期貨交易基金的延期效應

期貨交易基金的延期效應

 

劉以棟

 

我的一位朋友在石油40美元一桶的時候買了石油交易基金USO。當油價漲到60美元一桶的時候，他的投資回報不是50%，而是30%左右。他感到很困惑，所以我們就聊到期貨(Futures)交易基金(ETF)的延期效應(Contango Effect)。我在這裏歸納一下我們的討論結果。因為我不是做期貨交易的，所以不到的地方還請有關專家指正。

 

現在市場上有許多基於期貨合同方麵的交易基金，USO就是其中的一種。期貨交易基金雖然可以象股票那樣買賣，但其基礎卻是期貨合同。既然是期貨合同，那麽就有合同期限和合同價格問題。如果未來期貨合同價格曲線是上升的，那麽就有延期效應；如果是下降的，則有逆向效應(backwardation)。

 

因為我不知道怎麽把圖貼出來，所以在這裏列個簡單的圖表給大家看。這是六月十二日下午某一時刻，今年和明年石油期貨合同按月價格數據：

 

0907 0908 0909 0910 0911 0912 1001 1002 1003 1004 1005 1006 1007 1008 1009 1010

72.2   72.8  73.6  74.3  74.9  75.5   75.9  76.2  76.4  77.0  77.2  77.5    77.9  78.0  78.3  78.6

 

從這裏我們可以看到，未來期貨合同的價格在上升，並且每個月的期貨合同價格都不同。我們平常所講的石油價格，通常指的是當前這個月的期貨合同價格，簡稱現貨價格（Spot Price）。許多期貨方麵的交易基金，都是買的近期的期貨合同，當月合同快到期時，就把它關掉(Cash Settle, 當然可能賺，也可能賠)，再去買下個月的期貨合同。這個向前滾動過程叫翻轉(Roll Over)。

 

從上麵的數據，我們可以看到，假定石油價格曲線從現在開始就停止不動，那麽現在買石油的成本就是72.2美元一桶。等我們把期貨合同翻轉到明年六月份時，我們的成本則變成77.5美元一桶。如果明年六月的石油現貨價格(Spot Price) 到時處於72.2 和77.5之間，那麽我們可能就會賠錢，即使那時油價可能比我們現在買石油的價格高。事實上，油價不可能停止不動，所以我們購買石油期貨方麵的交易基金時，投資回報跟未來期貨合同價格(Futures Price)的及其上升幅度(Slope)，未來石油現貨價格(Future Spot Price)和基金經理的翻轉技巧等因素有關，而不僅僅取決於市場現貨價格的變化。

 

因為貨物儲備成本和物品生產周期等諸多因素，未來期貨價格是變化不定的。這方麵的專業人士，對某一種大宗商品可能有深入研究，在特定的環境下可以取得很高的投資回報。對大部分普通投資人，長期投資還是避開期貨方麵的投資比較好。前幾年中國在新加坡航空油期貨方麵就賠了大約五億美元，去年中國有關部門在石油期貨方麵可能也不少賠錢。今年年初石油價格低於四十塊錢一桶時，華爾街的一些大公司就租油輪儲備石油，然後在期貨市場上出賣遠期合同套利。那時就有美林的分析師出來講，油價要跌到二十幾美元一桶，讓人難免不懷疑華爾街的一些人到底是水平差還是人品有問題。

 

對於大部分普通投資人，大宗商品方麵的投資最好還是以購買這方麵的股票交易基金為主。最近，巴隆雜誌(Barron's) 也推薦了幾個大宗商品方麵的交易基金，我把它們順便引用在這裏，大家可以在股票市場下跌時考慮積累這方麵的交易基金。黃金方麵可買金礦方麵的交易基金GDX；石油方麵可買石油公司的交易基金如XLE，風險承受能力較強的人可以考慮買石油服務公司方麵的交易基金如OIH和IEO；工業金屬礦產方麵可買XME，當然，三大鐵礦公司 (BHP，RTP和VALE) 每一個都很大，股價低時也可考慮積累。大宗商品方麵投資的理論在於，如果經濟複蘇，那麽未來需求將會推高大宗商品價格；如果經濟繼續下跌，那麽政府為了刺激經濟而大量發行的美元將會推高大宗商品價格。

 

過去幾個月世界各地的股票都漲了不少。我個人認為，除非你做短期投機交易，這個時候沒有必要去追長。如果你想做大宗商品方麵的長期投資，那麽可以等到股指從現在水平下跌10%以後再買。2000年的股市下跌持續了兩年多，現在股指從2007高點到今年三月份才跌了一年半時間，而這次經濟危機比上一次嚴重得多，所以很難想象美國股市從現在開始就會一路向上。