用. 終於, 穆迪們對這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評級。
“合成CDO”投資的吸引力達到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資者都會有天使降臨人間一般的錯覺. 想想看, 以前投資CDO債券, 為了得到現金流, 你必須真金白銀地投錢進去, 而且必須承擔可能出現的投資風險。現在你的錢可以不動, 仍然放在股市裏或其它地方為你繼續創造財富, 你隻要承擔一些風險就會得到穩定的現金流。比起CDS來說, 這是一個更有吸引力的選擇, 因為這個投資產品得到了穆迪和標普們AAA的評級。
不用出錢就能得到穩定的現金流, 而且風險極小, 因為它們是AAA級別的“合成CDO”產品. 結果不難想象, 大批政府托管基金, 養老基金, 教育基金, 保險基金經理們, 還有大量的外國基金踴躍加入, 在不動用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個基金的收益, 當然還有他們自己的高額獎金。
除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風險高回報的對衝基金, 他們為對衝基金量身定製了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合成CDO”產品。它與其它“合成CDO”最大的區別在於, 其它產品不需要投入資金就可以得到現金流, 但致命的缺點是必須全時限地承擔所有風險, 這就有賠光全部投資的可能性. 而“零息債券”型產品則是投入票麵價值的一部分資金, 而且沒有現金流收益, 但是等CDO時限一到, 將可得到全部足額的票麵價值, 但要除掉違約損失和費用。這種本質上類似期權的產品將最大風險來個“先說斷,後不亂”, 對衝基金最多輸掉開始投入的一部分資金, 但萬一沒有出現違約, 那可就賺大發了, 這個“萬一”的美好憧憬對對衝基金實在是無法抵禦的. 投行當然是洞悉了對衝基金經理的內心活動,才能設計出如此“體貼入微”的產品, 投行的角色就是刺激和利用對方的貪婪,自己卻幾乎永遠立於不敗之地, 而對衝基金就得看自己的運氣了。
華爾街金融創新的想象力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發明出基於CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新產品。
Fitch的統計顯示, 2006年信用類衍生市場達到了50萬億美元的驚人規模. 從2003年到2006年, 這個市場爆炸性地成長了15倍! 目前, 對衝基金已經成為信用類衍生市場的主力, 獨占60%的份額。
另外, BIS統計顯示2006年第四季度新發行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第一季度發行量為1210億美元的“合成CDO”, 對衝基金占了33%的市場份額。誰是這個高純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢? 令人驚訝的結果表明是包括養老保險基金和外國投資人在內的“保守型基金”, 而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。
資產評級公司: 欺詐的同謀
在所有的次級貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評級, 10%得了AA, 另外8%得了A, 僅有7%被評為BBB或更低。而實際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%. 隨著接近今明兩年2萬億美元的利率重設所必然造成的規模空前的“月供驚魂”, 次級和ALT-A貸款市場必將出現更高比率的違約. 從2006年底到現在, 已經有100多家次級貸款機構被迫關門。這僅僅是個開始. 美國抵押銀行家協會近日公布的調查報告顯示, 最終將可能有20%的次級貸款進入拍賣程序, 220萬人失去他們的房屋。
被穆迪、標準普爾等資產評級公司嚴重誤導的各類大型基金投資人, 以及監管部門紛紛將評級公司告上法庭. 2007年7月5日, 美國第三大退休基金 – 俄亥俄警察與消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴重虧損的消息爆光, 它的投資中有7%投在了MBS市場上. 俄亥俄州的檢察官馬克.德安(Marc Dann)怒斥 “這些評級公司在每筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢. 他們持續給這些(資產毒垃圾)AAA的評級, 所以他們實際上是這些欺詐的同謀。”
對此, 穆迪反駁道,簡直荒謬. “我們的意見是客觀的,而且沒有強迫大家去買和賣.” 穆迪的邏輯是, 就像影評家一樣, 我們稱讚“滿城都是黃金甲”並不意味著強迫你去買票看這部電影. 換句話說,我們隻是說說, 你們別當真啊. 當不透明的產品而言, 市場信賴並依靠評級公司的評價, 怎可一推六二五,完全不認賬呢? 再說, 如果沒有AAA這樣的評級, 大型退休基金, 保險基金, 教育基金, 政府托管基金, 外國機構投資基金又怎會大量認購呢?
一切都建立在AAA的評級基礎之上, 要是這個評級有問題, 這些基金所涉及的數千億美元的投資組合也就危在旦夕了。其實, 資產評級推動著所有的遊戲環節。
貝爾斯登掀開的隻是序幕
最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩隻對衝基金出現巨額虧損。High-Grade基金在2007年前四個月下跌5%，而同期Enhanced Leverage基金下跌約23%。由於這兩隻基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發生。
貝爾斯登在這兩隻基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財務杠杆，兩隻基金舉債90億美元，並控製了超過200億美元的投資，大多為次級抵押貸款支持債券構成的資產毒垃圾CDO。 其實, 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監管部門開始調查投資銀行和對衝基金持有資產的定價問題.
