美元主導下的全球金融走勢預測及風險判斷 (圖)

??當前全球經濟金融局勢複雜多變，美國利用其金融優勢轉嫁國內的經濟矛盾，美元持續貶值、波動頻繁，通過貨幣市場、外匯市場以及資本市場途徑影響全球金融穩定，使全球金融市場周期性逆轉風險不斷增大。本輪全球金融動蕩的逐步升級，凸顯出以美元為核心機製的全球分工體係下的全球經濟金融嚴重失衡，以及新興國家金融脆弱、政策錯配等深層次原因。美元主導下的全球金融動蕩使我們更加關注中國宏觀調控的三大金融難題”熱錢、匯率與資產價格帶來的潛在風險。二○○八下半年美元因素依然是全球關注焦點，也是國內外金融判斷和預期核心因素。

??全球貨幣與外匯市場將
??突出美元主導的調整策略

??１．美元未來走勢的判斷依據

??美元走勢的背後體現了美國金融發展戰略的利益驅動。縱觀美元匯率變化經曆了不同階段，都折射出美國金融全球化和區域化博弈策略組合。

??判斷依據之一∶美元走勢受美國金融長期發展戰略的利益驅動，把握周期性節奏

??第一，短期搭配與長期反轉的階段性組合。近來美元升值、油價下滑以及符合預期的五月份核心CPI報告使美聯儲貨幣政策運用的重點保護目標趨於清晰，美元在長期低迷後重拾升勢也表現了美國短期策略的實施已告一段落，正在為美元長期反轉積蓄力量。

??第二，全球性與區域性的結構組合。美元的目標很明確，在美元對全球主要貨幣貶值的情況下，重點針對歐、亞兩大主要貨幣”歐元和人民幣。從國際貨幣競爭實力來看，歐元是爭奪美元份額的主要競爭對手。然而美國不斷通過貿易、匯率以及利率政策分化歐元區的合作基礎，通過大幅貶值來幹擾歐元區合作，進而導致內部脆弱與不諧和擴大，衝擊著貨幣合作基礎和前景；當前人民幣大幅升值並不是由中國經濟實力和金融發展本身演進的內在規律使然，而是美元貶值以及全球大多數貨幣都極力幹預各自貨幣升值的前提下出現。

??第三，市場與政策的錯位組合。美聯儲以宏觀經濟平穩為貨幣政策的出發點。次貸危機時期的貨幣政策更多是一種風險管理策略。主要體現在政策實施的力度、時機等方麵的靈活性上，利用各種政策手段，平息金融動蕩，阻斷金融市場風險向實體經濟傳導。

??判斷依據之二∶次貸危機趨緩，符合美元貶值見底的條件

??美元貶值見底的根本條件是次貸風波滯後影響充分顯現後美元均衡匯率企穩及其長期惡化可能性的消除。美國近來公布的三組資料值得關注。

??（１）四月份美國ISM非製造業指數有所回升。四月份非製造業就業指數從上月的四十六點九躍升至五十點八，成為拉動總指數的主要因素。

??（２）一季度美國勞動力生產率穩步提高。五月份美國勞工部公布的勞動生產率資料顯示，今年一季度非農勞動生產率折合成年率較上一季提高百分之二點二，好於市場預期的百分之一點五，同比提高百分之三點二。

??（３）美國貿易逆差持續收窄。美國商務部資料顯示，三月份美國的貿易逆差進一步收窄，為五百八十二億美元。使美國經常專案逆差占GDP逐步降低。

??綜合以上分析，雖然有些資料會使美元保持弱勢，但受超調影響，美元繼續大幅貶值缺乏理由，因此下半年有可能小幅震蕩，反複築底。

??判斷依據之三∶全球經濟放緩，通脹壓力加大引發美元匯率調整

??隨著美國消費疲軟、實體經濟放緩影響全球經濟，以及全球通脹預期的上升將引發新一輪的美元貨幣匯率調整。

??全球經濟放緩將讓美元受益。從曆史上看來，美元在全球經濟放緩時一般表現不錯，這是因為隨著經濟疲軟開始蔓延到其他經濟體，美元與全球經濟增長的負相關將通過金融市場負債率的下降和資源價格的下降兩個管道發揮作用（前文也談到，美元與其他商品市場的蹺蹺板效應）。

??此外，美國勞工部最新公布，五月份消費者價格指數（CPI）上升百分之零點六，不包括食品及能源價格在內的核心CPI上升百分之零點二。美聯儲將“強烈抵製”通脹預期上升，因而美聯儲已由主要考慮信貸動蕩向通脹和美元疲弱的重心轉移。

