劉以棟 隨想錄
股票市場是一個大千世界, 有時有些個人觀點, 鬥膽寫出來. 期望起個拋磚引玉的作用. 不到之處請多指教.
華爾街的CDO和揚州獅子頭
劉以棟
每逢佳節倍思親。過年了，我總會想念老家的炸“肉團子”。在我們江蘇老家，每到春節，家家戶戶都要炸“團子”。春節期間走親訪友，“團子”都是必備一道主菜。“團子”的口味如何直接顯示女主人的烹調水平。在油和肉都很緊缺的年代，要做出口味好的炸“團子”，真是難為了各家的女主人。
離開老家以後，才知道我們老家的炸肉“團子”大名叫“揚州獅子頭”。我曾在好幾家中餐館點過“揚州獅子頭”，其味道跟我們老家的“團子”相比是差了去了。
炸“團子”的主要原料是豬肉。買來豬肉以後，先去掉皮和骨，再把肉剁成肉餡，加上蔥、薑、山藥等佐料，攪和勻了，做成雞蛋大的肉團子，再放到滾燙的油裏炸，達到殼脆而內柔的境界，就算成功了。當然，凡事都是說起來容易做起來難，我自己試過幾次，結果都不理想。
佛家說，心中所想，眼中所見。最近經常看到報章、網站上提到CDO(Collateralized Debt Obligations)，我總感到其結構和製作過程很象我們的炸肉“團子”。如果你認為這完全是我的主觀臆造，那麽請你跟我一起來分析一下CDO的製作過程和結構，看我想的是否有道理。
老百姓買房，一般都到銀行去貸款，叫房屋按揭(Mortgage)。銀行發放房屋貸款以後，一般都不會把房屋按揭留在自己手上，而是把它們賣給兩房(房地美, Freddie Mac和房你美, Fannie Mae)。即使你每個月的房屋按揭還是寄給銀行，並不代表你的房屋按揭沒有被賣掉，隻說明你的銀行保留了房屋按揭服務權(Mortgage Service Right, MSR)。
兩房買了房屋按揭以後，對房屋按揭進行包裝(Securization)，以按揭證券(Mortgage Backed Security, 簡稱MBS)賣出。假設房屋按揭是一塊塊豬肉，那麽按揭證券就是絞出來的肉餡。從這裏你就會明白，政府為什麽必須救兩房。如果兩房倒了，不再從銀行買房屋按揭，那麽銀行就會大幅提高按揭利率，那對美國房屋市場無疑是雪上加霜。近來美國房屋按揭利率下降，就是因為聯邦政府號稱要買按揭證券。這種證券包裝，並不總是從房屋按揭開始，信用卡欠款、學生貸款和汽車貸款等也都被用來包裝，統稱資產支持證券 (Asset Backed Security, ABS)。因為房屋按揭的市場特別大，所以MBS也就為大家所熟知。
買肉的人並不總買肉餡，所以你在商店裏經常看到肉是分類來賣的。同樣，買投資證券的人興趣也不同，所以按揭證券有時也被分成不同等級和份額(AAA，81%; AA，11%; A，4%; BBB，3%; BB and/or No Rating, 1%)的債券出售。這種不同等級的房屋按揭證券，叫按揭抵押證券(Collateralized Mortgage Obligation, CMO)。MBS市場主要是兩房主導的，而CMO市場則主要是各大投資銀行所主導的。豬肉主要是按部位來分類; 而按揭抵押證券則是按取得未來現金流的優先級來分類的。想象一下你有一個大的啤酒桶，啤酒從許多個小管子流進來(各家每月的房屋按揭付款)，桶上高高低低的裝了許多水龍頭，高等級的按揭抵押證券持有人從低處的水龍頭接啤酒，低等級的按揭抵押證券持有人從高處的水龍頭接啤酒。這樣，高等級的按揭抵押證券投資人的錢收不回來的可能性小，所以利率也低；低等級的按揭抵押證券投資人的風險大，所以利率也高。
雖然肉是分類來賣的，但你在商店也會看到賣肉餡的。並且肉餡的價格往往比普通的肉價還低。個中原因是，店家經常把邊角料絞成肉餡賣。同樣，華爾街的投資銀行，把按揭抵押證券中的較低等級證券(BBB級)再包裝，再分成不同等級和份額( Senior AAA，62%; Junior AAA, 14%; AA，6%; A，6%; BBB，6%; BB and/or No Rating, 6%)的證券來賣。這種新的等級證券，就是大家現在都知道的CDO (Mezzaning CDO)。就象店家把邊角料絞成的肉餡，再加工成炸肉丸子、香腸或者漢堡包賣。
買揚州獅子頭和CDO的風險也是相當一致的。第一，你不知道裏麵到底有什麽。揚州獅子頭的肉可能會有問題；同樣，CDO裏麵可能有許多次等房屋按揭 （次貸）。第二，加工過程中，剔除比例有多高。豬肉加工過程中，如果不好的部位被剔除的比例比較高，那麽肉餡質量就會好一些；同樣，如果第一次包裝過程中，最低等級的比例較高，那麽第二次包裝出來的債券質量就會好一些。不幸的是，前幾年包裝出來的CDO，低等級的債券比例太低，高等級的債券比例太高。第一次包裝中的最低等級隻有總麵值的1%左右，根本承受不了現在房屋按揭方麵的15%以上的損失。這裏大家就會明白，債券等級評估公司對CDO泡沫負有不可推卸的責任。第三，消費者的信心。如果消費者對炸肉丸的質量不放心，什麽價大家也不買；同樣，現在誰也不願去買CDO，因為大家對其質量不放心。
到此為止，你會感到華爾街的CDO和揚州獅子頭還是有一定的可比性的。今年春節，可惜又不能回老家去享受炸肉團子了，謹以此文寄托一份我對故鄉的思念。
謝謝。