“金融會計標準協會”(Financial Accounting Standard Board)開始要求必須以“公平價格”計算資產“退出價格”(Exit Price)而不是“進入價格” (Enter Price)。所謂“退出價格”就是出售資產的市場價格, 而目前投行和對衝基金則普遍使用的價格是內部設計的數學公式化“推算”出來的. 由於CDO交易極為罕見, 所以非常缺乏可靠的市場價格信息。投資人向5個中間商詢問CDO報價, 很可能得到5種不同的價格。華爾街有意保持該市場的不透明, 以賺取高額的手續費。
當大家有錢賺的時候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭相奪路而逃. 此時, 西方社會平常的謙謙君子將撕下各種偽裝.貝爾斯登與美林的關係就是如此。貝爾斯通的兩大對衝基金據報道是在“次級MBS市場上押錯了寶導致巨額虧損”, 正確是解讀應該是它們在高純度濃縮型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風險的一方而“站在了曆史錯誤的一邊”, 而轉嫁風險的一方也許就是包括它的本家在內的投資銀行們。截至今年3月31日，貝爾斯登的兩隻基金控製的資產還高達200億美元以上, 7月初兩隻基金的資產已縮水20％左右。由此，這些基金的債權人也紛紛謀求撤資。
最大債權人之一的美林公司在反複討債不果的情況下急火攻心方寸大亂, 悍然宣布將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示，在貝爾斯登的對衝基金宣布調整資本結構的計劃之前，不會出售這些資產。幾天後美林拒絕了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計劃，但並未得到債權人的認可。美林準備先出售常規證券，然後還計劃出售相關的衍生產品。同時，高盛、摩根大通和美國銀行等據稱也贖回了相應的基金份額。
讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上隻有1/4的債券有人詢價, 而且價格僅為票麵價值的85%到90%. 這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分了, 如果連這些優質資產都要虧15%以上的話, 再想到其它根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡直就魂飛魄散, 整個虧損規模將不堪設想。嚴酷的現實驚醒了貝爾斯通, 也震動了整個華爾街. 要知道, 價值7500億美元的CDO們正作為抵押品呆在商業銀行的資產負債表上. 他們目前的伎倆就是將這些CDO資產轉移到表外資產(Off Balance Sheet)上, 因為在這裏這些CDO能夠以內部數學模型計算價格, 而不必采用市場價格。
華爾街的銀行家們此時隻有一個信念, 決不能在市場上公開拍賣! 因為這將把CDO的真實價格暴露在光天化日之下, 人們將會看到這些泡沫資產的實際價格非但不是財務報表公布的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%. 一旦市場價格被爆光,那麽所有投資於CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產賬目, 巨額虧損將再也難以掩蓋, 橫掃整個世界金融市場的空前風暴必然降臨。
到7月19日, 貝爾斯通的兩個下屬對衝基金已經“沒有什麽價值殘留了”。
信貸危機愈演愈烈 期盼美聯儲“救市”
發表：環球外匯網 發表時間： 2007-8-7 8:03:51
美國次級抵押貸款市場問題公之於眾，正使其它市場以快於任何人所想的速度受到牽累。
周二美聯儲(Fed)將召開利率會議，而眼下企業信貸市場正漸漸陷入停頓。約有900億美元的債券和將近2,500 億美元的貸款在等待買家；從美國東海岸到澳洲的幾支頂級避險基金遭遇巨虧；本周又有一家美國抵押貸款機構關門。
TCW Group首席投資官Jeffrey Gundlach指出，部分分析師說什麽不存在信用緊縮，沒有影響到經濟--這純屬無稽之談。高盛(Goldman Sachs)和貝爾斯登(Bear Sterns)存在信用緊縮，American Home Mortgage更是宣布申請破產，信用緊縮已是顯而易見的事了。
貝爾斯登股價上周五一度下挫7.85%，之前債信評級機構標準普爾將該行的債信評級調降至負麵，稱其旗下對衝基金存在嚴重問題。
貝爾斯登首席財務官Samuel Molinaro在電話會議中稱：“這是22年來我所見到的最糟糕局麵。過去8周來，固定收益市場環境變得相當嚴峻。”
他的言論拖累標準普爾500指數創下2月27日以來最大單日百分比跌幅。
美國次級抵押貸款違約率上升導致本月全球金融市場震蕩，投資者對於風險進行重估，有人認為這對於美聯儲或許是個好消息，因為美聯儲正力圖為流動性過剩引燃的火熱並購景象降溫。
不過Bank Credit Analyst主編Chen Zhao認為，金融市場已深陷恐慌，金融壓力進一步加劇，都可能促使美聯儲采取行動。
流動性幹涸及厭惡風險情緒升溫，給投行和券商的打擊最大。他們要為已經宣布的並購交易承銷，卻麵臨無人問津的困境。
美聯儲將出手相救?