??２、美元短期由於策略組合的轉變有可能震蕩走強，但長期美元自身的不穩定性將使其在“弱勢美元”與“強勢美元”之間呈現出鍾擺效應

??美元匯率波折複雜性擴大，但是美元反彈必然是市場周期、經濟需求和戰略利益的結果。

??從短期來看，美元將由“低利率、低匯率”轉為“高利率、高匯率”或“低利率、高匯率”的策略組合，筆者預計美聯儲有可能從二○○八年第三季度起重新緩步啟動加息。美元的逐步走強意味著在短期內不排除匯率波動更加頻繁，匯率更多地會出現雙向變化的可能。美元兌歐元、日元以及人民幣要有不同的升值幅度，而體現為一種結構性升值。

??從長期來看，美元幣值從一定程度上反映了美國實體經濟的周期波動與變化。無論是弱勢美元還是強勢美元都是符合美國利益的，美國采取的是相機抉擇的政策。弱勢美元和強勢美元更多地是由美國的經濟狀況所決定，而美國經濟的三大發動機來看∶新經濟、高消費、金融信貸都有很大的不確定性，同時經濟周期與技術周期的不同步，使美國目前缺乏新的經濟增長點，經濟增長缺乏引導美國經濟走出低迷的新引擎。這樣美國經濟的不確定性就決定了美元內在幣值的不穩定性。從長期趨勢來看，美元會在“弱勢美元”“強勢美元”之間震蕩、搖擺。

??國際金融貨幣體係紊亂
??背景下，全球貨幣政策

??有趨緊可能

??當前經濟增長與通脹使得歐美這兩大經濟體在政策選擇上都處於兩難境地。但隨著油價再次暴漲以及通脹率的節節攀升，兩者都已不堪重負，因此美歐均將穩定物價作為央行的主要政策目標。不過不同央行在外部幹擾因素下的政策專注度不同，政策波動性越大的央行越容易由於考慮短期因素偏離長期目標。從曆史資料分析，歐洲央行相比美聯儲政策專注度更強，表現出在波動性小和寬鬆傾向弱的特點。

??從宏觀經濟麵而言，歐元區總體經濟狀況要好於美國，特別是美國二○○七年四季度和二○○八年一季度經濟增長率僅為百分之零點六和百分之零點九，處於短期衰退邊緣，而同期歐元區經濟增長率均為百分之二點二，顯示出較強的韌性。

??從信貸狀況而言，用衡量貨幣市場信用風險和流動性風險的美元三月期LO利差看，美國遠遠高於歐元區，顯示信貸趨緊狀況比歐元區嚴重。

??在這種背景下歐洲央行有可能先於美聯儲加息，從而引發全球貨幣政策由寬鬆向緊縮轉變。

??新興市場國家有可能由於
??美元策略調整演化貨幣危機

??全球資本流動格局在美元周期回升趨勢下逆轉，警惕新興市場貨幣危機。全球流動性調整的主要受害者將是新興市場。經驗表明，美元匯率與利率政策調整，將是以美元地位和作用優勢回收流動性。此外由於許多新興經濟體的能源和食品價格占其CPI構成的百分之四十至六十，仍然承受通脹衝擊所帶來的沉重貶值壓力。此時，國際遊資流向逆轉，伴隨著新興國家資本帳戶上的資產負債期限、幣種結構失衡風險，一旦國際資本流出的動力強於資本流入的動力，就可能誘發貨幣危機。

??先於全球經濟，全球金融
??市場周期性風險顯現

??全球金融市場將由周期性繁榮走向周期性調整，逆轉風險凸顯。本輪全球金融動蕩從某種程度上反映了全球貨幣、貿易、資金流動失衡的調整結果。本輪金融動蕩導致了全球經濟、貿易進入衰退期。國際貨幣基金組織已經預測二○○八年全球經濟增長從前一年的百分之四點九下降到百分之四點一，最新出爐的尼爾森全球消費者信心資料顯示，全球消費者信心指數跌至八十八，為近三年來下挫之最。此外從金融市場本身的周期性運行分析，也正處在需要重新選擇方向的重要時間視窗，由於金融市場的先導性、流動性會先於全球經濟周期調整而有所反映。總體上，下半年全球金融市場運行隨著穩定性和效率逐步減弱，波動率加大而呈下降趨勢。

??（全文刊載於《中國評論》月刊2008年9月號，總第129期）