閑論信貸違約掉期(CDS)的是是非非

閑論信貸違約掉期(CDS)的是是非非

 

劉以棟

 

 

五年以前，如果你懂信貸違約掉期(Credit Default Swap, 簡稱CDS)的基本原理，你可以在華爾街找到一份體麵的工作。今天，如果你說你是做信貸違約掉期的，你可能會招來蔑視。所以，我首先要聲明一下，我不是做CDS的，我隻是旁觀了CDS的發展。

 

信貸違約掉期，說白了，就是一種信用保險。你買人壽保險時，如果被保人意外去世，那麽保險得益人將得到一份預定的賠償。同理，信貸違約掉期是一種債務信用保險。如果欠債方 (個人或者公司) 在信貸違約掉期合同期內不能按期如數還錢，那麽CDS的賣方要向買方支付賠償，就是替欠債方還錢。

 

信貸違約掉期定價

 

買人壽保險時，一個關鍵因素是確定保費。其相關因素包括年齡、性別、職業、健康狀況等。同樣，信貸違約掉期也有一個定價問題。如果是單個公司債務的保費，其相關因素包括該公司破產的概率(Probability  of  Default，簡稱PD)和破產以後的損失(Loss  Given  Default，簡稱 LGD)。雖然這兩個概念都很簡單，但要精確估算它們幾乎是不可能的。 

 

人壽保險定價時，要考慮人的群體壽命預期；計算多個公司或個人債務的信貸違約掉期時，要考慮這幾家公司破產的相關性。在估算這種破產的相關性方麵，一位華人數學家作出了巨大貢獻。他成功地把人壽保險的相關理論用到了公司破產的相關性方麵，一舉成為世界聞名的金融專家。華爾街日報曾在頭版巨幅報導他這方麵的貢獻。 

 

 

 

 

信貸違約掉期的市場需求

 

有位哲人講，存在的，就是合理的。信貸違約掉期的市場發展得這麽大(達幾十萬億)，是有其合理性一麵的。為了證明其合理性，我在這裏介紹這種情況，讀者可以自己作出判斷。

 

第一種情況，銀行的一家老客戶資金周轉有困難，找銀行借錢。如果銀行借錢給它吧，銀行對它的信用風險就會進一步增加。萬一它以後真倒了，銀行也跟著倒黴。如果不借錢給它吧，如果它現在就破產，它以前欠你的錢也收不回來。如果它通過別的途徑借錢度過了危機，以後可能也不做該銀行的客戶了。在這種情況下，如果銀行能在發放新的貸款時，找到一家保險公司買這家客戶的信貸違約掉期，就可以既減少了風險，又維持了客戶關係 （客戶往往不知道後麵的信貸違約掉期）。

 

第二種情況，每家銀行在發放貸款時，都會受到其分行所在區域的限製。正常情況下，銀行效益都沒有問題。但在特定情況下，局部區域可能會很糟糕。譬如現在底特律地區的銀行可能會很艱難。如果在當年底特律經濟情況好的時候，買一份信貸違約掉期保險，現在處境就會好許多。

 

第三種情況，如果一家退休金基金持有某一家公司或某一個行業的債券太多，可以買信貸違約掉期來減少風險。當然，也可以把那些債券賣掉，但是，如果持有量太大的話，一時很難以好價錢賣掉；同時，如果低價賣出，就把賬麵損失變成了真正的損失。

 

有了買方市場，就會有賣方市場。當今社會，總是供給大於需求。隻要你肯出錢，總會有人把你要 的東西賣給你。 

 

信貸違約掉期被濫用

 

保險是用來保非正常事件的損失，可惜許多保險公司賣保險賣昏了頭，以正常情況下的損失來定價。正常情況下，個人房屋按揭違約的概率很小；正常情況下，房價很少往下跌，所以即使個人房屋按揭違約，銀行收回房子拍賣，損失也很小。在這種假定條件下，保險公司在賣房屋按揭抵押債券（CDO）的信貸違約掉期時，收費就非常低。現在非正常情況發生了，很多保險公司損失慘重，看看AIG的股票價格你就會理解損失有多嚴重。

 

正常情況下，高風險債券的利率(High Yield Bond Yield)，減掉買信貸違約掉期的溢價(CDS Premium)，基本等於低風險債券的利率(High Grade Bond Yield)。現在許多對衝基金在信貸違約掉期市場興風作浪，一方麵賣空一家公司的股票，然後高價去買該公司債券的信貸違約掉期，給市場造成該公司可能破產的氣氛，從而從賣空方麵營利。現在的股市如此動蕩，連GE這樣的大公司都深受其害。

 

在過去十幾年裏，許多理工科背景的人加入到華爾街的金融隊伍。但不管金融行業怎麽發展，它還是介於科學和藝術中間的領域。所有的模型都有其局限性，明白了這一點，就容易理解信貸違約掉期的是是非非。