Chen Zhao指出，美國次級抵押貸款危機繼續帶來破壞，市場的節節敗退讓人驚恐不安，人們越來越擔心，危機是否會擴大，威脅到美國整個銀行體係的穩定。
摩根士丹利(Morgan Stanley)首席美國信貸策略師Greg Peters表示，美國企業發行的證券找不到市場，債券和貸款都未能進行定價。
承受風險的興趣大大減退。美林Master II高收益指數顯示，自6月5日的曆史低點--241個基點以來，高收益債券較可比國債收益率的風險溢價不到兩個月內就攀升了177個基點。
Peters指出，從以往情況來看，一旦銀行體係穩定麵臨威脅，美聯儲總是會迅速放寬貨幣政策。
中行持數十億美元次按 [轉自明報財經]
2007年8月7日
【明報專訊】中國銀行(3988)副行長朱民昨天表示，該行年初已預計美國次級按揭問題，並為持有的數十億美元次按投資工具，作出了數百萬美元的撥備，相信美國次按問題對公司整體影響不大。據資料顯示，在去年中，包括中行在內的所有中國內地投資者，共持有1075億美元(8385億港元)按揭證券。
朱民：全屬AAA級
「我們的次按債券投資，都是AAA評級的，也簽定很好的條款，若有發生問題，都會優先得到補償的，我相信美國次按問題，對中行整體影響不大。」朱民昨在北京出席「奧囈洕?北京)」論壇時向本報記者說。
他又補充說，中行處理次按債券投資的問題上，汲取了該行非執行董事Patrick de SAINT-AIGNAN的意見，因其在風險管理上有豐富經驗。據中行年報資料，Patrick是摩根士丹利的高級顧問及前任董事總經理，1974年加入摩根士丹利以來出任風險總監。
朱民表示，該行將會完善次按工具投資的內部監控，加強業務研究，並定期評估撥備的額度是否足夠，但他強調，不會迴避該業務投資及作出重大調整。截至去年底，中行的境外債券投資組合中，有低於10%的資產是以按揭貸款或其他資產作抵押。中行昨隨大市下跌3.8%，收報3.77元。
美財政部﹕中國去年中持千億美元按債
荷銀證券昨天發出的研究報告，指中行相對其他中資銀行，受次按問題打擊會較大，中行去年底有901億美元(7028億港元)美國債券投資，假設其中5％屬次按或由次按打包的抵押債務證券(CDO)，已涉及40億至50億美元。
據美國財政部早前公布的資料，中國所有機構投資者(應包括中國的外匯儲備)，共持有1075億美元主要以住宅按揭為抵押品的證券，但當中有多少是屬於次級按揭，就未有細分。
美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次: 優質貸款市場(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場(Subprime Market)。
優質貸款市場麵向信用等級高(信用分數在660分以上)，收入穩定可靠，債務負擔合理的優良客戶，這些人主要是選用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分數低於620分，收入證明缺失，負債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介於二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分數在620到660之間的主流階層，又包括分數高於660的高信用度客戶中的相當一部分人。
次級市場總規模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個高風險的市場，其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2-3%。
次級市場的貸款公司更加“擁有創新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產品。比較有名的是：無本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調整利率貸款，與7年可調整利率貸款, 選擇性可調整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時間之後，還款壓力徒增。這些新產品深受追捧的主要原因有二：一是人們認為房地產會永遠上漲，至少在他們認為的“合理”的時間段內會如此，隻要他們能及時將房子出手，風險是“可控”的；二是想當然地認為房地產上漲的速度會快於利息負擔的增加。特別適合於短炒——在利率沒有提高前出手。
“ALT-A”貸款的全稱是“Alternative A”貸款，它泛指那些信用記錄不錯或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件。這類貸款被普遍認為比次級貸款更“安全”，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”，其利息普遍比優質貸款產品高1%到2%。
“ALT-A”貸款果真比次級貸款更安全嗎? 事實並非如此。自2003年以來，“ALT-A”貸款機構在火熱的房地產泡沫中，為了追逐高額利潤，喪失了起碼的理性，許多貸款人根本沒有正常的收入證明，隻要自己報上一個數字就行，這些數字還往往被誇大，因此“ALT-A”貸款被業內人士稱為“騙子貸款”。
貸款機構還大力推出各種風險更高的貸款產品，如無本金貸款產品是以30年Amortization Schedule分攤月供金額，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且隻付利息，不用還本金，然後從第二年開始按照利率市場進行利息浮動，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7.5%。
選擇性可調整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低於正常利息的月供，差額部分自動計入貸款本金部分，這叫做“Negative Amortization”。因此，貸款人在每月還款之後，會欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之後，也將隨行就市。
很多炒房地產短線的“信用優質”人士認定房價短期內隻會上升，自己完全來得及出手套現，還有眾多“信用一般”的人，用這類貸款去負擔遠超過自己實際支付能力的房屋。大家都是抱著這樣的想法，隻要房價一直上漲，萬一自己償還債務的能力出了問題，可以立刻將房子賣掉歸還貸款，還能賺上一筆，或者再次貸款(Re-finance)取出增值部分的錢來應急和消費，即便利率上漲較快的情況下，還有每年還款增加不得超過7.5%的最後防線，因此是風險小，潛在回報高的投資，何樂而不為呢。
據統計，2006年美國房地產按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬於“ALT-A”和次級貸款產品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從2003年算起，“ALT-A”和次級貸款這類高風險按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的曆史最新記錄，220萬次級人士將被銀行掃地出門。而“ALT-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過去的14個月裏翻 了一番。
主流經濟學家忽略了“ALT-A”的危險是因為到現在為止，其拖欠率比起已經冒煙的次級貸款市場來還不太明顯，但是其潛在的危險甚至比次級市場還要大。原因是，“ALT-A”的貸款協議中普遍“埋放”了兩顆重磅定時炸彈，一旦按揭貸款利率市場持續走高，而房價持續下滑，將自動引發這個市場的內爆。在前麵提到的Interest Only貸款中，當利率隨行就市後，月供增加額不超過7.5%，這道最後防線讓許多人有一種“虛幻”的安全感。但是這裏麵有兩個例外，也是兩個重磅炸彈，第一顆炸彈名叫“定時重新設置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金額將自動重新設置，貸款機構將按照新的貸款總額重算月供金額，貸款人將發現他們的月供金額大幅度增加了，這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。
由於Negative Amortization的作用， 很多人的貸款總債務在不斷上升，他們唯一的希望是房地產價格不斷上揚才能賣掉房子解套，否則將會失去房產或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”，人們固然可以暫時不去考慮幾年以後的定時重設，但是 “Negative Amortization” 中有一個限製，就是累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%，一旦觸及這個限額，又是自動觸發貸款重設。這是一個足以要人命的定時炸彈。由於貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜，多數人選擇了盡可能低的月供額。比如每月正常應付1000美元利息，你可以選擇隻付500美元，另外500美元的利息差額被自動計入貸款本金中，這種累積的速度會使貸款人在觸到5年重設貸款炸彈之前，就會被“最高貸款限額”炸得屍骨無存。
次級貸款CDO: 濃縮型資產毒垃圾
次級房貸和ALT-A貸款這兩類資產毒垃圾的總額為2萬億美元. 這些資產毒垃圾必須從美國銀行係統的資產賬目表上剝離掉, 否則後患無窮。
怎樣剝離呢? 就是通過我們經常講的資產證券化。華爾街有句名言, 如果要增加未來的現金流, 就把它做成證券. 如果想經營風險，就把它做成證券。其實, 金融創新的本質就是, 隻要能夠透支的, 都可以在今天就想辦法讓它變現。美國人什麽都炒了，不但炒房地產，還炒房地產債券，而這些債券被加入了杠杆效應，風險被放大了上百倍。這就是貝爾斯登炒做的房地產抵押證券之所以會突然成為垃圾的原因。
本來以次級房貸為抵押品的MBS債券是易生成，難脫手, 因為美國大型投資機構如退休基金, 保險基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件, 即被投資品必須達到穆迪或標普的AAA評級. 次級房貸MBS顯然連最低投資等級BBB也不夠, 這樣一來, 許多大型投資機構就無法購買。但是，正規機構不能買，並不等於沒有人買，相反，正是因為其高風險, 所以回報也比較高, 華爾街的一些從事高風險的投資銀行——例如高盛等一眼就看中了這些資產毒垃圾的潛在高投資回報。
於是，一些投資銀行開始介入這一高危的資產領域。
投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現拖欠的幾率切割成不同的幾塊(Tranche), 這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務抵押憑證。其中風險最低的叫“高級品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美禮品盒包裝好, 上紮金絲帶。風險中等的叫 “中級品CDO” ( Mezzanine, 大約占10% ), 也被放到禮品盒裏, 然後紮上銀絲帶。風險最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒裏. 經過華爾街投資銀行這樣一番打扮, 原先醜陋不堪的資產毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人。
當投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產評級公司大門時, 連穆迪標普們都看傻了眼。巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險, 他們拿出最近幾年的數據來證明“高級品”出現違約現象的比例是如何之低, 然後亮出世界一流數學家設計的數學模型來證明未來出現違約的幾率也極低, 即便是萬一出現違約, 也是先賠光“普通品”和“中級品”, 有這兩道防線拱衛, “高級品”簡直是固若金湯. 最後再大談房地產發展形式如何喜人, 按揭貸款人隨時可以做“再貸款”(Refinance)來拿出大量現金, 或是非常容易地賣掉房產然後套得大筆利潤, 生活中活生生的例子信手拈來。
穆迪標普們仔細看看過去的數字, 沒有什麽破綻, 再反複推敲代表未來趨勢的數學模型, 似乎也挑不出什麽毛病, 房地產如何紅火大家都知道, 當然, 穆迪們憑著幹這行幾十年的直覺和經曆過多少次經濟衰退的經驗, 他們明白這些花樣文章背後的陷阱, 但也深知其中的利益關係。如果從表麵上看禮品盒“無懈可擊”, 穆迪標普們也樂得做順水人情, 畢竟大家都在金融江湖上混, 穆迪標普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃, 而且穆迪標普們彼此也有競爭, 你不做別人也會做, 得罪人不說還丟了生意. 於是穆迪標普們大筆一揮, “高級品CDO”獲得了AAA的最高評級。
投資銀行們歡天喜地地走了. 形象地說, 這個過程類似不法商販將麥當勞傾倒的廢油收集起來, 再經過簡單的過濾和分離, “變廢為寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老板炒菜或煎炸油條。
作為毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評級之後, 又馬不停蹄地來找律師事務所建立一個 “專用法律實體”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 這個“實體”照規矩是注冊在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監管和避稅. 然後, 由這個“實體”將資產毒垃圾買下來並發行CDO, 這樣一來投資銀行可以從法律上規避“實體”的風險.這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意誌銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行。
當然, 投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現。推銷 “高級品CDO”因為有了AAA的最高評級, 再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一碟。購買者全都是大型投資基金和外國投資機構, 其中就包括很多退休基金, 保險基金, 教育基金和政府托管的各種基金。但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這麽容易出手了。投行們雖然費盡心機, 穆迪標普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書, 畢竟還有個“職業操守”的底線。
如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費苦心想出了一個高招, 成立對衝基金!
“資產毒垃圾”生產鏈
投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨立的對衝基金, 然後將“濃縮型毒垃圾”從資產負債表上“剝離”給獨立的對衝基金, 對衝基金則以“高價”從“本是同根生”的投行那裏購進“濃縮型毒垃圾”CDO資產, 這個“高價”被記錄在對衝基金的資產上作為“進入價格”(Enter Price). 於是投資銀行從法律上完成了與“濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作。
幸運的是2002年以來美聯儲營造的超低利率的金融生態環境滋生了信貸迅猛擴張的浪潮, 在這樣的大好形勢下, 房地產價格5年就翻了一翻. 次級貸款人可以輕鬆得到資金來保持月供的支付. 結果次級貸款拖欠的比率遠低於原來的估計。
高風險對應著高回報, 既然高風險沒有如期出現, 高回報立刻為人矚目. CDO市場相對於其它證券市場交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市場上換手, 因此沒有任何可靠的價格信息可供參照。在這種情況下, 監管部門允許對衝基金按照內部的數學模型計算結果作為資產評估標準。對於對衝基金來講, 這可是個天大的好消息, 經過各家自己“計算”, 20%的回報率不好意思說出口, 30%難以向別的基金誇口, 50%難登排行榜, 100%也不見得能有爆光率。
一時間, 擁有“濃縮型資產毒垃圾”CDO的對衝基金紅透了華爾街。
投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對衝基金成了搶手貨。由於搶眼的回報率, 越來越多的投資者要求入夥對衝基金, 隨著大量資金湧入, 對衝基金竟然成了投行們的生財機器.
對衝基金的基本特點就是高風險和高杠杆運做. 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO資產眼看著膨脹起來, 如果不好好利用一下高倍杠杆也對不起對衝基金的名頭。於是, 對衝基金經理來找商業銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場正當紅的“濃縮型毒垃圾”CDO。
銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳, 於是欣然接受CDO作為抵押品, 然後發放貸款繼續創造銀行貨幣. 注意, 這已經是銀行係統第N次用同樣的按揭的一部分債務來 “偷印假錢”了。
對衝基金向銀行抵押貸款的杠杆比率為5到15倍!
當對衝基金拿到銀行的錢, 回過頭來就向自己的本家投行買進更多的CDO, 投行們再樂顛顛地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”, 在資產證券化的快速通道中,發行次級貸款的銀行於是更快地得到更多的現金去套牢越來越多的次級貸款人。
次級貸款銀行負責生產, 投資銀行、房利美和房地美公司負責深加工和銷售, 資產評級公司是質量監督局, 對衝基金負責倉儲和批發, 商業銀行提供信貸, 養老基金、政府托管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者就成了資產毒垃圾的最終消費者。這個過程的副產品則是流動性全球過剩和貧富分化。 一個完美的資產毒垃圾生產鏈就這樣形成了。國際清算銀行的統計是:2007年第一季度發行了2500億美元的CDO，2005年全年是2490億美元，2004年全年是1570億美元。
“合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾
在某些情況下, 投資銀行出於“職業道德”和增強投資人信心的廣告目的, 自己手中也會保留一些“濃縮型毒垃圾”。為了使這部分劇毒資產也能創造出經濟效益, 絕頂聰明的投資銀行家們又想出一條妙計。
前麵我們提到華爾街的一貫思路就是隻要有未來的現金流, 就要想辦法做成證券。現在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資產尚未出現嚴重的違約問題, 每月的利息收益還算穩定. 但未來很有可能會出現風險。怎麽辦呢? 他們需要為這種不妙的前景找條出路, 為將來的違約可能買一份保險, 這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default Swap)。在推出這樣一種產品之前, 投行們首先需要創造一種理論體係來解釋其合理性, 他們將CDO的利息收入分解成兩個獨立的模塊, 一個是資金使用成本, 另一個是違約風險成本. 現在需要將違約風險模塊轉嫁到別人身上, 為此需要支付一定的成本。
如果有投資人願意承擔CDO違約風險, 那他將得到投行們的分期支付的違約保險金, 對於投資人來說, 這種分期支付的保險金現金流與普通債券的現金流看起來沒有什麽不同. 這就是CDS合約的主要內容. 在這個過程中, 承擔風險的投資人並不需要出任何資金, 也不需要與被保險的資產有任何關係, 他隻需要承擔CDO潛在的違約風險, 就可以得到一筆分期支付的保險金. 由於信息不對稱, 普通投資人對違約風險的判斷不如投行們更準確, 所以很多人被表麵的回報所吸引而忽視了潛在的風險。 這時候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手裏, 但其違約風險已經被轉嫁給了別人. 投行既得了麵子, 又得了裏子。
本來到此為止投行已經“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 隻要還沒出事, 遊戲就還會用更加驚險的形式進行下去。
2005年5月, 一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”終於“研製成功”一種基於信用違約掉期(CDS)之上的新的產品:“合成CDO”(Synthetic CDO)這種 “高純度濃縮型毒垃圾”資產. 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對家的違約保險金現金流集成起來, 再次按照風險係數分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標普們的大門. 穆迪們沉思良久, 深覺不妥. 拿不到評級一切都是空談. 這可愁壞了投資銀行家們。
雷曼兄弟公司是“合成CDO”領域中的當世頂尖高手,它麾下的“金融科學家”們於2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”(Equity Tranche)的資產評級這一世界性難題. 他們的“創新”在於將“普通品合成CDO”資產所產生的現金流蓄積成一個備用的“資金池”, 一旦出現違約情況, 後備的“資金池”將啟動供應“現金流”的緊急功能, 這個中看不中用的辦法對“普通品合成CDO”起到了信用加強的作用. 終於, 穆迪們對這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評級。
“合成CDO”投資的吸引力達到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資者都會有天使降臨人間一般的錯覺. 想想看, 以前投資CDO債券, 為了得到現金流, 你必須真金白銀地投錢進去, 而且必須承擔可能出現的投資風險。現在你的錢可以不動, 仍然放在股市裏或其它地方為你繼續創造財富, 你隻要承擔一些風險就會得到穩定的現金流。比起CDS來說, 這是一個更有吸引力的選擇, 因為這個投資產品得到了穆迪和標普們AAA的評級。
不用出錢就能得到穩定的現金流, 而且風險極小, 因為它們是AAA級別的“合成CDO”產品. 結果不難想象, 大批政府托管基金, 養老基金, 教育基金, 保險基金經理們, 還有大量的外國基金踴躍加入, 在不動用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個基金的收益, 當然還有他們自己的高額獎金。
除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風險高回報的對衝基金, 他們為對衝基金量身定製了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合成CDO”產品。它與其它“合成CDO”最大的區別在於, 其它產品不需要投入資金就可以得到現金流, 但致命的缺點是必須全時限地承擔所有風險, 這就有賠光全部投資的可能性. 而“零息債券”型產品則是投入票麵價值的一部分資金, 而且沒有現金流收益, 但是等CDO時限一到, 將可得到全部足額的票麵價值, 但要除掉違約損失和費用。這種本質上類似期權的產品將最大風險來個“先說斷,後不亂”, 對衝基金最多輸掉開始投入的一部分資金, 但萬一沒有出現違約, 那可就賺大發了, 這個“萬一”的美好憧憬對對衝基金實在是無法抵禦的. 投行當然是洞悉了對衝基金經理的內心活動,才能設計出如此“體貼入微”的產品, 投行的角色就是刺激和利用對方的貪婪,自己卻幾乎永遠立於不敗之地, 而對衝基金就得看自己的運氣了。
華爾街金融創新的想象力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發明出基於CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新產品。
Fitch的統計顯示, 2006年信用類衍生市場達到了50萬億美元的驚人規模. 從2003年到2006年, 這個市場爆炸性地成長了15倍! 目前, 對衝基金已經成為信用類衍生市場的主力, 獨占60%的份額。
另外, BIS統計顯示2006年第四季度新發行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第一季度發行量為1210億美元的“合成CDO”, 對衝基金占了33%的市場份額。誰是這個高純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢? 令人驚訝的結果表明是包括養老保險基金和外國投資人在內的“保守型基金”, 而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。
資產評級公司: 欺詐的同謀
在所有的次級貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評級, 10%得了AA, 另外8%得了A, 僅有7%被評為BBB或更低。而實際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%. 隨著接近今明兩年2萬億美元的利率重設所必然造成的規模空前的“月供驚魂”, 次級和ALT-A貸款市場必將出現更高比率的違約. 從2006年底到現在, 已經有100多家次級貸款機構被迫關門。這僅僅是個開始. 美國抵押銀行家協會近日公布的調查報告顯示, 最終將可能有20%的次級貸款進入拍賣程序, 220萬人失去他們的房屋。
被穆迪、標準普爾等資產評級公司嚴重誤導的各類大型基金投資人, 以及監管部門紛紛將評級公司告上法庭. 2007年7月5日, 美國第三大退休基金 – 俄亥俄警察與消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴重虧損的消息爆光, 它的投資中有7%投在了MBS市場上. 俄亥俄州的檢察官馬克.德安(Marc Dann)怒斥 “這些評級公司在每筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢. 他們持續給這些(資產毒垃圾)AAA的評級, 所以他們實際上是這些欺詐的同謀。”
對此, 穆迪反駁道,簡直荒謬. “我們的意見是客觀的,而且沒有強迫大家去買和賣.” 穆迪的邏輯是, 就像影評家一樣, 我們稱讚“滿城都是黃金甲”並不意味著強迫你去買票看這部電影. 換句話說,我們隻是說說, 你們別當真啊. 當不透明的產品而言, 市場信賴並依靠評級公司的評價, 怎可一推六二五,完全不認賬呢? 再說, 如果沒有AAA這樣的評級, 大型退休基金, 保險基金, 教育基金, 政府托管基金, 外國機構投資基金又怎會大量認購呢?
一切都建立在AAA的評級基礎之上, 要是這個評級有問題, 這些基金所涉及的數千億美元的投資組合也就危在旦夕了。其實, 資產評級推動著所有的遊戲環節。
貝爾斯登掀開的隻是序幕
最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩隻對衝基金出現巨額虧損。High-Grade基金在2007年前四個月下跌5%，而同期Enhanced Leverage基金下跌約23%。由於這兩隻基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發生。
貝爾斯登在這兩隻基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財務杠杆，兩隻基金舉債90億美元，並控製了超過200億美元的投資，大多為次級抵押貸款支持債券構成的資產毒垃圾CDO。 其實, 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監管部門開始調查投資銀行和對衝基金持有資產的定價問題.
“金融會計標準協會”(Financial Accounting Standard Board)開始要求必須以“公平價格”計算資產“退出價格”(Exit Price)而不是“進入價格” (Enter Price)。所謂“退出價格”就是出售資產的市場價格, 而目前投行和對衝基金則普遍使用的價格是內部設計的數學公式化“推算”出來的. 由於CDO交易極為罕見, 所以非常缺乏可靠的市場價格信息。投資人向5個中間商詢問CDO報價, 很可能得到5種不同的價格。華爾街有意保持該市場的不透明, 以賺取高額的手續費。
當大家有錢賺的時候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭相奪路而逃. 此時, 西方社會平常的謙謙君子將撕下各種偽裝.貝爾斯登與美林的關係就是如此。貝爾斯通的兩大對衝基金據報道是在“次級MBS市場上押錯了寶導致巨額虧損”, 正確是解讀應該是它們在高純度濃縮型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風險的一方而“站在了曆史錯誤的一邊”, 而轉嫁風險的一方也許就是包括它的本家在內的投資銀行們。截至今年3月31日，貝爾斯登的兩隻基金控製的資產還高達200億美元以上, 7月初兩隻基金的資產已縮水20％左右。由此，這些基金的債權人也紛紛謀求撤資。
最大債權人之一的美林公司在反複討債不果的情況下急火攻心方寸大亂, 悍然宣布將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示，在貝爾斯登的對衝基金宣布調整資本結構的計劃之前，不會出售這些資產。幾天後美林拒絕了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計劃，但並未得到債權人的認可。美林準備先出售常規證券，然後還計劃出售相關的衍生產品。同時，高盛、摩根大通和美國銀行等據稱也贖回了相應的基金份額。
讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上隻有1/4的債券有人詢價, 而且價格僅為票麵價值的85%到90%. 這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分了, 如果連這些優質資產都要虧15%以上的話, 再想到其它根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡直就魂飛魄散, 整個虧損規模將不堪設想。嚴酷的現實驚醒了貝爾斯通, 也震動了整個華爾街. 要知道, 價值7500億美元的CDO們正作為抵押品呆在商業銀行的資產負債表上. 他們目前的伎倆就是將這些CDO資產轉移到表外資產(Off Balance Sheet)上, 因為在這裏這些CDO能夠以內部數學模型計算價格, 而不必采用市場價格。
華爾街的銀行家們此時隻有一個信念, 決不能在市場上公開拍賣! 因為這將把CDO的真實價格暴露在光天化日之下, 人們將會看到這些泡沫資產的實際價格非但不是財務報表公布的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%. 一旦市場價格被爆光,那麽所有投資於CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產賬目, 巨額虧損將再也難以掩蓋, 橫掃整個世界金融市場的空前風暴必然降臨。
到7月19日, 貝爾斯通的兩個下屬對衝基金已經“沒有什麽價值殘留了”。
信貸危機愈演愈烈 期盼美聯儲“救市”
發表：環球外匯網 發表時間： 2007-8-7 8:03:51
美國次級抵押貸款市場問題公之於眾，正使其它市場以快於任何人所想的速度受到牽累。
周二美聯儲(Fed)將召開利率會議，而眼下企業信貸市場正漸漸陷入停頓。約有900億美元的債券和將近2,500 億美元的貸款在等待買家；從美國東海岸到澳洲的幾支頂級避險基金遭遇巨虧；本周又有一家美國抵押貸款機構關門。
TCW Group首席投資官Jeffrey Gundlach指出，部分分析師說什麽不存在信用緊縮，沒有影響到經濟--這純屬無稽之談。高盛(Goldman Sachs)和貝爾斯登(Bear Sterns)存在信用緊縮，American Home Mortgage更是宣布申請破產，信用緊縮已是顯而易見的事了。
貝爾斯登股價上周五一度下挫7.85%，之前債信評級機構標準普爾將該行的債信評級調降至負麵，稱其旗下對衝基金存在嚴重問題。
貝爾斯登首席財務官Samuel Molinaro在電話會議中稱：“這是22年來我所見到的最糟糕局麵。過去8周來，固定收益市場環境變得相當嚴峻。”
他的言論拖累標準普爾500指數創下2月27日以來最大單日百分比跌幅。
美國次級抵押貸款違約率上升導致本月全球金融市場震蕩，投資者對於風險進行重估，有人認為這對於美聯儲或許是個好消息，因為美聯儲正力圖為流動性過剩引燃的火熱並購景象降溫。
不過Bank Credit Analyst主編Chen Zhao認為，金融市場已深陷恐慌，金融壓力進一步加劇，都可能促使美聯儲采取行動。
流動性幹涸及厭惡風險情緒升溫，給投行和券商的打擊最大。他們要為已經宣布的並購交易承銷，卻麵臨無人問津的困境。
美聯儲將出手相救?
Chen Zhao指出，美國次級抵押貸款危機繼續帶來破壞，市場的節節敗退讓人驚恐不安，人們越來越擔心，危機是否會擴大，威脅到美國整個銀行體係的穩定。
摩根士丹利(Morgan Stanley)首席美國信貸策略師Greg Peters表示，美國企業發行的證券找不到市場，債券和貸款都未能進行定價。
承受風險的興趣大大減退。美林Master II高收益指數顯示，自6月5日的曆史低點--241個基點以來，高收益債券較可比國債收益率的風險溢價不到兩個月內就攀升了177個基點。
Peters指出，從以往情況來看，一旦銀行體係穩定麵臨威脅，美聯儲總是會迅速放寬貨幣政策。
中行持數十億美元次按 [轉自明報財經]
2007年8月7日
【明報專訊】中國銀行(3988)副行長朱民昨天表示，該行年初已預計美國次級按揭問題，並為持有的數十億美元次按投資工具，作出了數百萬美元的撥備，相信美國次按問題對公司整體影響不大。據資料顯示，在去年中，包括中行在內的所有中國內地投資者，共持有1075億美元(8385億港元)按揭證券。
朱民：全屬AAA級
「我們的次按債券投資，都是AAA評級的，也簽定很好的條款，若有發生問題，都會優先得到補償的，我相信美國次按問題，對中行整體影響不大。」朱民昨在北京出席「奧囈洕?北京)」論壇時向本報記者說。
他又補充說，中行處理次按債券投資的問題上，汲取了該行非執行董事Patrick de SAINT-AIGNAN的意見，因其在風險管理上有豐富經驗。據中行年報資料，Patrick是摩根士丹利的高級顧問及前任董事總經理，1974年加入摩根士丹利以來出任風險總監。
朱民表示，該行將會完善次按工具投資的內部監控，加強業務研究，並定期評估撥備的額度是否足夠，但他強調，不會迴避該業務投資及作出重大調整。截至去年底，中行的境外債券投資組合中，有低於10%的資產是以按揭貸款或其他資產作抵押。中行昨隨大市下跌3.8%，收報3.77元。
美財政部﹕中國去年中持千億美元按債
荷銀證券昨天發出的研究報告，指中行相對其他中資銀行，受次按問題打擊會較大，中行去年底有901億美元(7028億港元)美國債券投資，假設其中5％屬次按或由次按打包的抵押債務證券(CDO)，已涉及40億至50億美元。
據美國財政部早前公布的資料，中國所有機構投資者(應包括中國的外匯儲備)，共持有1075億美元主要以住宅按揭為抵押品的證券，但當中有多少是屬於次級按揭，就未有細分。
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